今年一季度水泥仍實現平穩(wěn)增長，呈現淡季不淡的特征。在基建投資規(guī)劃將陸續(xù)在二季度后進入實施階段的情況下，我們認為布局水泥股時機已然成熟，建議繼續(xù)布局全國龍頭及中西部區(qū)域龍頭。

　　對水泥行業(yè)而言，一季度是傳統的消費淡季。受春節(jié)假期及氣候影響，水泥需求是全年的最低點，同時，水泥企業(yè)會選擇在一季度安排停工檢修或低價出清庫存，為二季度水泥市場啟動做準備。

　　但從工信部快報所反映的各項數據來看，今年水泥行業(yè)似乎“淡季不淡”，而且有跡象表明，行業(yè)的消費旺季或提前到來。

　　從行業(yè)走勢來看，經過年初至今的上漲，水泥股估值水平已經迅速上升，行業(yè)的動態(tài)估值水平已經走出低點，接近28倍PE的行業(yè)歷史中等水平。再從反映基礎投資價值的行業(yè)PB水平來看，也處于歷史中等水平。對此，有市場分析人士認為，行業(yè)相對于市場平均估值(全部A股和滬深300的09年PE分別為13.09和13.74倍)，已經高出了25-30%的幅度，投機機會并不顯著。

　　但與上述觀點相反，中信證券的潘建平表示，國內大規(guī)模的基礎建設投資將拉動水泥的需求，2009年行業(yè)盈利預期比較明確。因此，他認為水泥行業(yè)估值并不算高，行業(yè)指數還有上升空間。此外，他還預計，未來六個月行業(yè)指數走勢仍將超越大盤，維持行業(yè)評級為“強于大市”的投資評級。

　　行業(yè)表現中規(guī)中矩 呈現淡季不淡特征

　　1月淡季表現中規(guī)中矩。工業(yè)與信息化部快報數據顯示，2009年1月份全國水泥產量約為8200萬噸，與去年1月基本持平，考慮到今年春節(jié)在1月，故工作日較去年同期減少8-9天，產量持平也是難能可貴，如扣除工作日差異因素測算，1月水泥產量同比增速在20%左右，不過考慮到去年同期南方飽受雪災困擾，這一數字屬意料之外，情理之中。

　　根據中信證券持續(xù)跟蹤的水泥價格數據顯示，2009年1月主要標號水泥產品全國均價呈現下降態(tài)勢，對此潘建平分析，其主要原因是今年春節(jié)較往年提前一個月，1月中旬后大部分工程因春節(jié)假期暫時停工，因此水泥出現短暫的需求停滯。

　　據潘建平判斷，雖然1月出現季節(jié)性需求下降，但由于市場普遍預期3月份后各地將大規(guī)模啟動基建建設，故水泥生產廠商和經銷商對價格趨勢較為樂觀，很多區(qū)域(如西北、西南等地區(qū))出現量減價穩(wěn)情況。此外，自去年11月以來，42.5標號水泥價格較32.5標號更為堅挺，顯示出此輪水泥需求的基建拉動特性(重點基建項目主要使用42.5標號水泥)。

　　從目前的水泥價格看，華東、華中及華北部分地區(qū)價格在1月底出現每噸10-20元左右幅度的下跌后便一直保持穩(wěn)定。大部分華北地區(qū)進入絕對淡季，價格下跌15-20元/噸，存在淡季補跌因素需求下降，價格穩(wěn)定部分l月跌幅較大地區(qū)本月價格穩(wěn)定，部分地區(qū)出現補跌，整體上華東的部分區(qū)域仍是全國供需情況最差的區(qū)域。2月華南地區(qū)價格基本穩(wěn)定淡季價格保持穩(wěn)定，這主要是災后重建和基礎設施建設于2月底啟動，從而導致廠商和經銷商均不愿降價。同時還有一個因素值得投資者關注，進入冬季淡季，水泥生產和消費活動同步減緩，煤價穩(wěn)中有跌，弱勢格局明顯。隨著市場環(huán)境的逐漸變化，潘建平預計煤電雙方接下來很可能各讓一步達成妥協，給2009年煤炭價格行情定下基調。

　　多重因素或推動旺季提前到來

　　煤價下跌對水泥行業(yè)盈利能力的提升效應正逐漸體現，有望成為一季度行業(yè)超預期的動因。對于煤價超預期下跌對水泥行業(yè)盈利能力的影響，潘建平認為，鑒于當前煤價已回到2008年4月時水平，但從全國水泥均價來看，目前全國PO42.5標號水泥均價較去年4月時仍高出近20元/噸，這意味著水泥企業(yè)短期內已享受到煤價下跌帶來的降本效應。從主要企業(yè)調研情況看，在去年11-12月高煤價庫存消化完畢后，1月至今毛利率水平的確有小幅提升，但具體提升幅度低于表觀測算水平(根據水泥價格及煤價測算毛利率有較大提升)，主要原因是需求下滑后運轉率下降造成折舊等成本因素略有上升。

