1. 長期前景：需求總量增長的空間依然較大

    長期來看，工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、國際化是鋼鐵工業(yè)消費增長的主要驅(qū)動因素，也是決定鋼鐵需求最核心的因素，但在這過程中，高強度化要求（譬如建筑）、輕量化生產(chǎn)（譬如汽車），以及技術(shù)進步、替代品的深化（譬如塑料、鋁）等會降低單位下游產(chǎn)品的耗鋼量，對鋼鐵的消費總量有所制約。本部分我們分驅(qū)動因素和制約因素兩方面來探討鋼鐵產(chǎn)品的長期需求總量前景。

    1.1 驅(qū)動因素：工業(yè)化、城鎮(zhèn)化、國際化

    1.1.1 工業(yè)化尚處于中期的后半階段

    工業(yè)化是一個國家（地區(qū)）由傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)經(jīng)濟向工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)化，由傳統(tǒng)的農(nóng)業(yè)文明向工業(yè)文明轉(zhuǎn)化的過程。工業(yè)化所處的階段是影響一國鋼鐵消費前景的主要因素。

    目前世界各國分析工業(yè)化進程使用最廣泛的指標包括霍夫曼工業(yè)化四階段指標，庫茲涅茨工業(yè)化五階段說和H·錢納里等人的“標準工業(yè)化結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化模型”。本報告選擇了在我國較為通行的人均GDP、三次產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、就業(yè)結(jié)構(gòu)和城市化等指標對目前我國所處的工業(yè)化階進行判斷。

    按這四種指標度量的結(jié)果均顯示，中國仍處在工業(yè)化中期階段。2007 年8 月中國社科院發(fā)布的《工業(yè)化藍皮書》也認為，目前中國工業(yè)化進程步入中期的后半階段，完成工業(yè)化尚需到2021 年。

    如果參照6 個發(fā)達國家在完成工業(yè)化時的人均鋼產(chǎn)量的平均值、最低值、偏高值計算，那么中國人均粗鋼產(chǎn)量（消費量） 2007 年的基礎(chǔ)上仍分別有近50%、20%和114%的增長空間。再考慮到中國的總?cè)丝跀?shù)也會小幅增加，那么中國的鋼需求量增長空間應該更大。

    1.1.2 城鎮(zhèn)化率仍有較大的提升空間

    經(jīng)濟學上從工業(yè)化的角度來定義城鎮(zhèn)化，認為城鎮(zhèn)化是農(nóng)村經(jīng)濟轉(zhuǎn)化為城鎮(zhèn)化大生產(chǎn)的過程，城鎮(zhèn)化受工業(yè)化和經(jīng)濟社會發(fā)展所帶動，其進程反過來也促進經(jīng)濟社會的發(fā)展。由城鎮(zhèn)化引發(fā)的城鎮(zhèn)房屋建筑是鋼鐵消費的重要組成部分，其消費的主要是建筑鋼材，這與工業(yè)主要消費板材不一樣。下面我們以城鎮(zhèn)化率指標（城鎮(zhèn)人口占總?cè)丝诘谋戎兀﹣砼袛嘀袊鞘谢默F(xiàn)狀及發(fā)展趨勢。

    聯(lián)合國人口司在2006 年預測，中國城市化率仍有較大的提升空間，2010 年有望達到44.9%，2020 年達到53.2%，2050 年將達到72.9%。事實上中國城市化率在2007年便達到44.94%，因此中國城市化仍有較大的提升空間，提升速度也值得期待。

    城市化對鋼材消費的增加主要體現(xiàn)在如下幾點：

    （1）城鎮(zhèn)居民住宅面積增加。一方面，在目前的基礎(chǔ)上，城市化率每提升一個百分點，城市人口將增加1300 萬余人，按照07 年全國城鎮(zhèn)人均居住面積28 平方米（按建筑面積算）計算，這將需要增加城鎮(zhèn)居民住宅面積3.64 億平方米，假設(shè)城鎮(zhèn)居民住宅面積耗鋼量是農(nóng)村居民住宅耗鋼量的8-10 倍，為60 千克/平方米，那么僅此項直接凈增加的年鋼材消費量為1800 萬噸，占全社會用鋼量的3.5%左右；另一方面盡管2007 年中國城市居民的人均居住面積已經(jīng)處于世界較高水平，但仍低于大多數(shù)發(fā)達國家，這也意味著住房需求仍有進一步增長空間。

