1.事件

　　日前，海螺水泥股東大會通過有關發(fā)行人民幣公司債券的決議：公司債券的票面本金總額不超過95億元，期限為5年期至10年期，用于償還銀行貸款、改善本公司財務結構、補充本公司流動資金。

　　2.我們的分析與判斷

　　我國水泥的市場容量將有18億噸左右

　　中國的二元經(jīng)濟的特征相對于國外來說更為明顯，中西部地區(qū)太落后，東西差距太大。相對來說，中西部地區(qū)單位投資的水泥需求量比東部地區(qū)要高。一般來說，萬元投資需要水泥，中西部要高于全國平均水平的10%以上，比東部地區(qū)高20%以上。隨著我國工業(yè)化進程向中西部區(qū)域推進，我國水泥行業(yè)將迎來又一次大發(fā)展，預計水泥的市場容量會達到18億噸的峰值，隨后水泥需求將保持穩(wěn)定，并逐步減少。在達到18億噸峰值之前，我國水泥還有5年的發(fā)展機遇期。

　　金融危機之后水泥行業(yè)結構調整將出現(xiàn)新特征

　　水泥行業(yè)結構調整是一個動態(tài)的概念。金融危機后，會有比較大的行業(yè)結構調整。但這次結構調整的內(nèi)涵與以前不一樣：一是，全國還有38－40%、共計5億噸左右的立窯產(chǎn)能面臨淘汰；二是，東部地區(qū)一些沒有競爭優(yōu)勢的2000T/d以下的新型干法生產(chǎn)線也在淘汰之列；三是，對類似浙江企業(yè)，在本來就不適合建水泥的地點建水泥基地，現(xiàn)在成為盲目建設，將也在調整之中。這些在不適宜的地點、不適宜的時間建設的不適宜的水泥生產(chǎn)線，生產(chǎn)成本較高，競爭能力弱。特別是沒有礦山資源的熟料生產(chǎn)線。

　　海螺大規(guī)模產(chǎn)能擴張以新建為主

　　38%的立窯產(chǎn)能，再加上2000T/d以下的小熟料生產(chǎn)線，全國有超過50%的產(chǎn)能需要淘汰。建新線的市場空間很大。限產(chǎn)保價很難長期做到，而且這樣做行業(yè)會更困難。同時，長期高價位也不利于行業(yè)的健康發(fā)展。同時，大企業(yè)限產(chǎn)報價，反而給了落后產(chǎn)能存活的機會，小企業(yè)會更關不掉。人為拉長了行業(yè)調整的周期，不利于行業(yè)長遠發(fā)展。

　　目前公司目標是產(chǎn)能擴大到2億噸，公司擴張是以新建作為主要方式?，F(xiàn)階段，兼并的成本太大，新建有成本優(yōu)勢。對海螺水泥來說，建一個新線花費1塊錢，5年能收回來；而兼并一個線要花費3-4塊錢，15年才能收回來。近二年地方政府觀念發(fā)生較大的變化，尤其是西部的地方政府，在引進投資建新線方面非常積極，主動做好拆遷、征地、批文、掛牌等前期工作，因此在西部擴張，前期費用只是些礦山的勘探費用，大約200-300萬元。目前公司擴張的重點放在中西部。

　　如果你不建新線，過二年再做，會面臨許多困難。我國的二元經(jīng)濟的特征更為明顯，中西部地區(qū)太落后。讓小企業(yè)去建線只能是浪費資源。

　　公司自建產(chǎn)能的年設計施工能力有多大？

　　公司儲備的項目三、五年之內(nèi)做不完，每年自建項目在十幾條左右。在自建的同時，公司設計施工部門還承接不少民營企業(yè)的訂單和施工項目。一年設計施工80條線沒有問題。

　　二線基本靠一線的回報自己去發(fā)展，在建一線的時候，前期費用比較高（礦山、拆遷、批文等），二線的建設成本相對會較低。

　　海螺水泥新建熟料生產(chǎn)線的優(yōu)勢

　　公司目前在成本上有明顯的競爭力。公司的競爭力除了布局以外，還體現(xiàn)在多個方面：第一是投資成本，公司的設備是自產(chǎn)的；第二是生產(chǎn)成本，公司在人力、電力和煤耗上有公認的優(yōu)勢；第三是銷售成本也相對較低。

　　公司在考慮建立生產(chǎn)線的時候，一般會做20-50年的長遠布局，考慮200公里的區(qū)域的發(fā)展規(guī)劃、人口結構、交通道路設施？多少企業(yè)在競爭？未來需求增長潛力在哪里？煤炭和電力來源如何？進行綜合考慮。公司在西部的擴張目前多是一線，一般來說，一線的后面都有二線，步步為營，實現(xiàn)規(guī)模效應。

　　今年上半年公司的銷量逐季上升

　　公司1季度水泥銷量在2600多萬噸，2季度預計在3100萬噸多一點，9、10月份一般都會放量，從08年下半年相較于上半年的增長來看，09年實現(xiàn)1.2億噸的目標有望實現(xiàn)。

　　價格上漲將帶動毛利率進一步上行

　　進入3月份，各地先后進入施工旺季，受需求增加的刺激，公司目標市場水泥價格呈現(xiàn)逐月上漲的態(tài)勢（見附圖）。公司的噸毛利在2月份見底，之后幾個月逐月上升，4、5月份的噸毛利在50多塊錢，而08年2季度的噸毛利是72塊錢，預計3季度噸毛利將開始發(fā)力，到4季度初，噸毛利有望達到08年72塊錢的最高水平。

　　未來公司產(chǎn)能規(guī)模擴張在加速

　　隨著95億元公司債券進入實施階段，公司的手頭資金將大幅增加，公司產(chǎn)能規(guī)模擴張在提速。2009年，公司計劃安排資本性支出約80億元，用于水泥、熟料生產(chǎn)線以及余熱發(fā)電項目的建設，加快甘肅平?jīng)?、四川達州和廣元、重慶忠縣等項目的建設；推進安徽全椒、湖南臨湘等日產(chǎn)5000噸水泥熟料生產(chǎn)線項目、以及安徽六安、江西贛江年產(chǎn)200萬噸粉磨站等項目的工程建設；做好陜西禮泉和千陽等項目的開工準備和建設、以及安徽3條日產(chǎn)12000噸熟料生產(chǎn)線的相關準備工作。預計2009年，公司將新增熟料產(chǎn)能2,160萬噸，新增水泥產(chǎn)能2,530萬噸，公司的規(guī)模優(yōu)勢將更加明顯。2009年，公司計劃將有13套余熱發(fā)電機組建成投入運營，新增余熱發(fā)電裝機容量19.8萬千瓦，使余熱發(fā)電裝機容量達到60萬千瓦，年發(fā)電量可達45.6億千瓦時，按同口徑火力發(fā)電計算，相當于節(jié)約標準原煤173萬噸，減少二氧化碳排放390萬噸。

　　風險因素值得注意

　　煤炭是水泥生產(chǎn)的主要原料，如果2009～2010年煤炭價格向上變動幅度超出我們的預期假設，將影響我們對公司的盈利預測和投資判斷。

　　3.投資建議

　　考慮到海螺水泥在行業(yè)中的市場地位，及未來業(yè)務將會快速增長。我們預計2008-2010年公司營業(yè)收入的復合增長率將會達到25.35%。產(chǎn)能擴張將成為公司內(nèi)在價值加速體現(xiàn)的催化劑。在行業(yè)進入景氣周期的背景下，產(chǎn)能擴張的影響有可能超出市場預期。我們維持對公司“推薦”的投資評級。