購(gòu)買(mǎi)山東濱化9.55%股權(quán)，是公司多種方式延伸化工業(yè)務(wù)的開(kāi)始。山東濱化是國(guó)內(nèi)環(huán)氧丙烷的重要生產(chǎn)商之一，06年凈利潤(rùn)約2億元，07年約3.5億元；據(jù)了解復(fù)興也參股了該企業(yè)，08年有望登陸A股市場(chǎng)。

　　后續(xù)公司可能與山東濱化開(kāi)展產(chǎn)業(yè)合作。并購(gòu)、參股思路可能得到延續(xù)。

　　維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)18元。我們預(yù)計(jì)07－09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元。如果假設(shè)增發(fā)攤薄15%，則07－09年EPS為0.52元、0.70元、0.91元。我們的盈利預(yù)測(cè)較為保守，沒(méi)有考慮08年分散染料產(chǎn)量或價(jià)格大幅增長(zhǎng)的情景，也沒(méi)有考慮出售長(zhǎng)江精工股權(quán)的因素（約可貢獻(xiàn)EPS0.08-0.10元），是08年業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能因素。

　　投資案件投資評(píng)級(jí)與估值我們預(yù)計(jì)07－09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元。如果假設(shè)增發(fā)攤薄15%，則07－09年EPS為0.52元、0.70元、0.91元。

　　我們的盈利預(yù)測(cè)較為保守，沒(méi)有考慮08年分散染料產(chǎn)量或價(jià)格大幅增長(zhǎng)的情景，也沒(méi)有考慮出售長(zhǎng)江精工股權(quán)的因素（約可貢獻(xiàn)EPS0.08-0.10元），是08年業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能因素。

　　我們認(rèn)為可給予浙江龍盛25倍08PE，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)18元。

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)

　　分散染料：作為行業(yè)龍頭，浙江龍盛具有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，注重長(zhǎng)期利益，有能力維持分散染料盈利的穩(wěn)定性，并有超預(yù)期增長(zhǎng)可能。

　　活性染料：作為染料中增長(zhǎng)最快的品種，未來(lái)三年公司活性染料仍將保持30%以上增速，毛利率將維持在20%左右。

　　間苯二胺仍將保持20%以上增速。增發(fā)項(xiàng)目中，7萬(wàn)噸芳香胺產(chǎn)品建成后商品量約4－5萬(wàn)噸，可貢獻(xiàn)收入約10億元，毛利約2億元；減水劑行業(yè)增長(zhǎng)迅速，隨產(chǎn)能擴(kuò)張，未來(lái)3年年增長(zhǎng)將保持在40%-50%。

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)

　　市場(chǎng)擔(dān)心節(jié)能減排給染料行業(yè)帶來(lái)的壓力，但尚未充分認(rèn)識(shí)到浙江龍盛在節(jié)能減排壓力下反而凸顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的格局，這種優(yōu)勢(shì)來(lái)源于十年來(lái)在技術(shù)革新、新品開(kāi)發(fā)、環(huán)境保護(hù)等方面的技術(shù)積累，來(lái)源于在連續(xù)硝化、加氫還原、連續(xù)磺化等染料生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（也是污染源主要環(huán)節(jié)）的技術(shù)創(chuàng)新。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑

　　節(jié)能減排壓力加大導(dǎo)致染料價(jià)格進(jìn)一步上漲；業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期；通過(guò)并購(gòu)、參股等方式延伸化工業(yè)務(wù)取得新進(jìn)展；山東濱化IPO成功，公司股權(quán)投資增值

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

　　公司持續(xù)技術(shù)改進(jìn)和減排措施低于預(yù)期；

　　增發(fā)項(xiàng)目進(jìn)度低于預(yù)期

　　1.節(jié)能減排彰顯染料龍頭

　　公司風(fēng)范十年技術(shù)積累，艱難時(shí)刻見(jiàn)功效當(dāng)節(jié)能減排風(fēng)暴橫掃染料和化工行業(yè)時(shí)，眾多企業(yè)被迫限產(chǎn)、停產(chǎn)，而浙江龍盛上半年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本不受影響，中報(bào)業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)68%。在探尋其深層原因時(shí)，我們看到的是浙江龍盛十多年來(lái)在技術(shù)革新、新品開(kāi)發(fā)、環(huán)境保護(hù)等方面的努力，年復(fù)一年的積累是其成為龍頭公司的重要基石。