    （2）城鎮(zhèn)商品房占城市總居住面積的比重增加。中國的商品房建設(shè)是在1998年住房體制改革開始后才大規(guī)模啟動，此前大多數(shù)城市居民住房由政府或工作單位所有，隨著時間的推移，新建住房逐步取代了老公房。如果假設(shè)1998 年后完工的全部城市住房面積均為商品房，且之前的商品房為零，那么商品房在城市總居住面積中所占比重為35%，這表示商品房開發(fā)仍存在很大的空間，也會相應增加對鋼的消費。

    （3）鋼結(jié)構(gòu)占房屋建筑的比重增加。目前鋼結(jié)構(gòu)年產(chǎn)量占全國鋼產(chǎn)量的比例為5%，發(fā)達國家鋼結(jié)構(gòu)用鋼量一般占鋼材產(chǎn)量的10%，而每平方米建筑鋼結(jié)構(gòu)比鋼筋混凝土結(jié)構(gòu)增加用鋼40kg 左右，這也意味著鋼需求的增量。

    （4）城鎮(zhèn)化推動的工業(yè)化、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。城鎮(zhèn)化率的提升，也將會帶來對家電、汽車、基建的需求，也會間接增加鋼的消費。

    1.1.3 國際化長期內(nèi)的深化亦方興未艾

    出口也是中國鋼鐵需求的重要驅(qū)動因素，這一方面表現(xiàn)為鋼鐵產(chǎn)品的直接出口：從2006 年開始，中國由鋼凈進口國轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪?007 年中國粗鋼凈出口量占中國粗鋼產(chǎn)量的11.27%,占全球除中國外粗鋼產(chǎn)量的6.47%，是全球除中國外粗鋼增量的1.66 倍；另一方面則表現(xiàn)為以下游產(chǎn)品的形式出口，2007 年主要工業(yè)行業(yè)出口產(chǎn)品耗鋼量占全行業(yè)耗鋼總的比重在18%-70%之間。

    長期來看，國際化（尤其是重工業(yè)）的深入，將繼續(xù)支撐鋼鐵產(chǎn)品的消費。

    1.2 制約因素：經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變、技術(shù)進步、人民幣升值

    1.2.1 經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變將減少建材的單耗鋼量

    目前我國經(jīng)濟發(fā)展仍然呈現(xiàn)粗放式特點，體現(xiàn)在鋼鐵領(lǐng)域內(nèi)便是大量低品質(zhì)的鋼種仍在被廣泛地生產(chǎn)、消費，這不僅導致了能源、資源的浪費，也使得房屋建筑抗震、抗凍強度偏低，造成不必要的財產(chǎn)損失、人員傷亡。高品質(zhì)鋼材消費比重的提高是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的重要組成部分，同時也是減少單位下游產(chǎn)品（如房屋建筑）耗鋼量的重要推動力。下面我們以螺紋鋼等建材為例來定量分析可能減少的鋼的消費量。

    螺紋鋼按力學性能可劃分為一級螺紋鋼、二級螺紋鋼HRB335（老牌號為20MnSi)、三級螺紋鋼HRB400（牌號為20MnSiV、20MnSiNb、20MnTi），四級螺紋鋼HRB500 等，級別越高，抗拉、抗震強度越高。三級螺紋鋼是二級螺紋鋼的升級替代產(chǎn)品，是國家目前的推廣使用的產(chǎn)品，在同等的建筑質(zhì)量要求下，用三級螺紋鋼替代二級螺紋鋼可減少鋼材使用量14%左右，替代12 毫米以下的一級螺紋鋼，則可節(jié)省40%以上的鋼材，國外發(fā)達國家早就采用三級、四級，甚至五級螺紋鋼用于各種建筑，但由于歷史的原因，國內(nèi)仍然主要使用二級螺紋鋼、甚至還使用部分一級螺紋鋼，2006 年三級及以上螺紋鋼的使用比例占全部螺紋鋼產(chǎn)量的比重不到30%。根據(jù)國家發(fā)展規(guī)劃，未來三級螺紋鋼用量將達到螺紋鋼總用量的80%左右。

