水泥行業(yè)景氣持續(xù)向好趨勢不改，隨著市場整體估值水平的大幅下挫，我們認為水泥股估值已經回歸合理水平，維持水泥行業(yè)“推薦”評級。

     雪災影響水泥行業(yè)一季度的數(shù)據(jù)表現(xiàn)

     雪災導致水泥行業(yè)一季度產量有所下滑，但水泥價格表現(xiàn)相對正常；由于一季度是水泥行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，從上市公司來看，其利潤只占全年的1/10左右，因此，對行業(yè)及公司全年的影響不大，但對個別公司如華新水泥一季度的業(yè)績會有所影響。

     行業(yè)供求向好趨勢不改，成本上漲因素可以轉嫁

     供給方面：從新建產能來看，2007年新增水泥產能合理，且考慮信貸導向、項目審批及投資回報等因素，水泥行業(yè)已經不具備盲目投資的可能；從落后產能淘汰來看，2007年累計淘汰落后產能約8700萬噸，隨著《通用硅酸鹽水》新標準于6月1日正式實施，將取消P.O32.5、32.5R級水泥，這對立窯水泥沖擊很大，我們對落后產能淘汰達到預期持樂觀態(tài)度。

     需求方面：我們預計08-09年FAI增速在22%、18-20%的水平，主要基于以下幾方面因素：（1）新農村、中西部建設承接東部建設；（2）我國城市化正處于加速發(fā)展階段；（3）政府換屆因素：（4）災后重建因素。按照水泥需求增速與FAI增速約0.5的彈性系數(shù)，則08-09年的水泥需求增速仍有望保持11%、9%的水平。

     基于我們對水泥行業(yè)供需的分析，未來2年水泥行業(yè)供求關系仍將持續(xù)向好。由于水泥下游主要需求如基建、房地產等對水泥價格波動不十分敏感，我們認為只要水泥行業(yè)供需好轉格局不改，水泥成本上漲是可以完全轉嫁的。

     我們看好華東、華北水泥市場

     根據(jù)我們對全國各個區(qū)域市場的供需分析得出，未來2年區(qū)域供需格局較好的主要有華東、華北、西北水泥市場。其中華東市場，盡管水泥需求增速較慢，但供給增速遠低于需求增速；西北市場水泥需求增速快，且水泥需求增速也大于供給增速，但由于西北市場產能基數(shù)較低，供需平衡格局比較容易打破；因此，我們主要看好華東、華北水泥市場。其他區(qū)域中不同的?。ㄊ校┣闆r也不盡相同，如西南地區(qū)的西藏、華南地區(qū)的海南等的供需都是不錯的，也有望取得較好的表現(xiàn)。

     維持水泥行業(yè)“推薦”評級，關注三類投資機會

     現(xiàn)在很多水泥股08年PE已跌到15-20倍之間，估值已經回歸相對合理水平。我們認為在供求持續(xù)好轉的背景下，水泥行業(yè)的景氣將持續(xù)向好，維持水泥行業(yè)“推薦”評級。

     關注三類機會：（1）三大白馬股：主要包括海螺水泥、冀東水泥、華新水泥；（2）小區(qū)域大龍頭：區(qū)域龍頭的選擇要結合相關市場的景氣走勢進行，建議關注寧夏的賽馬實業(yè)、甘肅的祁連山；（3）資產注入預期強烈的個股：重點關注ST同力，其已經扭虧并將于近期摘帽。

     行業(yè)回顧：雪災對行業(yè)整體影響不大，但對個別企業(yè)一季度有所影響

     雪災影響水泥生產及銷售，但水泥價格表現(xiàn)尚屬正常

     08年初我國南方出現(xiàn)罕見的冰雪天氣，部分地區(qū)出現(xiàn)拉閘限電、運輸中斷的情況，這對南方部分水泥企業(yè)的生產、銷售造成了一定的影響，同時施工的停滯也導致水泥消費有所萎縮，綜合因素導致08年1-2月份水泥產量同比下降了2.8%。

     從水泥價格表現(xiàn)來看，盡管雪災導致水泥需求有所減少，但部分地區(qū)拉閘限電及運輸瓶頸也影響水泥的供給，水泥價格并沒有出現(xiàn)大的下滑，而部分地區(qū)反而出現(xiàn)提價現(xiàn)象，如江蘇地區(qū)期間將P.O 42.5級水泥價格提高20元/噸；從全國重點聯(lián)系水泥企業(yè)出廠價來看，水泥價格較07年底也下降了1.5%左右，一季度由于氣候、春節(jié)假期等因素，從歷史情況來看水泥價格都會略有小幅回落，我們認為本次水泥價格小幅回落在正常范圍內，是比較正常的。

