盈利處于底部，各區(qū)域“量價”表現(xiàn)有差異

　　1、2012年3季度盈利見底:自2011年2季度行業(yè)景氣度見頂以來，水泥價格和企業(yè)盈利(利潤率和利潤增速)持續(xù)下滑，如果不考慮一季度春節(jié)因素影響，2012年3季度行業(yè)盈利見底。

　　2、超預期的2012年4季度和低預期的2013年1季度：行業(yè)在2012年的4季度和2013年的1季度出現(xiàn)了較大波動，4季度盈利大幅改善，1季度又大幅回落；原因在于一方面宏觀經濟的補庫存和去庫存，使得行業(yè)需求一起一落，另一方面行業(yè)協(xié)同增加了上漲和下跌的彈性。

　　3、各區(qū)域供需關系不一致導致量價差異較大：受各區(qū)域供需關系影響，西北地區(qū)量增價跌；東北地區(qū)量縮價升；華北地區(qū)量價齊跌；華東中南地區(qū)量價齊跌，不過4季度出現(xiàn)較大幅反彈。

　　4、大企業(yè)底部擴張，行業(yè)集中度進一步提升:海螺水泥、中國建材、華潤水泥等強勢企業(yè)銷量增速大幅超過行業(yè)平均水平，表明大企業(yè)在行業(yè)底部逆勢擴張，行業(yè)集中度進一步提升。

　　行業(yè)“去產能”、“去杠桿”毋需過分擔憂

　　1、需求下滑，供給釋放使得2012年行業(yè)固定資產周轉率下滑較明顯，不過仍好于2005-2006年。

　　2、雖然行業(yè)這幾年固定資產仍保持較高的增長，但是同時我們也看到在經歷了2009年“4萬億”大干快上之后，企業(yè)已經在調整再投資，減少資本開支，尤其是2012年，行業(yè)盈利大幅回落后，企業(yè)再投資欲望也大幅下降。

　　3、除個別公司以外(比如中國建材)，目前行業(yè)“杠桿”并不高，過去幾年行業(yè)資產負債率比較穩(wěn)定，而且相比2003-2006年下了一個臺階。

　　4、近幾年擴張越快的區(qū)域和企業(yè)固定資產周轉率下滑越大，資產負債率越高；西北華南新增產能壓力仍然較大，華東和華北相對較小。

　　“后視鏡”總結和“前視鏡”展望

　　1、2012年盈利惡化主要原因來自于新增供給壓力較大、需求下滑；行業(yè)結構性的“去產能”、“去杠桿”問題并不是很嚴重；企業(yè)固定資產周轉率較高、未來新增供給較小的區(qū)域，一旦需求改善，能有效傳導到盈利端上；盈利的大幅改善能帶來股價的上漲。

　　2、水泥價格和盈利1季度處在歷史底部； 2013年行業(yè)新增供給壓力環(huán)比將大幅減輕；今年的房地產和基建的實際需求將出現(xiàn)改善，不管是弱復蘇還是較強復蘇，水泥的行業(yè)結構相對其他行業(yè)要好，對需求改善更敏感；去年前三季度盈利趨勢是往下的，今年前三季度盈利趨勢是向上的。

　　中長期來看，水泥行業(yè)需求增長將下一臺階，行業(yè)盈利將沒有以前那么大的彈性，業(yè)績彈性減弱將制約估值，這也是資本市場共識，不過估值中樞的下移和階段性的周期向上并不矛盾；從目前時點來看，行業(yè)至少部分區(qū)域處在盈利向上拐點階段，具備階段性機會；同時站在行業(yè)比較的角度，目前時點配置水泥行業(yè)至少具備相對收益；區(qū)域選擇上，需要尋找盈利對需求復蘇敏感的區(qū)域，建議重點關注海螺水泥、華新水泥、江西水泥(今年新增產能少、固定資產周轉率高)，冀東水泥、金隅股份(今年新增產能少、盈利處在歷史底部)。