    如果2006 年國內(nèi)一、二級螺紋鋼全面被三級螺紋鋼替代，那么將能減少鋼材的消耗量約1129 萬噸；06 年除螺紋鋼以外的主要建筑用鋼約為15017 萬噸，如果這部分鋼材中的50%提高用鋼級別，又可以減少消耗1051 萬噸鋼材，由此總共可節(jié)約2180萬噸鋼材，占當年鋼材消費總量的4.80%左右，但預計這將是一個漸進的過程。

    1.2.2 技術(shù)進步制約機電產(chǎn)品的板材單耗量

    技術(shù)進步也是鋼鐵消費的重要減量因素之一，主要體現(xiàn)在下游產(chǎn)品（如汽車）輕量化技術(shù)的進步，以及替代品的成功研發(fā)。下面我們主要以汽車和家電兩個行業(yè)對鋼的消費來說明。

    歐洲鋁協(xié)公布的材料表明，汽車重量每降低100kg，每百公里可節(jié)約0.6L 燃油（轎車百公里耗油在5L—20L 左右不等）。根據(jù)科技部組織的“汽車輕量化聯(lián)盟”要求，不難預測，未來汽車鋼材單耗量將會下降，事實上中國汽車用鋼單耗水平已經(jīng)由2002 年的平均2.2-2.3 噸下降到2007 年的1.8-1.9 噸。

    節(jié)約資源與合理用材也成為影響家電用材的重要指導思想，推動著相關(guān)的材料技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新：近年家電業(yè)獲得成功的材料替代領(lǐng)域包括滾筒洗衣機外筒中PP 板替代不銹鋼；波輪洗衣機箱體中PP 板替代鋼板；微波爐爐腔中冷軋板替代不銹鋼板。2003 年-2007 年,家電產(chǎn)品鋼材單耗也普遍下降了8%-16%。

    1.2.3 人民幣升值抑制鋼鐵出口需求

    人民幣持續(xù)升值有利于鋼鐵及耗鋼產(chǎn)品的進口而不利于出口，這將在一定程度上抑制鋼材國內(nèi)外消費，不過人民幣升值是一個較為緩慢的過程，我國機電產(chǎn)品國際競爭力繼續(xù)提高，能在很大程度上抵消這一不利因素。

    此外，國家外貿(mào)政策調(diào)整，既有促進高附加值裝備產(chǎn)品出口促進鋼材消費的作用，也會限制低附加值鋼鐵制品的出口從而減少鋼材消費。

    2. 中短期前景：回暖或待09 年下半年

    2.1 需求增速放緩跡象顯著

    華北地區(qū)生產(chǎn)全國40%以上的粗鋼，如果在需求保持基本不變的情況下，華北粗鋼產(chǎn)量下降應會引發(fā)鋼價上漲，這也是07 年11 月全國鋼鐵行業(yè)的真實寫照——當月唐山限電，國內(nèi)鋼產(chǎn)量環(huán)比回落，鋼價應聲大漲5%。然而奧運期間，華北鋼企限產(chǎn)，國內(nèi)鋼產(chǎn)量環(huán)比回落，但鋼價卻大幅下跌——合理解釋是08 年下半年鋼鐵行業(yè)需求出現(xiàn)了我們預期之外的顯著惡化。

    這種惡化一方面表現(xiàn)為國際市場鋼市需求疲軟，美國鋼材產(chǎn)能利用率急劇下降是一個典型的例證，另一方面表現(xiàn)為內(nèi)需萎縮，這從銅、鋁的產(chǎn)量增速數(shù)據(jù)也可以看出。