     雪災對行業(yè)全年影響不大，但個別水泥上市公司一季度業(yè)績將有所影響

     本次雪災主要影響華東、中南地區(qū)的水泥企業(yè)，雪災歷時有20多天，但由于一季度本來就水泥消費淡季，水泥企業(yè)本來就要安排10多天的檢修，其影響也就在一定程度上降低了，當然對于受災區(qū)的水泥企業(yè)的生產、經營還是受到一些影響，對于上市公司而言，主要是華東地區(qū)的海螺水泥、中南地區(qū)的華新水泥。

     對海螺水泥而言，由于其分布區(qū)域較廣，其影響的幅度也相應減弱，而且其主要靠水路運輸，運輸中斷對公司銷售的影響也降到最低。春節(jié)后公司開始了第一輪提價，基本把雪災因素及煤炭漲價因素抵消還有富余，因此，海螺水泥一季度業(yè)績還會有一定幅度的增長。

     對華新水泥而言，由于湖北是華新水泥的主要銷售市場，湖北一季度受雪災影響較為嚴重，據(jù)了解在雪災期間每天水泥銷量僅為幾千噸（正常1天約5萬噸的銷量），且水泥價格也下跌了7-8%，因此，我們預計公司一季度業(yè)績可能同比出現(xiàn)下滑。

     但綜合來看，災后水泥價格上漲表現(xiàn)比較強勁，而且由于一季度本來就是水泥企業(yè)的淡季，一般一季度的業(yè)績只占公司全年10%左右，因此，我們認為并不會影響相關公司全年的業(yè)績表現(xiàn)。

     展望：行業(yè)供求向好趨勢不改，成本上漲因素可以轉嫁

　　影響供給因素之一：水泥新增產能相對合理，盲目擴張不會再現(xiàn)

　　根據(jù)水泥協(xié)會統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2007年共投產88條新型干法生產線，熟料產能約為8940萬噸，同比增長約5.8%，盡管水泥新增產能在05-06年連續(xù)兩年下滑之后有所反彈，但我們認為新增水泥產能比較合理。而且我們認為隨著國家對新上水泥生產線審核的日益嚴格、國家信貸對大企業(yè)的傾斜及水泥行業(yè)暴利時代的結束等諸多因素，未來水泥行業(yè)將不會出現(xiàn)象以往大規(guī)模資金涌入的情況，水泥新建產能有望保持比較合適的規(guī)模。

　　影響供給因素之二：多管齊下，落后產能的淘汰進程樂觀

　　07年2月18日，國家發(fā)改委發(fā)布了《關于做好淘汰落后水泥生產能力有關工作的通知》，明確了到2010年末期，全國要累計淘汰小水泥產能2.5億噸，并把淘汰任務分解到各個省、市、自治區(qū)，落后產能淘汰真正意義上拉開序幕。為了配合該《通知》的實施，08年1月7日，國家發(fā)改委公布2007年應予淘汰的落后水泥產能的企業(yè)名單，涉及1066戶企業(yè)、1474條生產線將被強行停產或拆除。

　　此外，國家質檢總局、國家標準化委員會聯(lián)合發(fā)布了《通用硅酸鹽水泥》新標準，最為關注的是取消了普通水泥強度等級中32.5和32.5R兩個標號。立窯是落后產能的主體，由于生產工藝等方面的原因，其生產42.5等級以上高標號水泥在質量、性能、穩(wěn)定性方面與新型干法窯有較大差距，其主要生產抗壓強度比較低32.5低標號水泥為主，對應的市場領域為水泥質量要求并不高的建筑施工領域。據(jù)了解立窯只有30%左右的水泥能達到比較穩(wěn)定的42.5標號，該標準將于6月1日正式實施，實施后對立窯水泥的打擊將非常大。

　　據(jù)水泥協(xié)會的統(tǒng)計，2007年淘汰水泥產能約8700萬噸，根據(jù)國家發(fā)改委發(fā)布的《分省淘汰落后水泥產能計劃表》，要求07-10年間要累計淘汰2.85億噸落后產能，照此計算，我們預計未來三年尚需淘汰6500萬噸/年，從目前淘汰的進程來看，我們認為淘汰目標還是有望實現(xiàn)的。

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　　水泥需求仍繼續(xù)保持較快增長

　　水泥需求與固定資產投資密切相關，二者呈現(xiàn)比較明顯的正相關。08年1-2月固定資產投資增速為24.3%，仍然保持較高的增長速度，根據(jù)我們宏觀經濟研究員的觀點：我國08-09年固定資產投資仍將保持在22%、18-20%左右的增長，主要是基于以下幾方面的判斷：

　?。?）新農村、中西部建設承接東部建設：本輪宏觀調控主要是為了應對國外經濟增速放緩，調控那些可能形成產能過剩的工業(yè)行業(yè)，要保證國民經濟平穩(wěn)快速增長，必須加大對于基礎設施、新農村等投資力度；（2）我國城市化正處在加速發(fā)展階段，住房投資包括今年政府工作報告提出的廉租房和經濟適用房建設、市政基礎設施建設投資需求仍然較強；（3）政府換屆因素：08年是政府換屆之年，從歷年數(shù)據(jù)來看，換屆當年的投資數(shù)據(jù)均高于往年；（4）災后重建因素：3月份召開的兩會提出加緊進行災后重建及增加對完善基礎設施和通訊電網(wǎng)投資。

