凱雷“幫助引資”的砝碼有多重

     在收購(gòu)徐工機(jī)械股權(quán)的同時(shí)幫助引進(jìn)其它項(xiàng)目是凱雷的一項(xiàng)重要砝碼。徐工集團(tuán)在制定評(píng)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)上堅(jiān)持：“是否承諾引進(jìn)項(xiàng)目”是一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)，并分值比重很高。談判過程中，凱雷提出收購(gòu)徐工機(jī)械股權(quán)后，將引進(jìn)汽車底盤(美國(guó)GVW公司)以及發(fā)動(dòng)機(jī)等項(xiàng)目。

      有知情人士向記者透露，在競(jìng)標(biāo)結(jié)果出來之前，每次談判時(shí)凱雷幾乎都把美國(guó)GVW公司的人邀請(qǐng)來，以表示凱雷在積極“引進(jìn)項(xiàng)目”，但是，GVW方的代表每次談項(xiàng)目時(shí)卻少有實(shí)質(zhì)內(nèi)容。王民也承認(rèn)：“在評(píng)標(biāo)中，我們比較看中投標(biāo)方引進(jìn)項(xiàng)目的意向。”

    “承諾引進(jìn)項(xiàng)目”是凱雷中標(biāo)的重要因素之一，但是在后來凱雷與徐工集團(tuán)達(dá)成的協(xié)議卻表示：若不能最終引進(jìn)汽車及底盤兩個(gè)項(xiàng)目，凱雷將承擔(dān)每個(gè)項(xiàng)目750萬美元，總計(jì)1500萬美元的罰款；更為值得注意的是這1500萬美元罰款不是給徐工集團(tuán)，而是給凱雷將要入主的徐工機(jī)械。這樣一來，即使凱雷沒有引進(jìn)這兩個(gè)項(xiàng)目，對(duì)凱雷也沒有多少實(shí)質(zhì)的損失。

      徐工匯報(bào)凱雷方案未說實(shí)話？

      2004年10月21日，徐工集團(tuán)向徐州市政府提交的《徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司引進(jìn)投資者第二輪競(jìng)標(biāo)工作情況匯報(bào)》(下稱《匯報(bào)》)稱，經(jīng)過徐州產(chǎn)權(quán)交易所和摩根大通證券(亞太)有限公司的工作人員對(duì)評(píng)委打分的現(xiàn)場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，最后凱雷的最后得分為89.18，摩根最后得分為61.04。值得注意的是，在這輪競(jìng)標(biāo)中，凱雷并非出價(jià)最高者，其實(shí)質(zhì)出價(jià)比另一競(jìng)標(biāo)者摩根大通低大約10億元。

      但《匯報(bào)》稱凱雷所獲得高分的理由是：1，在引進(jìn)柴油機(jī)合載重汽車及底盤項(xiàng)目方面的承諾；……5，整體交易對(duì)價(jià)(3.7億美元)較具吸引力，且可以全部為舊股；……

      但是，凱雷于2004年9月29日提交的競(jìng)標(biāo)文件顯示：“凱雷集團(tuán)擬為此投入3.7億美元現(xiàn)金，我們計(jì)劃以此價(jià)格一次性投入現(xiàn)金以增資擴(kuò)股和收購(gòu)部分國(guó)有股，以解決徐工機(jī)械歷史遺留問題，并為大型投資項(xiàng)目提供充足資本金。在此基礎(chǔ)上，為了迅速增強(qiáng)徐工機(jī)械實(shí)力，占領(lǐng)市場(chǎng)制高點(diǎn)，我們希望此次改制以增量改制為目的。因此，凱雷建議在我們投入的現(xiàn)金中，除了用于員工身份置換，資產(chǎn)管理公司回購(gòu)股份以及其它解決歷史遺留問題所需外，其余應(yīng)盡量作為增資擴(kuò)股而用于徐工機(jī)械的下一步發(fā)展。上述金額在正式投資合同生效時(shí)將以美元現(xiàn)金方式一次性支付給徐工機(jī)械?！?

      由此可見，凱雷的3.7億美元收購(gòu)資金不是給徐工集團(tuán)，而是給凱雷控制的徐工機(jī)械。在這份競(jìng)標(biāo)文件中，凱雷根本沒有承諾“3.7億美元可以全部為舊股”，在最重要的交易價(jià)格問題上，徐工集團(tuán)是否沒有對(duì)政府說實(shí)話呢？

      徐工集團(tuán)董事長(zhǎng)王民、分管副總經(jīng)理王巖松、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行部部長(zhǎng)王慶祝三人在接受本報(bào)記者專訪時(shí)并未給出解釋。

      但在此后，在徐工集團(tuán)的建議之下，徐州市政府同意凱雷作為優(yōu)先談判對(duì)象，同時(shí)授權(quán)徐工集團(tuán)及其財(cái)務(wù)顧問、法律顧問與凱雷亞洲進(jìn)行一對(duì)一談判。