    內(nèi)需占中國鋼鐵需求比重的90%左右，下面我們從細分領(lǐng)域來分析鋼鐵的內(nèi)需。

    2.1.1 建筑地產(chǎn)業(yè)——商品房銷售面積持續(xù)8 個月負增長

    建筑地產(chǎn)業(yè)占國內(nèi)鋼鐵需求的50.5%，其中城鎮(zhèn)居民住宅占建筑地產(chǎn)業(yè)耗鋼量的34%，并能在一定程度上影響和反映其他房屋用鋼的需求。

    07 年9 月商品房銷售面積增速觸及50.95%的峰值后，急轉(zhuǎn)直下，08 年3 月后持續(xù)加速負增長，這必然會影響到房地產(chǎn)行業(yè)的投資增速，事實上從07 年11 月開始，該項指標已經(jīng)開始高位回落，預計將會持續(xù)下行。

    2.1.2 機械業(yè)——企業(yè)增加值增速持續(xù)3 個月大幅下滑

    機械業(yè)耗鋼量占國內(nèi)鋼鐵需求的16.2%，主要消耗板材。

    自08 年5 月開始，全國機械工業(yè)企業(yè)增加值名義增速持續(xù)下滑，剔除價格因素，實際增速下滑的態(tài)勢更加明確。根據(jù)天相機械行業(yè)分析師的判斷，09 年中國機械行業(yè)面臨內(nèi)需、外需同時放緩的雙重壓力，景氣度將進一步回落。

[Page]    2.1.3 輕工業(yè)——實際總產(chǎn)值增速低位回落

    輕工業(yè)耗鋼量占國內(nèi)鋼鐵需求的7.89%，消耗的品種鋼中，長材占43%左右，板材占51%左右，管材占4%。

    07 年12 月以來，全國輕工業(yè)實際產(chǎn)值及主要家電產(chǎn)品產(chǎn)量3 個月移動平均增速持續(xù)下滑，其中三種主要耗鋼的家電產(chǎn)品8 月增速已經(jīng)負增長。根據(jù)天相家電行業(yè)分析師的觀點，09 年受收入預期、地產(chǎn)調(diào)整的影響，家電行業(yè)的產(chǎn)銷量增速將可能由兩位數(shù)回落至個位數(shù)，輕工行業(yè)的景氣度也將受到波及。

    2.1.4 汽車業(yè)——整車用鋼量連續(xù)3 個月負增長

    汽車業(yè)耗鋼量占國內(nèi)鋼鐵需求的3.62%，主要消耗板材，也消耗少量特鋼和鋼管。08 年3 月份，全國汽車整車業(yè)耗鋼量增速觸及峰值，之后持續(xù)回落，其中7、8、9 三月連續(xù)負增長。根據(jù)天相汽車行業(yè)分析師的預測、09 年中國轎車、重卡銷量增速為10%和0%，那么汽車用鋼09 年的增速預計為5.61%，較08 年12%、07 年的32%的增速有較大回落。

    2.2 宏觀經(jīng)濟周期性調(diào)整波及鋼鐵行業(yè)

    2.2.1 宏觀經(jīng)濟增速09 年預計低于9%

    通過上文對各行業(yè)的分析，可以認為，本次宏觀經(jīng)濟超預期下滑的主要原因不在于奧運因素，而可能在于周期性因素。

    從08 年3 月起，國家統(tǒng)計局公布的中國經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)增速直線下滑，截止7 月已經(jīng)連續(xù)4 個月加速負增長。根據(jù)研究，歷史上中國領(lǐng)先指數(shù)同比波谷平均領(lǐng)先累計GDP 同比波谷8 個月左右，這么來看，未來一年左右，中國經(jīng)濟增長并不樂觀。

