“三北戰(zhàn)略”有所收縮，華北市場是公司擴(kuò)張重點(diǎn) 

　　公司已經(jīng)公告在建及擬建的15條5000T/D生產(chǎn)線，其中有4條是在河北地區(qū)（唐山豐潤3條、三友1條）、5條是在山西地區(qū)（聞喜1條，保德2條），而且據(jù)我們從唐山市政府了解，公司在唐山地區(qū)還有一些生產(chǎn)線在審報（如灤縣二期1條5000T/D生產(chǎn)線），可以判斷，公司的“三北戰(zhàn)略”有所收縮，未來公司產(chǎn)能擴(kuò)張的重點(diǎn)將放在華北地區(qū)。 

　　河北、山西將是公司未來最有潛力的市場 

　　公司豐潤本部及三友公司的噸水泥凈利潤僅為15-20元/噸，而內(nèi)蒙古為50多元/噸、陜西為30多元/噸、東北為20多元/噸、河北欒縣也在30多元/噸，可見公司豐潤本部及三友公司的盈利能力明顯低于其它地區(qū)。我們認(rèn)為未來隨著區(qū)域供求大幅改善，這兩個區(qū)域盈利將有很大的提升空間，一方面，曹妃甸、濱海開發(fā)區(qū)及南堡大油田等項(xiàng)目都將大幅拉動水泥需求，這些項(xiàng)目都在公司水泥的運(yùn)輸半徑之內(nèi)，公司將占據(jù)區(qū)位優(yōu)勢，目前曹妃甸95%的水泥都是由公司供應(yīng)；另一方面，根據(jù)我們對唐山水泥行業(yè)的調(diào)研來看，由于政府嚴(yán)把“等量淘汰”關(guān)，使得唐山地區(qū)新增水泥產(chǎn)能相對有限，而落后淘汰與官員政績掛鉤以及《水泥新標(biāo)準(zhǔn)》實(shí)施都將使得落后產(chǎn)能加速退出市場，我們預(yù)計(jì)“十一五”期間唐山水泥產(chǎn)能增長僅為7%左右。 

　　山西作為我國主要的煤炭基地，2006年水泥需求約為2160萬噸，但山西省內(nèi)水泥市場整合還處于初始階段，省內(nèi)大型水泥企業(yè)尚未形成，省內(nèi)比較大的水泥企業(yè)如獅頭股份目前的產(chǎn)能也就200萬噸左右，目前國內(nèi)主要水泥龍頭在全國其他省市基本都已布局，應(yīng)該說公司率先進(jìn)入山西市場，將在山西搶占有利據(jù)點(diǎn)，并在未來競爭及市場整合上占據(jù)先機(jī)。 

　　產(chǎn)能擴(kuò)張、水泥價格上漲及余熱發(fā)電推動公司業(yè)績快速增長 

　　從產(chǎn)能擴(kuò)張來看，公司在建及擬建熟料生產(chǎn)線為15條，根據(jù)建設(shè)進(jìn)程及產(chǎn)能發(fā)揮節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)公司08-10年的水泥銷量分別為2400萬噸、3500萬噸及4600萬噸，銷量增長率分別為34.2%、45.8%、31.4%。 

　　在新建產(chǎn)能增速相對合理及落后產(chǎn)能淘汰加速的背景下，我們認(rèn)為水泥行業(yè)供需向好趨勢未改，公司的水泥價格也仍將穩(wěn)步上漲。從08年情況來看，在供需持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，公司08年以來華北地區(qū)水泥價格同比已經(jīng)上漲30元/噸（含稅），其它區(qū)域基本也都上漲15-20元/噸（含稅），公司近日各大區(qū)域水泥價格再度上調(diào)，其中華北地區(qū)水泥價格上調(diào)30元/噸（含稅），除陜西地區(qū)價格不調(diào)外，其它區(qū)域也都上調(diào)20元/噸（含稅）。根據(jù)我們對唐山豐潤區(qū)的灰劍水泥調(diào)研情況來看，冀東水泥給他們的熟料價格已經(jīng)從280元/噸（含稅）上調(diào)到310元/噸（含稅）。 

　　公司原來的三套余熱發(fā)電機(jī)組（豐潤本部2套及灤縣1套）需要補(bǔ)燃，07年發(fā)電量在3.4億度左右，合計(jì)節(jié)約成本2340萬元左右（補(bǔ)燃余熱發(fā)電節(jié)約成本僅為7分/度左右），由于純低溫余熱則可節(jié)約成本0.22元/度，公司目前正將這3套機(jī)組技改成純低溫余熱，此外還有多套純低溫余熱發(fā)電機(jī)組在建，我們預(yù)計(jì)公司08-10年發(fā)電量為5.7億度、10.9億度、11.8億度（具體情況還得跟蹤生產(chǎn)線建設(shè)情況進(jìn)行調(diào)整），節(jié)約成本分別為1.25億元、2.40億元、2.60億元。 