　　根據潘建平判斷，目前市場多重因素或推動水泥行業(yè)消費旺季提前到來。對此，他認為有以下理由：其一，往年二季度旺季從3月底開始，今年因早春因素(節(jié)氣均較往年提前一個月)，旺季可能于3月初即啟動；其二，受國家政策大方向影響，我們了解到很多重點工程建設加速跡象明顯，春節(jié)后很快即全面復工；其三，有關“保增長”刺激投資政策很可能超前落實，1-2月大部分地區(qū)水泥價格堅挺的背后是廠商和經銷商均對3月后大規(guī)模基建啟動后的需求持良好預期。

　　同時，潘建平也指出，目前對行業(yè)判斷的最大不確定性仍來自房地產。在所有對水泥行業(yè)景氣構成重大影響的因子中，房地產開發(fā)投資是09年唯一呈現負面的因素。目前市場對09年房地產開發(fā)投資增速的一致性預期為-10%，我們也正是基于此測算09年水泥需求。若房地產開發(fā)投資較預期更差，或復蘇時間晚于預期，很可能對水泥行業(yè)景氣觸底回升的進程構成負面影響。

　　繼續(xù)布局全國及區(qū)域龍頭

　　近期，水泥股在行業(yè)正面因素逐漸浮出水面的背景下出現一定幅度的上漲，行業(yè)估值水平較上月有所提升，從上個月的08年15-20倍PE提升至當前的09年15-20倍PE，主要公司噸產能市值開始高于重置成本(350-400元/噸)。

　　基于上文中對行業(yè)景氣展望的分析，在刺激投資政策背景下，潘建平維持對行業(yè)景氣于2009年見底回升、前低后高，以及2010年景氣將進一步趨升的判斷，并維持行業(yè)“強于大市”評級。

　　08年水泥公司業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)定增長

　　2008年已塵埃落定，潘建平根據各區(qū)域市場四季度的情況，包括水泥價格、需求、煤炭價格等因素對其重點覆蓋上市公司四季度經營情況重新進行了盈利測算，并基于此對重點上市公司年報進行前瞻。整體上看，重點公司2008年四季度情況基本符合我們的預期，但值得投資者關注的是，海螺水泥因為主要市場受房地產開發(fā)投資下滑影響較大，四季度比市場之前預期略低。

　　行業(yè)龍頭，由于主力市場靠近華東華南，對此潘建平預計其四季度受房地產下滑影響較大基本符合預期。四季度受益于煤價下跌及湖北地區(qū)水泥價格堅挺，表現良好基本符合預期。受益于暖冬因素及區(qū)域基建投資加速。受益于暖冬因素及區(qū)域基建投資加速，區(qū)域四季度表現良好，四季度表現強于我們預期。四季度新疆市場好于往年，符合市場預期。

　　在行業(yè)見底回升前布局全國及區(qū)域龍頭

　　如前文所分析，目前行業(yè)已初現見底跡象。在早春因素促旺季提前，以及日前陸續(xù)出臺的基建投資規(guī)劃將陸續(xù)在二季度后進入實施階段等正面預期逐漸兌現的情況下，潘建平認為布局水泥股時機已然成熟。他認為，2009年水泥行業(yè)投資機會將主要出現在全國龍頭及優(yōu)勢區(qū)域龍頭兩類公司之中。首先，對于全國龍頭，根據過往經驗，我們選擇海螺水泥、冀東水泥和華新水泥和作為行業(yè)景氣見底回升的首選全國組合；其次，對于優(yōu)勢區(qū)域龍頭，據此次基建投資的區(qū)域分布，中西部地區(qū)無疑是重點，因此我們重點推薦青松建化、祁連山、賽馬實業(yè)、*sT雙馬和江西水泥等區(qū)域龍頭。

　　潘建平，博士研究生，擁有十年證券從業(yè)經驗。2006年2月至今于中信證券研究部工作，任高級副總裁，負責建材、建筑行業(yè)研究。對行業(yè)運行周期及并購活動有深度研究，曾挖掘過海螺水泥、華新水泥、冀東水泥等投資機會，于2008年10月入圍“2007年度中國最佳行業(yè)分析師”。