    從地產(chǎn)行業(yè)也可以得出相似的結(jié)論，由商品房銷售的低迷傳導過來的房地產(chǎn)投資額的低迷將在08 年底、09 年延續(xù)，而房地產(chǎn)行業(yè)投資占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的25%左右，房地產(chǎn)的投資也帶動了其他一些行業(yè)（譬如建材、建筑、機械等）的投資，對固定資產(chǎn)投資的全面影響可能更大，因此中國經(jīng)濟在09 年面臨進一步調(diào)整。

    國際貨幣基金組織、摩根斯坦利、高盛10 月份發(fā)布的最新預測顯示，09 年中國GDP 增速將會回落，簡單平均來看，09 年增長8.73%，較08 年回落1 個百分點。

    08 年上半年的高基數(shù)效應可能導致09 年上半年中國經(jīng)濟增長情況尤其不容樂觀，而目前中國政府的從緊政策有所松動，這將會滯后6 個月左右產(chǎn)生效應，因此09 年下半年宏觀經(jīng)濟環(huán)比應會有所好轉(zhuǎn)。

    2.2.2 中國鋼鐵業(yè)09 年周期性向下，但下半年會好于上半年，關(guān)注行業(yè)先行指標

    由于美國金融危機致使全球經(jīng)濟環(huán)境變化莫測，國際鋼協(xié)在10 月6 日召開的42屆年會上首次未像往常一樣對下一年鋼市作出預測，只是認為，2008 年是鋼鐵行業(yè)的又一增長年，對2009 年鋼需求增長超過世界GDP 增長亦充滿信心。IMF 認為09 年世界GDP 增長3%，部分參加國際鋼鐵年會的代表估計，同年全球鋼需求增長預計在2-3%以上，這較07、08 年均有較大幅度的回落。

    2002 年以來，國內(nèi)粗鋼表觀消費量相對于實際GDP 的彈性系數(shù)一直高于1，這是在重工業(yè)化進程加速的背景下取得的，這是否預示著09 年這一彈性系數(shù)仍高于1 呢？

    我們通過回顧一下美、日等國工業(yè)化完成前夕粗鋼表觀消費量相對于實際GDP 的彈性，可以看到，該系數(shù)缺乏規(guī)律性，甚至出現(xiàn)過負值，因此我們不再堅持粗鋼表觀消費量相對于實際GDP 的彈性系數(shù)大于1 的觀點。

    通過對下游細分領(lǐng)域的耗鋼增速預測，我們預計09 年中國粗鋼消費同比增長5.45%，這意味著粗鋼真實性消費量相對實際GDP 的彈性系數(shù)為0.71。

    09 年全國粗鋼產(chǎn)能增長預計在7%左右，即便該年全國鋼產(chǎn)能利用率與08 年持平，可釋放出的鋼產(chǎn)量也將超過同期的需求，這表明鋼鐵行業(yè)即將告別06 年以來的持續(xù)繁榮，重現(xiàn)其周期性的特征。

    通過比較鋼鐵行業(yè)利潤累計增速與GDP 累計增速的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)，鋼鐵行業(yè)利潤增速波幅遠高于實際GDP 增速波幅，這也表明了鋼鐵行業(yè)的周期性。

    與上面對宏觀經(jīng)濟形勢的判斷相對應，預計09 年上半年鋼鐵行業(yè)形勢不會樂觀，但下半年會略又好轉(zhuǎn)，微觀方面的主要原因包括：（1）鋼廠大幅減產(chǎn)；（2）隨著鋼價的深度下跌（當前鋼價已創(chuàng)近10 年來最大跌幅），鋼材需求開始回升；（3）部分鋼材購買商補充庫存。

    根據(jù)上周我們在深圳機構(gòu)路演的反饋，目前投資者普遍對周期性行業(yè)的先行指標有濃厚興趣，下文我們直接引用中國鋼鐵工業(yè)協(xié)會信息統(tǒng)計部副主任劉玉與吉林大學、東北財經(jīng)大學教授在2004 年合著論文《中國鋼鐵工業(yè)景氣指數(shù)研究》中的研究成果，供投資者參考。