　　1993年，現(xiàn)任董事長(zhǎng)阮偉祥先生在辭去復(fù)旦大學(xué)講師職位后，擔(dān)任浙江龍盛總工程師，一直重視技術(shù)和工藝革新，在連續(xù)硝化、加氫還原、連續(xù)磺化等染料生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)（也是污染源主要產(chǎn)生環(huán)節(jié)）進(jìn)行了大量改進(jìn)和創(chuàng)新，并逐漸從單純的染料生產(chǎn)向關(guān)鍵中間體延伸，規(guī)避中間體價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并尋找新生業(yè)務(wù)點(diǎn)。

　　以硝化技術(shù)為例，行業(yè)內(nèi)多采取兩次硝化工藝，而浙江龍盛采用一次連續(xù)硝化，從而減少了硝化過(guò)程中的廢酸廢水量約50%。

　　以加氫還原為例，浙江龍盛采用連續(xù)加氫還原工藝，不僅相對(duì)原有的鐵粉還原工藝環(huán)保優(yōu)勢(shì)明顯，相對(duì)業(yè)內(nèi)其它非連續(xù)加氫還原工藝也更環(huán)保。

　　目前，浙江龍盛被評(píng)定為浙江省清潔生產(chǎn)企業(yè)，并通過(guò)ISO14001-2004環(huán)境體系認(rèn)證。公司在控制環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)方面一直都領(lǐng)先于行業(yè)。

　　浙江龍盛被科技部評(píng)為國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)，建立了博士后工作站，成立了企業(yè)的研究所。目前，研究所員工約100多人，基層技術(shù)人員約400人。每年用于研發(fā)的費(fèi)用在5000萬(wàn)元以上。作為染料企業(yè)的民營(yíng)企業(yè)，公司在技術(shù)領(lǐng)域的投入已向業(yè)內(nèi)企業(yè)樹(shù)立了壁壘。

　　經(jīng)營(yíng)規(guī)模奠定循環(huán)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，致力減少?gòu)U酸廢水排放量

    公司在上虞精細(xì)化工園區(qū)（靠杭州灣）取得了2000畝土地，打造原料——化工中間體——染料完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司完整產(chǎn)業(yè)鏈和日益擴(kuò)大的經(jīng)營(yíng)規(guī)模，使得其在公用工程、廢酸廢水循環(huán)利用等方面具備經(jīng)濟(jì)可行性。

　　浙江龍盛在化工園區(qū)內(nèi)子公司較多，分別經(jīng)營(yíng)不同的產(chǎn)品。從生產(chǎn)工業(yè)硫酸的浙江捷盛化學(xué)有限公司出發(fā)，途徑生產(chǎn)間苯二胺的安諾化學(xué)品公司、達(dá)到生產(chǎn)分散染料的金冠化工、生產(chǎn)表面活性劑的中輕物產(chǎn)紹興化工有限公司，均延產(chǎn)業(yè)鏈分布。

    捷盛化學(xué)和忠盛化學(xué)主導(dǎo)產(chǎn)品均為工業(yè)硫酸，年產(chǎn)量分別為18萬(wàn)噸和30萬(wàn)噸，副產(chǎn)品是硫酸鉀、三氧化硫和鹽酸，前兩種可直接對(duì)外銷(xiāo)售，提濃后的鹽酸用于活性染料的生產(chǎn)。此外，利用余熱發(fā)電，同時(shí)產(chǎn)生蒸汽、熱水。工業(yè)硫酸、二氧化硫、發(fā)煙硫酸作為基礎(chǔ)原料，通過(guò)管道輸送，用于生產(chǎn)化工中間體、保險(xiǎn)粉和染料，三氧化硫可用于表面活性劑的磺化反應(yīng)原料，副產(chǎn)品廢硫酸經(jīng)三氧化硫直接提濃處理后回用。

　　節(jié)能減排強(qiáng)化公司染料龍頭地位環(huán)保壓力主要來(lái)自于廢酸、廢水、廢渣排放量，部分小廠由于沒(méi)有污水處理廠，廢水不能達(dá)到排放標(biāo)準(zhǔn)而不能排放或少排放，使其限產(chǎn)甚或停產(chǎn)。