　　根據(jù)我們的研究，水泥需求增速對固定資產投資增速的彈性系數(shù)在0.5左右，則08-09年的水泥需求增速仍有望保持在11%、9%左右。

　　供求好轉的格局下，成本上漲因素可完全轉嫁

　　煤炭、電力在水泥生產成本中占據(jù)主導，分別占成本40%、30%左右，煤、電在生產成本中占據(jù)主導，由于煤炭價格變動幅度大，其對水泥生產成本影響比較明顯。從煤炭價格長期趨勢來，基于關停小煤礦、大煤礦限產及成本上漲等因素推動，預計未來煤炭價格仍將穩(wěn)步上漲，預計年均上漲幅度在10%左右。在上游原材料價格普遍上漲的背景下，能否轉嫁原材料價格上漲成為關鍵。

　　由于下游主要需求如基建、房地產等對水泥價格波動不十分敏感，我們認為在水泥行業(yè)供求關系持續(xù)好轉的背景下，水泥行業(yè)的成本轉嫁能力是很強的。如08年一季度由于雪災影響，華東地區(qū)由于運輸瓶頸，煤炭市場價一度漲到800元/噸，但水泥企業(yè)也在持續(xù)的提價。根據(jù)我們了解的水泥市場價格信息，安徽到上海的熟料到岸含稅價已經由春節(jié)前214元/噸提高到目前的274元/噸，上海地區(qū)的42.5級水泥市場零售價已經到311元/噸（較節(jié)前上漲45元/噸）。從水泥上市公司的水泥價格走勢來看，如果海螺水泥煤炭價格上漲了10%多點，導致成本上漲7-8元/噸，但第一輪全國水泥提價20元/噸，把成本上漲因素完全消化還有富余；祁連山的進廠含稅煤價從220-230元/噸上漲到270-280元/噸，導致生產成本上漲8-9元/噸，但水泥價格平均上漲30元/噸以上，把成本因素都轉嫁也還有富余。

　　我們看好華東、華北的水泥市場

　　水泥行業(yè)由于運輸半徑短呈現(xiàn)明顯的區(qū)域性。我國水泥市場被劃分為眾多的小市場，不同水泥市場由于各自供需格局差異，有著各自不同的景氣走勢。我們認為判斷一個水泥市場的景氣走勢，不能單純從需求面來判斷，也不能僅從供給面來判斷，而是應該從行業(yè)的供需兩方面來判斷。

　　表3是我們根據(jù)各個區(qū)域的供需分析得出的，可以看出，未來2年區(qū)域供需好轉的主要有華東、華北、西北水泥市場。其中特別提到華東市場，盡管需求增速較慢，但由于供給增速遠低于需求增速，我們還是非?？春萌A東市場的表現(xiàn)；盡管西北市場需求增速快，且水泥需求增速也大于供給增速，但由于西北市場基數(shù)較低，供需平衡相對比較容易打破（如果某企業(yè)多上幾條生產線，供需格局就有可能扭轉）。因此，我們主要看好華東、華北水泥市場。

　　當然其他大區(qū)域中不同的?。ㄊ校┣闆r也不盡相同，如西南市場中的西藏、華南市場中的海南等的供需都是不錯的，具體詳見表3。

　　維持水泥行業(yè)"推薦"評級，建議關注三類投資機會

　　近期市場估值水平大幅下移導致水泥股出現(xiàn)大跌，但從水泥行業(yè)的基本面來分析，我們認為水泥行業(yè)持續(xù)向好的格局并沒有發(fā)生改變，而且在行業(yè)供需持續(xù)好轉的背景下，煤炭價格上漲導致成本上升因素也不足為懼。

　　我們認為在供求關系持續(xù)好轉的背景下，水泥行業(yè)的景氣將持續(xù)向好，繼續(xù)維持水泥行業(yè)"推薦"評級?，F(xiàn)在很多水泥股08年PE已經在15-20倍之間，國際主要水泥公司均衡估值在13倍左右，考慮我國水泥行業(yè)的成長性遠高于國際水平，我們認為現(xiàn)在的水泥股估值已經回歸到合理水平。

     我們建議重點關注以下三類機會

     ⑴水泥白馬股：我們稱海螺水泥、華新水泥及冀東水泥為三大水泥白馬股，由于這些白馬股未來的業(yè)績增長比較明確，而且近期跌幅也非常大，有可能成為反彈的急先鋒。

     ⑵區(qū)域性龍頭：我們認為區(qū)域性龍頭的選擇，要結合相關市場的景氣度進行，建議關注相關市場景氣上升比較明確的如寧夏的賽馬實業(yè)，甘肅的祁連山等。

     ⑶資產注入預期強烈的個股：具有資產注入預期的個股如表5所示，我們認為ST同力值得我們關注，其已經扭虧并將于近期摘帽。