    3. 可能出臺的政策及對鋼鐵需求的影響

    3.1 財稅政策：基建及農(nóng)村地區(qū)投資對鋼消費的拉動有限

    根據(jù)歷史經(jīng)驗，在出口低迷的時期，中國政府會加大固定投資額，目前最可能采取的方案是加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和農(nóng)村地區(qū)投資的力度，我們認為這將對鋼鐵需求的好轉(zhuǎn)起到一定的作用，但效用不可高估，因為房屋建筑才是鋼鐵消費的主力軍，其耗鋼量是基礎(chǔ)建設(shè)與農(nóng)村地區(qū)用鋼的2.56 倍左右。

    當然，如果政府出臺的刺激政策速度較快、幅度較大，對鋼需求的支撐也將較大。

    此外我們認為，也不排除政府繼續(xù)出臺鼓勵機電產(chǎn)品出口的政策，機械及家電產(chǎn)品耗鋼量占鋼鐵消費總量近20%，出口產(chǎn)品耗鋼量占總產(chǎn)量耗鋼量近20%，因此機電產(chǎn)品出口量加大對鋼鐵行業(yè)，尤其是板材形成一定利好。

    3.2 貨幣政策：M3 供應量如加大可能會刺激鋼價回暖

    近期央行決定從2008 年10 月9 日起，下調(diào)一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點；從2008 年10 月15 日起，下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率下調(diào)0.5 個百分點，其他期限檔次存貸款基準利率作相應調(diào)整。

    這是央行在中國實體經(jīng)濟降溫信號更加明顯、全球金融市場可能面臨巨大動蕩下做出的全面放松緊縮貨幣政策的又一步。

    我們認為，后續(xù)央行可能繼續(xù)放松信貸，加大貨幣供應。根據(jù)歷史經(jīng)驗，M3 供應量的增加將會刺激鋼價的走高，時滯期為7-13 個月。

    3.3 行業(yè)政策：繼續(xù)重點關(guān)注地產(chǎn)政策

    地產(chǎn)占鋼消費的36.3%，是耗鋼的最大戶，與其有關(guān)的政策尤其值得鋼鐵業(yè)關(guān)注。10 月22 日，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)預期中的松動：財政部決定從11 月1 日起,對個人購買、銷售普通住房的稅費政策有所調(diào)低；人民銀行決定自10 月27 日起，下調(diào)商業(yè)性個人住房的貸款利率、最低首付款比例等。

    降低相關(guān)契稅、首付比例以及按揭利率等措施旨在降低購房成本，粗略測算，上述政策完全得以執(zhí)行，能夠降低首次購房成本、降低二手房購房成本均在10%左右。因此，上述政策有利于促進房地產(chǎn)需求，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場價格，促進成交量回暖。

    但房地產(chǎn)政策松動的實際效果要取決于購房意愿是否恢復以及銀行是否有貸款意愿。在經(jīng)濟前景持續(xù)惡化、收入增長減緩以及房地產(chǎn)價格前景不明的情況下，我們相信購房者意愿雖然可能有一定程度的恢復，但總體幅度應該有限。而在同樣的經(jīng)濟背景下，銀行出于風險控制的考慮，是否愿意大幅增加房貸也具有不確定性。因此，房地產(chǎn)政策松動的效果還有待觀察，對鋼鐵消費的刺激也有待關(guān)注。

    如果上述政策對地產(chǎn)及經(jīng)濟的提振效果有限，不排除政府繼續(xù)出臺地產(chǎn)政策的可能性，對此我們將繼續(xù)關(guān)注。

 [Page]   3.4 其他政策：中小企業(yè)政策對鋼消費影響輕微

    除上述政策外，我們認為政府也可能專門針對中小企業(yè)出臺政策，因為在中國穩(wěn)定壓倒一切，而中小企業(yè)吸納了大量的低收入的就業(yè)人口。政府的可行方案包括加大對中小企業(yè)的信貸扶持力度，按照員工人數(shù)來滿足中小企業(yè)貸款需求，甚至財政貼息。

