水泥行業(yè)投資報告：結(jié)構(gòu)調(diào)整加快 整合孕育投資機(jī)會
水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快
水泥行業(yè)運行數(shù)據(jù)表明，水泥行業(yè)仍處于景氣周期中，企業(yè)銷售形勢良好，產(chǎn)銷呈現(xiàn)良性循環(huán)狀態(tài)。在這樣的行業(yè)運行背景下，中國建材、海螺水泥等優(yōu)勢企業(yè)的并購重組活動，不但實現(xiàn)了自身的可持續(xù)增長，而且有望帶動其他參與合作整合的二三線水泥公司提升盈利能力；并購重組促進(jìn)了水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和健康發(fā)展，同時也為證券市場提供了更多的投資機(jī)會。維持對水泥行業(yè)增持的投資評級。
行業(yè)整合是大勢所趨
銷售半徑的存在使水泥具有明顯的區(qū)域特征，這種競爭的區(qū)域性促使水泥企業(yè)在經(jīng)營的有效經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)盡可能做大做強(qiáng)；而水泥產(chǎn)品較高的同質(zhì)性又使水泥行業(yè)成為規(guī)模效益顯著和較利于規(guī)模擴(kuò)張的行業(yè)之一，在完成了某個地區(qū)的爭霸后，大型水泥企業(yè)集團(tuán)都會向全國其他市場進(jìn)行擴(kuò)張，區(qū)域化競爭進(jìn)而演變?yōu)槿珖愿偁帯?
在世界水泥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期和成長期，主要是以產(chǎn)能擴(kuò)張為主；在較為成熟時期，收購兼并就成為主流擴(kuò)張模式。拉法基等世界型水泥企業(yè)的形成就是這一規(guī)律的體現(xiàn)。中國水泥行業(yè)目前也初步顯現(xiàn)出這種整合跡象，央企和地方大企業(yè)跨地域、大規(guī)模的并購活動已正式拉開序幕,市場并購條件也日趨成熟。
2007年水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，各種層面的并購重組如火如荼，其中以中國建材為主導(dǎo)的整合動作尤其值得關(guān)注。2007年8月18日，中國建材（3323.HK）、江西水泥（000789）、尖峰集團(tuán)（600668）同時公告了南方水泥有限公司（簡稱“南方水泥”）的成立，以及南方水泥初步的整合對象及部分整合步驟。根據(jù)公告，南方水泥將整合東南經(jīng)濟(jì)區(qū)的水泥市場，通過聯(lián)合重組等方式取得規(guī)模。目前已通過與江西水泥、尖峰集團(tuán)的合作開始了對江西市場、浙江市場的整合。
行業(yè)格局呈現(xiàn)新變化
長期以來，由于我國水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度低、供過于求，導(dǎo)致惡性競爭激烈，水泥行業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期性波動。南方水泥的成立，標(biāo)志著以海螺水泥、中國建材等為代表的行業(yè)巨頭的跨省份連片區(qū)域并購已拉開序幕，大企業(yè)集團(tuán)整合各區(qū)域水泥企業(yè)的意圖日益明朗，水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐將明顯加快，中國水泥行業(yè)的競爭格局將逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樗啻笃髽I(yè)間的實力較量，行業(yè)的周期性波動也可能趨緩。
與僅依靠低價策略競爭的小企業(yè)相比，水泥大企業(yè)擁有明確的發(fā)展戰(zhàn)略、先進(jìn)的水泥生產(chǎn)技術(shù)和充足的資金支持，能夠合理利用資源，依靠技術(shù)創(chuàng)新、節(jié)能減排和擴(kuò)大規(guī)模來降低生產(chǎn)成本，取得競爭優(yōu)勢，一定程度可避免行業(yè)的惡性競爭和盲目發(fā)展。中國建材、海螺水泥等大企業(yè)實施的并購重組，提升了產(chǎn)業(yè)集中度，有利于行業(yè)技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；而產(chǎn)業(yè)集中度的提高，將使水泥企業(yè)獲得價格話語權(quán)，避免因惡性競爭導(dǎo)致的水泥價格低迷和行業(yè)大面積虧損。因此，水泥行業(yè)的周期性波動將逐漸減弱，水泥行業(yè)的發(fā)展有望逐漸健康平穩(wěn)。國家鼓勵有實力的大企業(yè)采取兼并、重組、聯(lián)合等方式，提高產(chǎn)業(yè)集中度，優(yōu)化資源配置。