　　作為龍頭公司，浙江龍盛通過(guò)持續(xù)的技術(shù)改進(jìn)，減少生產(chǎn)過(guò)程中廢酸、廢水排放量；加大循環(huán)用酸和用水比例，降低單噸產(chǎn)品廢酸和廢水排放量，從而保證染料產(chǎn)量穩(wěn)定；加大污水處理力度，滿足不斷提高的排放標(biāo)準(zhǔn)。

　　浙江龍盛分散染料國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額約40%，具有產(chǎn)品相對(duì)定價(jià)權(quán)。作為行業(yè)龍頭，公司的定價(jià)政策將在短期盈利壓力與行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展之間平衡。如果節(jié)能減排壓力進(jìn)一步加大，產(chǎn)品價(jià)格可能會(huì)因?yàn)楣┬栊蝿?shì)進(jìn)一步緊張而上漲；但是，公司更希望在穩(wěn)定的毛利率下，提高行業(yè)集中度和公司市場(chǎng)份額，維護(hù)長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Α?/P>

    我們預(yù)計(jì)分散染料在正常情況下將保持盈利穩(wěn)定增長(zhǎng)，若環(huán)保力度加大，公司通過(guò)提價(jià)等方式獲取超額收益。分散染料在業(yè)務(wù)收入和毛利中的占比將逐步下降，活性染料、中間體、減水劑在業(yè)務(wù)中的占比將逐步提高。

　　2.綜合精細(xì)化工

    公司將初具雛形，化工業(yè)務(wù)是未來(lái)幾年重要增長(zhǎng)點(diǎn)浙江龍盛在上虞精細(xì)化工園區(qū)（靠杭州灣）取得了2000畝土地，組建龍盛科技園，重點(diǎn)發(fā)展化工中間體、減水劑等化工業(yè)務(wù)。

　　從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，浙江龍盛的化工業(yè)務(wù)發(fā)展可分為兩階段：

　　第一階段，從染料出發(fā)，為了加強(qiáng)對(duì)原材料的控制，向染料中間體戰(zhàn)略性延伸，包括已經(jīng)顯著業(yè)績(jī)的間苯二胺及本次增發(fā)項(xiàng)目中的還原物、甲基苯胺、氨基甲醚等，他們均是重要的染料生產(chǎn)原料。除少部分自用外，多數(shù)均對(duì)外銷(xiāo)售。

　　間苯二胺的市場(chǎng)成功展示了公司開(kāi)拓精細(xì)化工的能力。間苯二胺是重要的染料中間體，也是生產(chǎn)芳綸的原料。公司開(kāi)發(fā)了間苯二胺生產(chǎn)過(guò)程中的液相催化加氫還原工藝，較原有工藝更環(huán)保、綜合成本更低，過(guò)去幾年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到70%，目前市場(chǎng)占有率在60%以上。

　　公司還計(jì)劃利用掌握間苯二胺的原料優(yōu)勢(shì)，向下游間苯二酚延伸。間苯二酚在橡膠和輪胎生產(chǎn)過(guò)程中可用作黏合劑。目前，國(guó)內(nèi)間苯二酚年消費(fèi)量約1.5萬(wàn)噸，主要依靠進(jìn)口；公司計(jì)劃未來(lái)建設(shè)2萬(wàn)噸間苯二酚產(chǎn)能。間苯二酚市場(chǎng)的發(fā)展也將帶動(dòng)間苯二胺的需求。

　　本次增發(fā)項(xiàng)目中的7萬(wàn)噸芳香胺主要均為這一產(chǎn)業(yè)延伸思路下的產(chǎn)品，包括2萬(wàn)噸間苯二胺、1.7萬(wàn)噸氨基甲醚、2萬(wàn)噸甲基苯胺、1萬(wàn)噸還原物。我們預(yù)計(jì)這些項(xiàng)目建成后商品量約4－5萬(wàn)噸，可貢獻(xiàn)收入約10億元，毛利約2億元。