    但由于中小企業(yè)主要是一些輕工業(yè)，剔除家電業(yè)以外的輕工業(yè)占全國用鋼量的比重在4%左右，因此預計該項政府對鋼鐵行業(yè)需求的提振作用有限。

    此外，政府也可能放緩人民幣的升值速度，這無疑將又利于鋼鐵產(chǎn)品的出口，對沖部分惡化了的出口環(huán)境，但由于中國的匯率改革基調(diào)是“漸進性”，因此人民幣升值速度放緩的步伐不會過大，對鋼出口的影響預計也將較小。

    4. 鋼鐵行業(yè)盈利、估值和投資建議

    4.1 鋼鐵行業(yè)盈利下降，中短期重點關(guān)注取向硅鋼

    我們在6 月28 日的天相中期策略會上曾經(jīng)指出，需求是鋼鐵行業(yè)最大的機會和風險。下半年宏觀經(jīng)濟及需求超預期下滑，使得鋼價及鋼鐵業(yè)的盈利水平大幅走低，目前市場幾乎一致預期09 年中國鋼鐵業(yè)利潤負增長，這與05 年鋼價走低，行業(yè)利潤負增長的情況也相符。

    05 年的鋼價下降是由產(chǎn)能集中釋放引起的，該輪全行業(yè)的盈利低點出現(xiàn)在06 年1 月份，稅前利潤率為1.94%，虧損面積為35%。那么由需求惡化引起的09 年鋼價下跌，鋼鐵行業(yè)的盈利會呈現(xiàn)怎樣的格局呢？

    觀察近10 年來中國鋼鐵業(yè)及近50 年來日本鋼鐵業(yè)盈利情況，可以看到全行業(yè)出現(xiàn)過單月虧損，但未曾全年虧損，因此可以認為，09 年鋼鐵行業(yè)亦不會全年虧損。

    假設(shè)08 年9-12 月及09 年鋼鐵業(yè)盈利水平均與08 年8 月持平，再考慮到鋼材產(chǎn)量6%左右的增速，那么09 年鋼鐵行業(yè)利潤總額同比下滑23.44%。

    那么在鋼價和原燃料價格同時下滑的情況下，成本彈性大的小鋼企和具備技術(shù)、差異化優(yōu)勢的大企業(yè)哪一個會勝出呢？

    小鋼企以生產(chǎn)長材為主，長材絕大部分直接應用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域；大鋼廠以生產(chǎn)板材為主，板材30%直接用于建筑地產(chǎn)領(lǐng)域。由于需求是未來的最大機會和風險，鋼鐵下游領(lǐng)域中，地產(chǎn)業(yè)調(diào)整的深度預計最大，這么來看，在經(jīng)濟下行的當前，板材類大公司風險相對偏低，待經(jīng)濟好轉(zhuǎn)的預期明朗后，再重點關(guān)注長材類公司。

    但目前板材中的熱軋板，還面臨產(chǎn)能集中釋放的風險。據(jù)WSD 統(tǒng)計，2008 年中國熱軋板產(chǎn)能預計達到2.15 億噸，較2007 年的1.83 億噸增加17%，2009 年預計將再增加2350 萬噸新產(chǎn)能，這將對熱軋及其加工產(chǎn)品價格形成抑制。

    取向硅鋼由于主要應用于變壓器領(lǐng)域，且進入的技術(shù)壁壘較高，受經(jīng)濟波動的幅度相對較小，值得看好。

 [Page]    4.2 股票投資建議：下調(diào)行業(yè)評級至“中性”，仍首選武鋼股份

    從一個相對長的周期來看，目前鋼鐵板塊已經(jīng)超跌，中長期投資價值已經(jīng)顯現(xiàn)，但從中短期來看，鋼鐵行業(yè)的需求面繼續(xù)承壓，因此我們將行業(yè)評級由“增持”下調(diào)至“中性”。