從目前競爭格局來看，海螺水泥的目標(biāo)市場是華東區(qū)域和華南區(qū)域，其華東市場主要在長江兩岸如安徽、上海等地，浙江、江西進(jìn)入得不多；海螺水泥以戰(zhàn)略股東身份參與祁連山的定向增發(fā)，顯示西北市場也可能成為其下一步擴(kuò)張的目標(biāo)市場。南方水泥的市場集中在浙江、江西、上海、福建；中聯(lián)水泥的市場則主要集中在淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)。目前海螺水泥與中國建材的市場雖有交叉，但目前還不是正面沖突。另一央企中材集團(tuán)的水泥企業(yè)分布在新疆、江蘇、陜西、廣東和湖南，主要市場是在廣東和湖南。冀東水泥的發(fā)展戰(zhàn)略是以華北為中心，向東北、西北地區(qū)輻射。華新水泥的“十”字發(fā)展戰(zhàn)略是以湖北為中心，發(fā)展河南、湖南市場。此外，亞泰集團(tuán)、紅獅水泥和金隅集團(tuán)等也在加緊擴(kuò)張，豪西姆、海德堡、拉法基等外資水泥巨頭也在加快中國市場整合。
水泥行業(yè)的競爭格局顯示，目前水泥大企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)市場有部分交叉重疊，但競爭還處于相對理性階段，2006年中聯(lián)水泥9.6億元收購徐州海螺萬噸線、海螺水泥退出淮海市場就是理性競爭的典型。當(dāng)然，水泥行業(yè)的整合過程還要走漫長的路，整合效果還需要時間觀察；水泥行業(yè)要盡可能避免因競爭激烈、盲目布點而導(dǎo)致產(chǎn)能過剩的情況出現(xiàn)。
整合孕育投資機(jī)會
未來幾年，水泥行業(yè)中的優(yōu)勢企業(yè)將在新建生產(chǎn)線的同時，通過參股、控股和戰(zhàn)略合作等形式向目標(biāo)區(qū)域滲透，不斷做大做強(qiáng)，逐漸取得目標(biāo)市場的價格話語權(quán)。因此，水泥行業(yè)將呈現(xiàn)出優(yōu)勢企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的態(tài)勢，其發(fā)展的周期性波動將逐漸熨平。因此，中國建材、海螺水泥、冀東水泥、華新水泥等優(yōu)勢企業(yè)將具有更大的發(fā)展空間，是值得長期投資的好品種。維持海螺水泥、華新水泥、冀東水泥增持的投資評級。
參與整合規(guī)劃的二三線水泥企業(yè)發(fā)展態(tài)勢向好，值得關(guān)注。根據(jù)公告，南方水泥爭取實現(xiàn)境外上市。據(jù)此分析，南方水泥通過國內(nèi)A股借殼上市的可能性很小，這基本粉碎了關(guān)于南方水泥借殼上市的傳聞。江西水泥、尖峰集團(tuán)等水泥公司，通過與中國建材的戰(zhàn)略合作，有望依托中央企業(yè)的背景和實力，有效整合市場，既避免惡性競爭，又可獲得寶貴的發(fā)展資金，加快項目建設(shè)，提升企業(yè)盈利能力，實現(xiàn)做強(qiáng)做優(yōu)。因此，與中國建材的合作，是江西水泥、尖峰集團(tuán)等公司的發(fā)展契機(jī)；若合作順利完成，這些公司的主營業(yè)務(wù)將更加清晰,競爭優(yōu)勢也將得到提升。鑒于江西水泥、尖峰集團(tuán)等公司未來發(fā)展態(tài)勢向好，建議投資者密切關(guān)注。
此外，由于水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，其他二三線水泥企業(yè)也可能通過各種形式的戰(zhàn)略合作，融合到“大建材”戰(zhàn)略中，形成企業(yè)聯(lián)盟,從而享有區(qū)域定價話語權(quán)，提升市場控制力和企業(yè)盈利能力，以取得最佳的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。祁連山、福建水泥、青松建化等區(qū)域龍頭值得關(guān)注。
當(dāng)然，由于市場整合的過程不是一蹴而就的，與水泥大企業(yè)合作的深度和效果尚需觀察，對參與整合規(guī)劃的二三線水泥企業(yè)的估值要根據(jù)其合作深度和效果來具體分析。
■水泥行業(yè)發(fā)展主基調(diào)——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和節(jié)能減排
針對我國水泥行業(yè)的小而低、小而散而總量供過于求的現(xiàn)狀，國家提出了“控制總量、調(diào)整結(jié)構(gòu)、提高水平、保護(hù)環(huán)境”的方針，先后出臺了《水泥行業(yè)“十一五”規(guī)劃》、《水泥發(fā)展專項規(guī)劃、水泥產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，并公布了全國60家水泥重點企業(yè)名單。