      最終凱雷中標(biāo)。

      3月12日，商務(wù)部長(zhǎng)薄熙來就徐工案表示，凱雷和徐工雙方仍然在就投資比例進(jìn)行協(xié)商，一旦達(dá)成一致，向商務(wù)部提出申請(qǐng)，商務(wù)部將依法進(jìn)行審理。更有媒體報(bào)道，凱雷可能降低收購(gòu)股權(quán)比例，并可能再次提高每股收購(gòu)單價(jià)。至記者發(fā)稿時(shí)止，凱雷和徐工雙方均未證實(shí)。

     背景鏈接

     徐工機(jī)械交易估值：賤賣還是溢價(jià)

     作為優(yōu)質(zhì)國(guó)有龍頭企業(yè)的徐工機(jī)械，其出售價(jià)格一直是爭(zhēng)議頗多。

      有專業(yè)人士計(jì)算，當(dāng)初凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械85%股權(quán)付出22.13億元(20.69億元外加1.44億元股權(quán)溢價(jià))，徐工機(jī)械的估值大約為22.13/85%=26億元；去年10月25日，凱雷和徐工簽署新修訂的協(xié)議，凱雷收購(gòu)徐工機(jī)械50%股權(quán)付出15.09億元(12.17億元外加2.92億元股權(quán)溢價(jià))，徐工機(jī)械的估值大約為15.09/50%=30.18億元。有關(guān)人士認(rèn)為，凱雷由獲得絕對(duì)控股權(quán)到相對(duì)控股權(quán)反而提高了對(duì)價(jià)，從這個(gè)角度來看，徐工當(dāng)初被賤賣。

      國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制研究所研究員高梁認(rèn)為，修改協(xié)議后，徐工依然是被賤賣。在2006年中，有業(yè)內(nèi)人士計(jì)算認(rèn)為，綜合考慮各方因素，徐工機(jī)械的價(jià)值應(yīng)在80億元左右。另外，有機(jī)構(gòu)認(rèn)定“徐工”品牌的價(jià)值為80.6億元，為中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)最有價(jià)值的品牌。記者從江蘇省徐州市有關(guān)部門獲得資料顯示，徐工機(jī)械2006年前三季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額為6.2億元，凈利潤(rùn)約為4.1億元，全年凈利潤(rùn)大約在五億元左右。如果將徐工機(jī)械整體上市，簡(jiǎn)單計(jì)算：根據(jù)目前20倍的平均市盈率，其市值將高達(dá)100億元左右。

      根據(jù)徐工與凱雷的新協(xié)議，凱雷實(shí)質(zhì)出資不過15.09億元(12.17億元外加2.92億元股權(quán)溢價(jià))就獲得了徐工機(jī)械50%的股權(quán)。

     在媒體廣泛質(zhì)疑徐工賤賣的情況下，徐工集團(tuán)董事長(zhǎng)王民、副總經(jīng)理王巖松、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行部長(zhǎng)王慶祝三人在接受記者專訪時(shí)表示，徐工機(jī)械的出售價(jià)格高于凈資產(chǎn)，并有溢價(jià)，不存在賤賣。

     中國(guó)社科院研究員左大培認(rèn)為，近些年我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)出售上存在制度性缺陷，這往往導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大量流失。一些地方片面理解國(guó)資委關(guān)于“國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格不能低于企業(yè)凈資產(chǎn)”的規(guī)定，將其作為國(guó)有資產(chǎn)交易的定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，而中國(guó)現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度關(guān)于企業(yè)凈資產(chǎn)的確認(rèn)又存在缺陷。例如企業(yè)的品牌、市場(chǎng)占有率等無形資產(chǎn)基本未予計(jì)入等，這往往導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)被嚴(yán)重低估。他介紹，國(guó)際上普遍采用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是“以企業(yè)的EBITDA值(即企業(yè)的稅、息、折舊前利潤(rùn)的合計(jì))乘以一個(gè)系數(shù)”作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的根據(jù)，行業(yè)不同，系數(shù)也不同，如機(jī)械行業(yè)的價(jià)值評(píng)估系數(shù)為8至12。凈資產(chǎn)只是一個(gè)財(cái)務(wù)概念，不能代表整個(gè)企業(yè)的價(jià)值，尤其是對(duì)于名牌企業(yè)更是如此。

      值得思考的是，生產(chǎn)電飯鍋的蘇泊爾不論是無形資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)、盈利能力、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、銷售額等，都比徐工機(jī)械低很多，然而蘇泊爾的出售的評(píng)估價(jià)值卻超過徐工。為什么徐工賣不過蘇泊爾？有專家認(rèn)為因?yàn)樘K泊爾是一個(gè)民營(yíng)企業(yè)，賣的是自己的資產(chǎn)，不會(huì)賤價(jià)出售；而徐工機(jī)械作為國(guó)有企業(yè)，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中卻有許多非經(jīng)濟(jì)因素介入其中，例如招商引資任務(wù)、領(lǐng)導(dǎo)意志、國(guó)有資產(chǎn)缺乏有效監(jiān)管等。