    從鋼價與鋼鐵股走勢之間的相關(guān)關(guān)系也能支撐這一觀點。我們選取Myspic 代表國內(nèi)鋼價、天相鋼鐵指數(shù)與上證指數(shù)的比值代表鋼鐵股的相對收益情況，2000 年以來的數(shù)據(jù)表明：鋼價的低點領(lǐng)先于鋼鐵股相對收益的低點8 個月，鋼價的高點滯后于鋼鐵股相對收益的高點3 個月。對于這一規(guī)律，我們的解釋是：資本市場通常需要8 個月左右的時間確認鋼價、鋼鐵企業(yè)盈利的波谷，以決定鋼鐵股系統(tǒng)的投資機會，但資本市場通常可以提前3 個月判斷鋼價的系統(tǒng)性風險。目前國內(nèi)鋼價尚未企穩(wěn)反彈，如果歷史規(guī)律繼續(xù)發(fā)生作用，鋼鐵股獲得系統(tǒng)性的超額收益尚得等待。

    我們在9 月5 日的深度報告《上市公司盈利水平在行業(yè)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先——鋼鐵業(yè)2008 年中報綜述》中，已經(jīng)將重點關(guān)注的鋼鐵公司集中在三家龍頭普鋼企業(yè)。其中，我們?nèi)匀粓猿质淄莆滗摴煞荩?00005）。取向硅鋼業(yè)務貢獻公司48%的毛利，其主要應用于變壓器領(lǐng)域，在全球范圍內(nèi)僅有不超過17 家企業(yè)能夠生產(chǎn)，國內(nèi)自給率為50%，在需求相對堅挺，生產(chǎn)集中度高的背景下，其價格下跌空間有限，且有潛力實施進口替代。盡管其10 月20 日PB 在1.54 倍，遠高于鞍鋼0.84、寶鋼1.04倍PB 水平，但我們認為在盈利能力相對堅挺的背景下，估值也應該相對堅挺。

    寶鋼股份（600019）有20%的營業(yè)收入來自于不銹鋼及特鋼業(yè)務，下半年該塊業(yè)務的盈利能力仍難以樂觀，我們次選寶鋼股份。

    根據(jù)向集團采購的鐵礦定價模式，鞍鋼股份（000898）下半年成本環(huán)比增幅高出其他兩大鋼150 元/噸左右，且500 萬噸鲅魚圈項目可能拖累公司08、09 年盈利，因此末選鞍鋼股份，但鞍鋼股份目前PB 已處于歷史最低水平附近，有一定的安全邊際。如果行業(yè)持續(xù)長期間低迷，將會引發(fā)大規(guī)模的并購潮，屆時將會帶來被并購公司的投資機會，對此我們也將會保持跟蹤。

   4.3 風險提示

    （1）國內(nèi)宏觀政策繼續(xù)調(diào)整的風險

    如果國家出臺較為激進的政策，刺激包括房地產(chǎn)投資在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資，這將可能帶來鋼鐵公司，尤其是長材類上市公司帶來階段性的交易機會，但只要09 年鋼消費增速低于7%，鋼鐵行業(yè)仍將是供過于求，行業(yè)趨勢性好轉(zhuǎn)難以確立。

    （2）國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟超預期好轉(zhuǎn)的風險

    影響宏觀經(jīng)濟的因素錯綜復雜，如果國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟超預期好轉(zhuǎn)，將尤其會刺激長材的消費，對長材類公司構(gòu)成利好。

    （3）國內(nèi)熱軋產(chǎn)能釋放制約武鋼的普通板材業(yè)務盈利的風險

    包括熱、冷軋板在內(nèi)的普通鋼板并不是武鋼股份的強項，未來國內(nèi)熱軋產(chǎn)能的釋放可能制約公司的綜合盈利能力，對公司構(gòu)成負面影響。此外，我們在10 月20 日的報告中指出，武鋼取向硅鋼價格或面臨微調(diào)壓力，預計這也將會對武鋼的短期股價構(gòu)成抑制。


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