這些政策包括：控制總量，鼓勵先進(jìn)技術(shù)工藝，淘汰落后產(chǎn)能；節(jié)能環(huán)保，支持低溫余熱發(fā)電和工業(yè)廢渣利用等循環(huán)經(jīng)濟(jì)項目；資金收緊，水泥項目自有資金比例不少于35%；重點發(fā)展企業(yè)受到資金和項目的扶持（低息甚至貼息國債項目貸款）。
預(yù)計2010年我國將累計淘汰落后產(chǎn)能2.5億噸，企業(yè)戶數(shù)由5000家減少到3500家左右，企業(yè)平均生產(chǎn)規(guī)模由2005年的20萬噸提高到40萬噸，實現(xiàn)新型干法水泥的比重達(dá)到70%以上。預(yù)計“十一五”期間新型干法水泥的年復(fù)合增長率達(dá)15.3%。
行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將催生行業(yè)內(nèi)的并購重組，國際國內(nèi)水泥公司的資產(chǎn)重組將更為活躍。包括外資在內(nèi)的有實力的大集團(tuán)，將加大對國內(nèi)水泥企業(yè)的并購力度，對區(qū)域龍頭或有望成為區(qū)域龍頭的水泥企業(yè)進(jìn)行投資，以占領(lǐng)經(jīng)營制高點。
未來水泥市場的贏家將是那些能對區(qū)域市場水泥價格具有一定影響和控制力的水泥企業(yè)，或者說具有一定產(chǎn)品定價權(quán)的水泥企業(yè)。
根據(jù)發(fā)達(dá)國家（地區(qū)）的發(fā)展經(jīng)驗，絕大多數(shù)國家的水泥消費都有一個持續(xù)高速發(fā)展時期，當(dāng)人均累積水泥消費量達(dá)到20-22噸時，才進(jìn)入穩(wěn)定消費時期或消費開始回落。截至2005年底，我國人均累積水泥消費量約為9.3噸，還不到消費高峰的一半。照此估算，我國水泥消費的高峰期可能在2015年以后。未來10年我國水泥消費有望保持平穩(wěn)增長態(tài)勢。
從水泥成本結(jié)構(gòu)來看，煤、電成為主要成本因素，約占新型干法水泥成本的60%以上。根據(jù)煤、電行業(yè)發(fā)展態(tài)勢分析，預(yù)計未來兩三年內(nèi)，我國煤、電市場供求趨緩，價格大幅上漲的可能性較小，這將一定程度減輕水泥的成本壓力；而水泥低溫余熱技術(shù)的成熟及廣泛應(yīng)用，也將一定程度緩解水泥行業(yè)的電力成本壓力。
■水泥行業(yè)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)
2007年上半年，全國累計生產(chǎn)水泥6.18億噸，增長16%；水泥制造實現(xiàn)利潤56億元，增長89.4%；水泥價格呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的態(tài)勢；水泥固定資產(chǎn)投資236億元，同比增長37%，增長速度尚屬合理。
全國重點聯(lián)系企業(yè)2007年7月水泥產(chǎn)銷率達(dá)到101%，單月水泥產(chǎn)量和累計水泥產(chǎn)量增速分別為11.1%和12.8%，低于2006年同期23.2%和23.3%的水平，產(chǎn)量繼續(xù)保持增速放緩趨勢。7月水泥價格季節(jié)性下降，P.O42.5水泥和P.O 32.5水泥價格分別環(huán)比下降1.3%和0.5%；但仍保持同比回升趨勢，P.O 42.5水泥和P.O32.5水泥價格分別同比上升2.1%和3.6%。由于8--9月份水泥需求仍將處于年度內(nèi)的相對淡季，水泥價格可能會延續(xù)7月份的疲軟狀態(tài)。預(yù)計9月份后，隨著工程建設(shè)將進(jìn)入旺季施工期，水泥價格也將季節(jié)性復(fù)蘇。
國家發(fā)改委的最近報告顯示：2007年我國水泥行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。上半年，新建成投產(chǎn)新型干法水泥生產(chǎn)線42條，新增產(chǎn)能4120萬噸；新型干法水泥比例提高到53%，落后產(chǎn)能由于淘汰力度加大進(jìn)一步減少；兼并重組步伐加快，行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。其中，海螺水泥產(chǎn)量約占全國水泥總產(chǎn)量6.5%。國家發(fā)改委預(yù)計2007年水泥產(chǎn)量將超過13億噸，行業(yè)利潤將創(chuàng)歷史新高。
■全國六大區(qū)域水泥行業(yè)分類統(tǒng)計概覽 2007年1-6月
指標(biāo)名稱 合計 華北 東北 華東 華南 西南 西北
區(qū)域水泥 61133 6586 3228 25715 15349 6872 3112
產(chǎn)量(萬噸)
水泥產(chǎn)量 10.77 5.28 42.06 25.1 11.24 5.09
占比重(%)