　　第二階段，向其它精細(xì)化工產(chǎn)品延伸，如建筑用減水劑，參股山東濱化。

　　減水劑主要做建筑用，其本質(zhì)為活性劑，主要原料為工業(yè)萘、甲醛、硫酸、液堿等。它可減少水泥和水的用量，降低混凝土成本，改善混凝土性能。

　　減水劑市場(chǎng)需求持續(xù)旺盛，2003年國(guó)內(nèi)減水劑用量?jī)H40－50萬(wàn)噸，而2006年國(guó)內(nèi)用量已達(dá)到160萬(wàn)噸。年均增速約30%。其增長(zhǎng)動(dòng)力來(lái)自?xún)煞矫妫旱谝?，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)持續(xù)旺盛；第二，使用減水劑的水泥比例將逐步提高，并成為趨勢(shì)。

　　我國(guó)約30%水泥在使用過(guò)程中添加減水劑，而國(guó)外這一比例達(dá)到70%。

　　目前公司減水劑產(chǎn)能約10萬(wàn)噸，分布在浙江和四川彭山；本次增發(fā)計(jì)劃再建15萬(wàn)噸產(chǎn)能，達(dá)產(chǎn)后可增加收入約7億元，毛利8000萬(wàn)－1億元。

　　公司8月5日發(fā)布公告，將購(gòu)買(mǎi)山東濱化9.55%股權(quán)，并購(gòu)價(jià)格約相當(dāng)于5倍07PE。根據(jù)我們了解，山東濱化是國(guó)內(nèi)主要的環(huán)氧丙烷生產(chǎn)商之一，目前產(chǎn)能為10萬(wàn)噸。山東濱化也是看中浙江龍盛在化工領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)，雙方未來(lái)可能進(jìn)一步合作開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品和新業(yè)務(wù)。

　　公司未來(lái)仍可能向其它精細(xì)化工產(chǎn)品延伸。

    從延伸方式看，浙江龍盛化工業(yè)務(wù)也可分為兩階段：

　　第一階段主要通過(guò)自建，染料、中間體等均通過(guò)自我開(kāi)發(fā)和積累完成。

　　第二階段，充分運(yùn)用并購(gòu)、參股、合作等方式，加快產(chǎn)業(yè)延伸的速度，加大延伸廣度。如減水劑業(yè)務(wù)，并購(gòu)四川吉龍；參股山東濱化，向環(huán)氧丙烷等領(lǐng)域延伸。

　　山東濱化是國(guó)內(nèi)重要的環(huán)氧丙烷生產(chǎn)商，年產(chǎn)能約10萬(wàn)噸，并擁有15萬(wàn)噸燒堿產(chǎn)能。環(huán)氧丙烷是其主要收入和利潤(rùn)來(lái)源。根據(jù)公告，其06年凈利潤(rùn)約2億元，07年1－4月凈利潤(rùn)1.2億元，則我們預(yù)計(jì)07年凈利潤(rùn)有望在3.5億元以上，同比增長(zhǎng)75%以上，成長(zhǎng)性?xún)?yōu)秀。

    根據(jù)我們了解，山東濱化也有上市計(jì)劃，最快08年可能登陸A股市場(chǎng)。公司購(gòu)買(mǎi)價(jià)格約5倍07PE，上市價(jià)格應(yīng)在25倍07PE以上，上市后浙江龍盛擁有的山東濱化股權(quán)將大幅增值。本次投資額約1.4億元，上市后股權(quán)價(jià)值至少在7億元以上，增厚浙江龍盛每股價(jià)值1元以上。盡管絕對(duì)值并不明顯，但我們從這里看到了浙江龍盛產(chǎn)業(yè)延伸的新模式。

　　07年1－6月，活性染料、中間體和減水劑產(chǎn)量和收入均大幅增長(zhǎng)。隨著本次增發(fā)主要項(xiàng)目7萬(wàn)噸芳香胺系列產(chǎn)品（包括間苯二胺、還原物、甲基苯胺，投資6.5億元）、2萬(wàn)噸活性染料技術(shù)改造項(xiàng)目（投資2.5億元）、15萬(wàn)噸減水劑（投資1.5億元）在08年中開(kāi)始逐步投產(chǎn)，活性染料和化工產(chǎn)品成為08－09年利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)，綜合精細(xì)化工公司將初具雛形。

    3.出口退稅對(duì)業(yè)績(jī)影響較小，可通過(guò)提價(jià)或國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)化公司目前主要出口產(chǎn)品為分散染料，出口收入占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的20%。