　　供求關(guān)系好轉(zhuǎn)背景下，成本上漲因素可以轉(zhuǎn)嫁 

　　根據(jù)我們水泥行業(yè)08年二季度策略報告的觀點(diǎn)：“我們認(rèn)為在水泥行業(yè)供求關(guān)系持續(xù)好轉(zhuǎn)的背景下，成本上漲因素是可以轉(zhuǎn)嫁的。”冀東水泥08年的情況基本符合我們的判斷，從冀東水泥河北區(qū)域的情況來看，盡管煤價從470-480元/噸（含稅）上漲到570-580元/噸（含稅），煤價上漲了約100元/噸（含稅），但其實(shí)河北水泥價格上調(diào)30元/噸（含稅）已經(jīng)完全覆蓋成本上漲仍有10多元富余，更何況近日公司水泥再度上調(diào)，我們?nèi)哉J(rèn)為投資者仍不用擔(dān)心成本上漲對企業(yè)效益的影響。 

　　奧運(yùn)期間北京停止施工對公司影響不大。 

　　北京將于7月底至9月底將停止建筑施工兩個月，這可能在一定程度上減少水泥需求，但據(jù)我們了解，期間河北所有的立窯水泥停止生產(chǎn)，新型干法窯則可繼續(xù)生產(chǎn)，水泥供給也將有所減少，我們認(rèn)為對新型干法企業(yè)的影響不大。 

　　公司成為北方水泥霸主的演變過程 

　　2008年1月唐山市政府與中材集團(tuán)簽署合作協(xié)議，原則同意中材集團(tuán)或其上市公司采用直接增資的方式對冀東水泥集團(tuán)實(shí)現(xiàn)控股；中材集團(tuán)承諾用三年時間，投入資金不少于130億元，使冀東集團(tuán)的水泥產(chǎn)能達(dá)到1.3億噸。據(jù)了解目前仍處于對冀東集團(tuán)的資產(chǎn)審計(jì)及評估階段，中材集團(tuán)真正實(shí)現(xiàn)對冀東集團(tuán)控股尚需時日，不過種種跡象表明未來以冀東水泥作為其水泥資產(chǎn)整合平臺的可能性在加大，屆時公司將成為名副其實(shí)的北方水泥霸主。 

　　同業(yè)競爭導(dǎo)致整合不可避免。我們知道冀東水泥目前已經(jīng)進(jìn)軍山西、湖南市場，而中材旗下的賽馬實(shí)業(yè)也將在山西建線，而中材水泥在湖南已有布局，未來中材集團(tuán)旗下的水泥資產(chǎn)將面臨同業(yè)競爭，我們認(rèn)為其旗下的水泥資產(chǎn)整合不可避免。 

　　冀東水泥資金實(shí)力最大支撐8000萬噸產(chǎn)能。據(jù)我們對冀東目前在建及擬建生產(chǎn)線的統(tǒng)計(jì)，這些生產(chǎn)線全部投產(chǎn)后其水泥產(chǎn)能約為6000萬噸左右，這已經(jīng)是公司資金實(shí)力所能支撐的投資能力（已經(jīng)考慮本次定向增發(fā)30億進(jìn)賬），當(dāng)然如果考慮期間利潤的滾存，最樂觀的情況也就是2010年達(dá)到8000萬噸的產(chǎn)能水平。 

　　1.3億噸水泥產(chǎn)能規(guī)劃該如何實(shí)現(xiàn)？中材集團(tuán)對冀東的產(chǎn)能規(guī)劃是到1.3億噸，而冀東水泥自身最大只能支撐8000萬噸產(chǎn)能，我們從相關(guān)材料得知，中材集團(tuán)對天山股份及中材水泥“十一五”末期的產(chǎn)能規(guī)劃是在3000萬噸以上，對賽馬實(shí)業(yè)的產(chǎn)能規(guī)劃是1500萬噸，如果把以上幾部水泥產(chǎn)能累加基本等于1.3億噸。我們認(rèn)為以中材集團(tuán)投入130億元可能包括部分水泥資產(chǎn)的作價，這樣既達(dá)到水泥資產(chǎn)的整合，也解決了130億資金的來源。 

　　維持公司“推薦”評級 

　　我們維持公司08-10年EPS分別為0.69元、1.17元、1.54元的預(yù)測，如果考慮2.5億A股增發(fā)的攤薄，則公司08-10年EPS分別為0.54元、0.93元、1.22元，目標(biāo)價位25元，維持公司“推薦”評級。