區(qū)城熟料 44025 4458 2500 17285 11992 5236 2553
產(chǎn)量(萬噸)
熟料產(chǎn)量 10.13 5.68 39.26 27.24 11.89 5.8
占比重(%)
水泥企業(yè) 5080 669 337 1532 1404 816 322
數(shù)(個)
重點企業(yè) 142 22 12 52 31 16 7
數(shù)(個)
全國水泥 39.88 32.3 25.81 50.47 36.97 25.08 32.78
散裝率(%)
■投資要點
◇2007年水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐加快，央企和地方大企業(yè)跨地域、大規(guī)模的并購活動已正式拉開序幕。
◇中國建材牽頭成立南方水泥，并通過與江西水泥、尖峰集團(tuán)的合作，整合東南水泥市場。
◇中國建材有望成為僅次于海螺水泥的又一水泥巨頭。
◇海螺水泥、中國建材等行業(yè)巨頭的市場整合，將提升產(chǎn)業(yè)集中度，并使中國水泥行業(yè)的競爭格局逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樗啻笃髽I(yè)間的實力較量，行業(yè)的周期性波動也可能趨緩。
◇在并購整合中，優(yōu)勢企業(yè)將強(qiáng)者恒強(qiáng)，參與整合規(guī)劃中的二三線水泥企業(yè)也有望受益于整合后的格局，提升盈利能力。
◇上半年運行數(shù)據(jù)表明：水泥行業(yè)仍處于景氣周期中，企業(yè)銷售形勢良好，產(chǎn)銷呈現(xiàn)良性循環(huán)狀態(tài)。
◇維持水泥行業(yè)增持的投資建議。
■中國建材 水泥行業(yè)又一巨頭將崛起
中國建材是中國建材行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，主要經(jīng)營水泥、輕質(zhì)建材、玻璃纖維和玻璃鋼制品以及工程服務(wù)業(yè)務(wù)，2006年3月在香港交易所上市。
重組聯(lián)合是中國建材的主要成長路徑和擴(kuò)張方式。目前中國建材的水泥業(yè)務(wù)主要是依托其控股公司中聯(lián)水泥。中聯(lián)水泥是淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)（山東、江蘇、河南和河北）最大的水泥企業(yè)，具有2300多萬噸水泥產(chǎn)能，是國家重點支持的12家大型水泥集團(tuán)之一。據(jù)悉，中國建材將繼續(xù)整合淮海經(jīng)濟(jì)區(qū)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)水泥企業(yè),使其旗下的中聯(lián)水泥的產(chǎn)能規(guī)模達(dá)到3000萬噸。
中國建材牽頭成立南方水泥后，擬通過并購及聯(lián)合重組等方式，對東南經(jīng)濟(jì)區(qū)（包括浙江、江西、上海、湖南、福建）的部分水泥企業(yè)進(jìn)行整合，將盡快使其水泥產(chǎn)能占該區(qū)域40%－50%的市場份額。據(jù)此估算，南方水泥未來的目標(biāo)可能是水泥產(chǎn)能1億噸左右。據(jù)悉，中國建材已先后與華東地區(qū)的10家民營水泥企業(yè)簽訂收購意向書或框架協(xié)議，分別收購中利達(dá)集團(tuán)、立馬水泥、芽芽水泥等三家公司80%的股權(quán)，收購眾盛建材和眾盛水泥95%的股權(quán)，收購申河水泥和桐星水泥80%的股權(quán)、菲達(dá)水泥和天基水泥100%的股權(quán)以及何家山水泥至少50%的股權(quán)。除菲達(dá)水泥外，其余9家公司全部位于浙江。業(yè)內(nèi)人士估計，近一兩年內(nèi)南方水泥的產(chǎn)能可能會達(dá)到3000萬噸左右。
若中聯(lián)水泥和南方水泥的戰(zhàn)略目標(biāo)可實現(xiàn)，中國建材未來的水泥產(chǎn)能將達(dá)到1.3億噸左右，屆時將成為中國水泥行業(yè)又一產(chǎn)業(yè)巨頭，發(fā)展直逼行業(yè)龍頭海螺水泥。近一兩年來看，中聯(lián)水泥加南方水泥產(chǎn)能也有望達(dá)到5000萬噸以上，中國建材也可能成為僅次于海螺水泥的又一巨頭。
據(jù)悉，中國建材為南方水泥準(zhǔn)備好的資金超過100億元，這包括8月9日閃電配售1.5億H股所募集的27億港幣資金中的大部分、合資伙伴的投資及金融伙伴的配套資金。作為國務(wù)院國資委直接管理的中央企業(yè)，中國建材將憑借國家政策支持、資金支撐和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，在水泥行業(yè)整合中發(fā)揮更大的作用。
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