隨著去杠桿政策的持續(xù)推進，今年以來我國企業(yè)杠桿率整體趨于穩(wěn)定并略有下降，但結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了一些新的變化，主要體現(xiàn)在國企降杠桿而民企卻在逆勢加杠桿。與此同時還伴隨著民企債務違約率上升，部分領域出現(xiàn)國進民退等現(xiàn)象。分析并了解這些新變化背后的原因，將有助于理解當前民營企業(yè)經(jīng)營面臨的困難并為化解民企融資及經(jīng)營困難提供幫助。

　　中國企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了一些新的變化

　　通過分析和比較中國企業(yè)杠桿率數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，今年以來，中國企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了以下一些新變化：

　　1、去杠桿取得初步成效，企業(yè)杠桿率整體趨于穩(wěn)定并略有下降。根據(jù)中國社科院國家金融與發(fā)展實驗室/國家資產(chǎn)負債表研究中心的統(tǒng)計，中國非金融企業(yè)部門杠桿率從2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6個百分點。企業(yè)杠桿率自2017年1季度達到160.9%的峰值后持續(xù)下降，當前水平相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。

　　2、企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了分化，國企杠桿率下降而民企杠桿率卻逆勢上升。國企和民企去杠桿出現(xiàn)分化是上半年較為突出的現(xiàn)象。上半年，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率有所上升，從2017年末的55.5%升至56.6%。其中：私營工業(yè)企業(yè)加杠桿趨勢明顯，資產(chǎn)負債率從去年年末的51.6%上升至55.8%；國企資產(chǎn)負債率出現(xiàn)下降，從去年年末的65.7%回落至65.0%。民企資產(chǎn)負債率上升，主因在于資產(chǎn)縮水；國企資產(chǎn)負債率下降，雖然負債減少也有所貢獻，但更主要的是資產(chǎn)以更快速度上升。

　　3、去杠桿背景下民企違約率上升。2018年以來，債券違約節(jié)奏明顯加快。截至9月14日，今年已有24家主體曝出債券違約，除去此前已經(jīng)發(fā)生過違約事件的8家主體，今年又新增了16家違約主體。從違約企業(yè)性質(zhì)的路徑演化來看，新增違約企業(yè)經(jīng)歷了從民營企業(yè)蔓延至中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)，最終又集中至民營企業(yè)的過程。今年新增的16家違約主體中， 12家為民營企業(yè)。僅從新增的民企違約主體來看，在剛性兌付被打破的前幾年，違約主體一直以非上市公司為主，而今年首次出現(xiàn)上市公司扎堆違約的情況。截至今年前三季度，已經(jīng)有8家上市公司發(fā)生違約。

　　4、部分民企被國企收購，國進民退現(xiàn)象引發(fā)關(guān)注。2018年下半年以來，資本市場波動加劇，上市公司股權(quán)質(zhì)押、債務違約更趨頻繁，地方國資接盤民營企業(yè)股權(quán)的步伐不斷加快。迄今為止，包括深圳在內(nèi)，山東、福建、四川、河南等十余個省市的國資，均已下場接手民營上市公司股權(quán)，提供流動性支持。據(jù)中國證券報統(tǒng)計，2018年1-10月已有37家上市公司宣布國資入主，還有多家公司引入國資作為戰(zhàn)略投資者。國資馳援民企的另一側(cè)是一些輿論對國企民企發(fā)展的擔憂：國企會不會借此機會大規(guī)模兼并民營企業(yè)？

　　對以上新變化的幾點評論

　　首先應看到積極的方面：企業(yè)杠桿率整體穩(wěn)定并略有下降，表明去杠桿工作確實取得了階段性成效。因為企業(yè)杠桿率偏高特別是國企杠桿率過高是近年來中國經(jīng)濟系統(tǒng)性風險上升的主要領域，所以國企杠桿率的下降無疑對于降低經(jīng)濟的系統(tǒng)性風險有正面作用。

　　其次，還是有兩點擔心：

　　第一，去杠桿的基礎并不穩(wěn)固。中國企業(yè)的杠桿率雖然整體是下降的，但其基礎并不穩(wěn)固。由于國企杠桿率的下降主要得益于去產(chǎn)能導致的上中游漲價帶來的盈利改善，其盈利能力很可能會隨著價格漲幅的回落而回落，國企的效率和高杠桿率的體制并未有根本性改變；而與此同時民企的逆勢加杠桿卻加劇了經(jīng)濟的整體風險。

