行業(yè)集中度有所提高，預(yù)期結(jié)構(gòu)調(diào)整亦將不斷深入

    06年前9個月全國共生產(chǎn)水泥8.7億噸，同比增長18.6%，其中140家重點聯(lián)系水泥企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)量2.9億噸，同比增長25.3%。06年前9個月重點聯(lián)系企業(yè)水泥產(chǎn)量占全國的比重已經(jīng)由01年的17.5%提高至目前的34.0%。而國家的目標(biāo)是在2010年前10大水泥企業(yè)的市場占有率達(dá)到30%，前50大水泥企業(yè)的市場占有率達(dá)到50%，我們認(rèn)為上述目標(biāo)將按期達(dá)成。另外，目前新型干法水泥的比重為50%左右，國家的目標(biāo)是在2010年達(dá)到70%，隨著落后生產(chǎn)工藝的淘汰和新的干法生產(chǎn)線的不斷建設(shè)，我們預(yù)計新型干法比重將逐步提高，達(dá)成上述目標(biāo)并不具難度。

產(chǎn)銷量平穩(wěn)增長，價格持續(xù)回升可期

    06年前10個月重點聯(lián)系水泥企業(yè)實現(xiàn)水泥產(chǎn)量3.3億噸，同比增長25.1%，高于去年同期0.9個百分點；同期實現(xiàn)銷量3.4億噸，同比增長26.2%，高于去年同期1.1個百分點。預(yù)計全年全國水泥產(chǎn)量增長可達(dá)18%至12.2億噸。其中重點聯(lián)系企業(yè)產(chǎn)量成長預(yù)計將達(dá)25%至4.1億噸。隨著國家行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整政策的不斷深入，預(yù)計07-08年全國水泥產(chǎn)銷量增速將有所回落，然重點聯(lián)系企業(yè)規(guī)模將加大，其產(chǎn)銷量增速預(yù)計亦會加快。

    10月份各種型號水泥價格都出現(xiàn)了較為明顯的上漲，無論是月度環(huán)比還是季度同比，10月份都是全年水泥價格上漲最為明顯的月份。其中P.O.42.5級和P.O.32.5級水泥平均價格環(huán)比分別上漲2.0%和1.2%，同比分別上漲5.6%和3.9%，達(dá)到289.0元和260.3元。從全年平均情況來看，P.O.42.5級和P.O.32.5級水泥平均價格同比也分別上漲了2.3%和1.3%。需求轉(zhuǎn)暖使得06年水泥價格回升，我們預(yù)計07-08年需求將穩(wěn)步增長，而受行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整影響供給增長將減慢，因此預(yù)計07-08年水泥產(chǎn)品價格仍將保持穩(wěn)步上揚，漲幅2%-3%。

余熱發(fā)電已初見成效，行業(yè)普及為時不遠(yuǎn)

    水泥行業(yè)一直就是高能耗高污染的行業(yè)，因此國家一貫十分支持水泥企業(yè)降低能耗減少污染。采用余熱發(fā)電就是達(dá)到這一目的的一個有效方式。目前水泥企業(yè)中已有多家采用余熱進行發(fā)電，然發(fā)電原理各不相同，其中最為有效的就是目前海螺水泥(600585.SS, Rmb28.89,增持)采用的純低溫余熱發(fā)電方式，目前上述余熱發(fā)電裝置在寧國廠已經(jīng)投入運作，實際可節(jié)約單位生產(chǎn)線電力成本的一半左右。電力成本通常占到單位水泥生產(chǎn)成本的20%-30%，因此應(yīng)用余熱發(fā)電后預(yù)計總生產(chǎn)成本可節(jié)約10%-15%。上述純低溫余熱發(fā)電裝置并不存在購買壁壘，因此我們預(yù)計其它大型水泥企業(yè)也會在未來的3-5年內(nèi)陸續(xù)建設(shè)余熱發(fā)電生產(chǎn)線，屆時全行業(yè)的生產(chǎn)成本將得到有效節(jié)約。

    另外，雖然我們預(yù)計07年煤炭價格仍會有5%左右的上漲，但因煤炭成本占單位水泥生產(chǎn)成本的30%-40%，因此煤炭價格上漲5%對單位成本的影響僅為2%左右。綜上，若水泥行業(yè)廣泛應(yīng)用余熱發(fā)電，即便煤電成本會有小幅上揚，行業(yè)整體的獲利能力仍舊會顯著提高。

持續(xù)建議投資區(qū)域龍頭企業(yè)

    我們持續(xù)建議投資區(qū)域龍頭水泥企業(yè)。區(qū)域龍頭企業(yè)將在行業(yè)結(jié)構(gòu)改革中生存并獲得最為廣闊的發(fā)展機遇。在我們關(guān)注的水泥類上市公司中，海螺水泥、華新水泥(600801.SS, Rmb9.03,增持)和冀東水泥(000401.SZ,Rmb5.46,增持)均為所處區(qū)域的龍頭企業(yè)，在行業(yè)開始復(fù)蘇，價格穩(wěn)步上漲的情況下，我們對他們的前景保持樂觀看法。其中海螺水泥的投資理由在于其為全國最大的水泥企業(yè)，并將收購部分少數(shù)股東權(quán)益，且公司為全國首家成功應(yīng)用純低溫余熱發(fā)電的水泥企業(yè)。華新水泥將受益于定向增發(fā)后資金注入帶來的產(chǎn)能顯著擴充。冀東水泥則將依托廣闊的京津塘腹地和天津濱海開發(fā)區(qū)以及曹妃甸工業(yè)園區(qū)的建設(shè)，來保障其旺盛的需求。

水泥類上市公司估值

    進入四季度以來，我們關(guān)注的水泥類上市公司中，海螺水泥股價已經(jīng)上漲了80%以上，華新水泥上漲了50%以上，冀東水泥上漲了20%以上，整個水泥類股漲幅已近30%。隨著股價的大幅上漲，水泥類上市公司估值水準(zhǔn)亦有明顯提升，其中海螺水泥、華新水泥和冀東水泥目前股價已分別相當(dāng)于我們07年每股收益預(yù)期的20倍、22倍和17倍。基于我們對大企業(yè)將從行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中獲益的判斷，以及行業(yè)內(nèi)利用余熱發(fā)電將有效節(jié)約成本的預(yù)期，我們認(rèn)為大型水泥企業(yè)的合理估值區(qū)間應(yīng)為20-25倍，相應(yīng)將海螺水泥、華新水泥和冀東水泥的估值分別提高至25倍、23倍和20倍，對應(yīng)目標(biāo)價分別上調(diào)39%、25%和25%至35.3元、9.0元和6.4元，同時維持“增持”建議。

水泥類上市公司估值

    結(jié)論

    基于上述對水泥行業(yè)的樂觀預(yù)期，我們維持對中國水泥行業(yè)“加碼”的評級。同時維持對海螺水泥、冀東水泥和華新水泥“增持”的投資建議，目標(biāo)價分別為35.3元、9.0元和6.4元。