　　分散染料在上次退稅調(diào)整中從13%調(diào)為5%，本次下調(diào)為0.影響幅度較上次小，且由于供求關(guān)系發(fā)生變化，我們認(rèn)為影響較上次小。即使靜態(tài)測(cè)算，其對(duì)業(yè)績(jī)的影響也在5%以?xún)?nèi)。

　　分散染料出口毛利率較低。出口退稅取消后，公司已無(wú)利可圖，一定會(huì)提高產(chǎn)品價(jià)格，而目前國(guó)內(nèi)分散染料價(jià)格上漲20%－30%的形勢(shì)支撐染料價(jià)格上漲。

　　另一方面，國(guó)內(nèi)染料由于限產(chǎn)，國(guó)內(nèi)供應(yīng)量較以前大幅下降，公司可以轉(zhuǎn)移部分出口產(chǎn)品至國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售。

　　因此，動(dòng)態(tài)來(lái)看，由于染料供需關(guān)系發(fā)生變化，本次出口退稅調(diào)整對(duì)公司業(yè)績(jī)影響很小。

　　4.維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)18元結(jié)合前文分析，我們對(duì)公司主要業(yè)務(wù)的基本判斷和盈利預(yù)測(cè)假設(shè)為：

　　分散染料：節(jié)能減排維持目前力度，產(chǎn)量穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)，價(jià)格可維持在目前水平，毛利率有望穩(wěn)定在30%左右。另外兩種可能的情景：節(jié)能減排力度進(jìn)一步加大，產(chǎn)量減少，價(jià)格繼續(xù)上漲；節(jié)能減排壓力緩解，大幅產(chǎn)量增加，價(jià)格下降。核心結(jié)論在于，作為行業(yè)龍頭，浙江龍盛具有產(chǎn)品定價(jià)權(quán)，注重長(zhǎng)期利益，有能力維持分散染料盈利的穩(wěn)定性，并有超預(yù)期增長(zhǎng)可能。

　　活性染料：由于主要原料對(duì)位酯和H酸均外購(gòu)，環(huán)保壓力較小。搬遷及增發(fā)后活性染料產(chǎn)能進(jìn)一步增長(zhǎng)。下半年將有H酸產(chǎn)能投放，H酸價(jià)格有望回落?？傮w看，作為染料中增長(zhǎng)最快的品種，未來(lái)三年公司活性染料仍將保持30%以上增速。

　　中間體：間苯二胺仍將保持20%以上增長(zhǎng)，本次增發(fā)項(xiàng)目在08年中至09年逐步展現(xiàn)效益。還原物、氨基甲苯、氨基甲醚等中間體09年假設(shè)銷(xiāo)量2萬(wàn)噸，貢獻(xiàn)收入4億元。

　　減水劑：行業(yè)保持30%增速，隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程，收入可保持40%-50%增速；公司目前致力于鋪量和擴(kuò)大市場(chǎng)份額，將維持11%-12%的低毛利率水平。

　　投資收益：投資山東濱化等企業(yè)在08－09年帶來(lái)投資收益，假設(shè)分紅率30%左右，則08－09年分紅約1000萬(wàn)元、1500萬(wàn)元；上市后更可實(shí)現(xiàn)資本增值。浙江龍盛持有長(zhǎng)江精工500萬(wàn)股（定向增發(fā)獲得），9月29日可上市流通。增發(fā)認(rèn)購(gòu)價(jià)格5.08元，目前價(jià)格13.77元。該投資公司確認(rèn)為可供出售金融資產(chǎn)，出售后可獲得5000萬(wàn)元左右投資收益，對(duì)應(yīng)EPS約0.08元（我們的盈利預(yù)測(cè)未考慮該收益）。公司后續(xù)仍有可能進(jìn)行對(duì)外投資。

　　盈利預(yù)測(cè)結(jié)果顯示，07－09年EPS分別為0.60元、0.80元、1.06元，分別對(duì)應(yīng)07－09PE22倍、17倍、13倍。如果假設(shè)增發(fā)攤薄15%，則07－09EPS為0.52元、0.70元、0.91元；分別對(duì)應(yīng)07－09年P(guān)E26、19、14倍。行業(yè)屬性周期性較弱，公司成長(zhǎng)性好；考慮化工重點(diǎn)公司估值水平（08PE21倍），我們認(rèn)為可給予08PE25倍，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)18元。