　　第二，國進民退的現(xiàn)象我們必須加以高度重視。雖然近期各級地方政府接盤民企主要是為了穩(wěn)定地方經(jīng)濟和穩(wěn)定資本市場，但如果這種現(xiàn)象長期化并擴大化，對整個經(jīng)濟來講并不是一件好事情，原因主要有以下幾方面：一是民企主要集中在競爭性領域，國企的大量接盤并進入意味著國企也開始進軍競爭性領域，這與此前國企業(yè)務主要集中在非競爭性領域的定位有所違背，有與民爭利的嫌疑；二是民企違約是市場打破剛兌的一種正?，F(xiàn)象，而國企接盤又有繼續(xù)維持資產(chǎn)的剛性兌付的趨勢，這會使優(yōu)勝劣汰的市場化機制的建立繼續(xù)延遲；三是一般而言民企的經(jīng)營效率是高于國企的，大規(guī)模的國進民退會導致經(jīng)濟整體效率的下降，這同樣不利于中國經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展。

　　出現(xiàn)以上新變化的原因

　　這一波民企加杠桿并不是伴隨著經(jīng)濟復蘇的主動加杠桿行為，更多是在融資環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境收緊的背景下被動加杠桿的結(jié)果。在去杠桿和強監(jiān)管的宏觀環(huán)境下，民企杠桿率為何逆勢上升？結(jié)合不同類型企業(yè)數(shù)據(jù)分析，我們認為主要有以下三方面原因：

　　1、直接原因：民企負債擴張速度快于資產(chǎn)擴張速度

　　從統(tǒng)計局公布的不同類型工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)來看，近年以來，國企的資產(chǎn)增速持續(xù)高于負債增速，而私營企業(yè)的負債增速卻開始持續(xù)高于資產(chǎn)增速，進入2018年以來在這種現(xiàn)象更加顯著，如2018年1-8月份，國有及國有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的累計同比增速為5.6%，超過其負債3.2%的同比增速。而同期內(nèi)私營工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)累計同比增速為7.5%，低于8.4%的負債增速。因此，本輪民企杠桿率的進一步抬升，主因在于民企資產(chǎn)擴張速度有限，負債相較于資產(chǎn)更快的擴張，導致民企出現(xiàn)加杠桿的行為。

　　2、間接原因：營業(yè)及融資成本上升侵蝕了民企的利潤

　　去產(chǎn)能和去杠桿使國企受益大于民企，民企為去產(chǎn)能和去杠桿付出主要成本。

　　去產(chǎn)能一方面淘汰了落后的民企，另一方面抬高了上中游價格，增加了下游企業(yè)的成本，主要是民企的成本。2016年以來的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疊加2017年下半年以來的環(huán)保力度加大，一些過剩產(chǎn)業(yè)中的大量中小企業(yè)成為去產(chǎn)能的對象，因為不達標而被關(guān)停限產(chǎn)，這其中絕大部分都是民企，國企基本都能幸免。而去產(chǎn)能導致上游產(chǎn)能的壓縮，使得原材料價格出現(xiàn)持續(xù)上漲。而由于民企更多集中在中下游，本身議價能力較弱，只能被動接受上游行業(yè)的成本轉(zhuǎn)嫁，導致企業(yè)經(jīng)營效益的下滑，影響企業(yè)利潤留存，企業(yè)依賴利潤留存的資產(chǎn)擴張速度受限。

　　去杠桿政策導致民企融資成本明顯上升。據(jù)央行調(diào)查數(shù)據(jù)顯示：目前國企融資渠道既簡單又便宜，而民企的融資則是又難且貴。比如，銀行的表內(nèi)貸款方面，大型央企及國企一般能夠拿到基準貸款利率甚至下浮的貸款，而民企本身能夠從銀行拿到貸款就很難，即使得到貸款其利率也肯定是上浮的；部分民營企業(yè)能夠通過發(fā)債融資，但目前民企債券利率已經(jīng)達到7%左右，遠高于國企3.6%左右的利率水平，即使這樣，民企債券還鮮有人問津，而收益率低得多的國企債券卻成為搶手貨。去杠桿政策還導致表外融資規(guī)?？s小，而這正是民企的主要融資渠道，加劇了民企融資難融資貴問題。前三季度社會融資規(guī)模增量累計為15.37萬億元，比上年同期少2.32萬億元。其中，累計新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少5.23萬億元，是拖累社融增長的主因。而以上三項表外融資的快速收縮，主要是去杠桿政策導致的。融資收縮過快導致實體經(jīng)濟融資成本快速提高。2017年全年，非金融部門一般貸款加權(quán)平均利率上升了0.36個百分點，今年6月該利率已升至6.08%，較上年末進一步提高了0.28個百分點。

　　營業(yè)及融資成本的持續(xù)上升導致民企的成本增速持續(xù)高于國企，對民企利潤造成侵蝕，2016年以來國企利潤增速持續(xù)高于民企，2018年8月國有控股企業(yè)利潤總額同比增長30.5%，而私營企業(yè)利潤總額增速只有10.3%，遠低于國企。為了融資還債，要么被動壓縮資產(chǎn)，要么主動增加負債，這都會導致其杠桿率的上升。

　　3、深層原因：金融結(jié)構(gòu)性問題在實體經(jīng)濟的反映

　　中國由于仍然是銀行主導的間接融資為主的金融體系，而銀行又以國有銀行占絕對優(yōu)勢，不可否認，國有銀行在信貸投向上是存在所有制歧視的，信貸資源優(yōu)先集中于大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持，尤其是在銀行信貸額度偏緊時期更是如此。由于對于信用資質(zhì)較低的企業(yè)，銀行常常扮演“錦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融強監(jiān)管、宏觀去杠桿的大背景下，銀行信貸投入的所有制傾向和風險偏好選擇明顯不利于弱資質(zhì)民營企業(yè)的表內(nèi)融資。既然表內(nèi)融資難如愿，民企只好轉(zhuǎn)向依賴表外融資，但隨著金融去杠桿的推進，資管新規(guī)規(guī)范的正是民企所依賴的表外融資這一塊，前三季度社會融資規(guī)模增量中累計新增委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少5.23萬億元。而這縮減的規(guī)模正是民企融資的主要渠道，無疑進一步加劇了民企的融資難融資貴問題。而且整體而言，與以往常見的“由于行業(yè)景氣度下行，盈利惡化”導致的民企債違約不同，今年以來違約的民企債多是再融資渠道收緊所致（借不到新債來還舊債）。外部融資收緊引發(fā)的信用風險可預測性差，突發(fā)性強，更容易引發(fā)市場恐慌。

　　要怎么樣應對

　　10月31日，在京召開的民營企業(yè)座談會，中央重申了國家堅持基本經(jīng)濟制度，堅持“兩個毫不動搖”的決心，并對當前民營企業(yè)遇到經(jīng)營困難的現(xiàn)實表示了高度關(guān)注，會上還提出了支持民營企業(yè)發(fā)展壯大的六大措施：減輕企業(yè)稅費負擔、解決民營企業(yè)融資難融資貴問題、營造公平競爭環(huán)境、完善政策執(zhí)行方式、構(gòu)建親清新型政商關(guān)系、保護企業(yè)家人身和財產(chǎn)安全。國家對民營企業(yè)地位的肯定和支持無疑將增強企業(yè)發(fā)展的信心。但要真正緩解民營企業(yè)經(jīng)營者的壓力和焦慮，則需要將以上六方面的政策盡快落地實施，轉(zhuǎn)化為實實在在的行動。

　　一是給企業(yè)減稅降費，減輕企業(yè)負擔，降低企業(yè)經(jīng)營成本，提升企業(yè)盈利能力。近期財政部及國家領導人都強調(diào)我國會推出更大力度的減稅降費措施，預計后續(xù)我國將在前期個人所得稅改革實現(xiàn)減稅的基礎上，將對增值稅和企業(yè)所得稅這兩大稅種的稅率做調(diào)整，從而實現(xiàn)真正的更大力度減稅的效果。這無疑將對企業(yè)經(jīng)營帶來利好。

　　二是引入“競爭中性原則”，確保不同所有制企業(yè)能夠公平競爭。國有企業(yè)因為其依托國家的所有權(quán)可以獲得一系列競爭優(yōu)勢，包括國家補貼、稅收、融資和監(jiān)管方面的顯性或者隱性的優(yōu)勢，這就會導致與非國有企業(yè)的不公平競爭。從國際上來看，最主要的解決辦法就是引與競爭中性原則（Competitive Neutrality），強調(diào)國企與非國企可以并存，但是一定要保證國有企業(yè)和國家的聯(lián)系不給其帶來競爭優(yōu)勢，國家在稅收、融資和監(jiān)管等方面對不同所有制企業(yè)要一視同仁，不同所有制企業(yè)在市場上是平等的競爭關(guān)系。

　　三是民營企業(yè)要減少盲目多元化的沖動，聚焦主業(yè)，做強做優(yōu)。本輪出現(xiàn)經(jīng)營困難的民營企業(yè)，雖然有外部大環(huán)境的影響，但其中部分企業(yè)卻是因為經(jīng)營粗放，熱衷于鋪攤子、上規(guī)模、負債過高所導致的。因此要實現(xiàn)真正的可持續(xù)發(fā)展，做百年老店，民營企業(yè)應該把精力放在自己的主營業(yè)務上，主要通過內(nèi)生性增長來提升企業(yè)的市場競爭力，減少通過負債和并購等方式盲目擴張的沖動。

　　四是加快金融改革，放寬民營金融機構(gòu)的準入，以金融機構(gòu)的多元化來服務多元化的企業(yè)。完善多層次資本市場，為不同類型，不同發(fā)展階段的企業(yè)提供靈活多樣的融資便利。