加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變，是解決中國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展問(wèn)題的關(guān)鍵，已成為普遍共識(shí)。當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)不景氣的狀況在蔓延，產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題充分暴露，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的市場(chǎng)“倒逼”力量形成，與此同時(shí)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的“陣痛”，保持了前所未有的“容忍”態(tài)度。有了“倒逼”的力量，承受了減速的“陣痛”，能否有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的結(jié)果，關(guān)鍵看如何推進(jìn)企業(yè)的行動(dòng)。以市場(chǎng)為導(dǎo)向的并購(gòu)無(wú)疑是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要途徑之一。

　　我國(guó)企業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)分析

　　多年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)、外部環(huán)境相對(duì)寬松，多數(shù)企業(yè)依靠外延式、粗放型增長(zhǎng)，使得很多產(chǎn)業(yè)重復(fù)、分散、落后，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性低效率。在經(jīng)濟(jì)下行期，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的約束增強(qiáng)，優(yōu)勝劣汰作用強(qiáng)化，企業(yè)各業(yè)務(wù)板塊的矛盾充分暴露，市場(chǎng)“倒逼”的力量，為企業(yè)提供了調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的重要時(shí)機(jī)。通過(guò)并購(gòu)有效整合企業(yè)資源，把企業(yè)資源集中于最有競(jìng)爭(zhēng)力的業(yè)務(wù)，不僅是渡過(guò)困難時(shí)期的必要選擇，而且是提高競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略舉措。

　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)呈現(xiàn)“兩快兩慢”的特點(diǎn)?！皟煽臁保旱谝?，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展。2006～2011年中國(guó)并購(gòu)交易案例數(shù)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到46.6%，交易金額的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到33.9%，高于同期中國(guó)GDP的增長(zhǎng)。第二，跨境并購(gòu)快速增長(zhǎng)。2011年中國(guó)企業(yè)共完成跨境并購(gòu)110起，同比增長(zhǎng)93%，披露的并購(gòu)金額達(dá)到280.99億美元，同比增長(zhǎng)112.9%；2011年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)完成外資并購(gòu)案例66起，同比增長(zhǎng)50%，披露交易金額的41起案例交易金額為68.6億美元，同比增長(zhǎng)209.2%。2012年A股上市公司發(fā)生并購(gòu)1191起，涉及金額3125億元?！皟陕保旱谝唬龠M(jìn)并購(gòu)的金融產(chǎn)品創(chuàng)新慢，無(wú)論是貸款、股票、債券、信托產(chǎn)品，還是金融機(jī)構(gòu)的參與程度，均處于萌芽階段。第二，支持并購(gòu)的制度創(chuàng)新慢，無(wú)論是市場(chǎng)機(jī)制的健全和監(jiān)管制度的彈性，還是區(qū)域、行業(yè)壁壘，均難以適應(yīng)并購(gòu)市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。

　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)表現(xiàn)出三個(gè)方面的趨勢(shì)：一是針對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題突出的行業(yè)，通過(guò)橫向并購(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化，提高產(chǎn)業(yè)集中度，促進(jìn)規(guī)?；?、集約化經(jīng)營(yíng)，提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。2013年1月，工信部等12部委《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)，所列9個(gè)重點(diǎn)行業(yè)（汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、醫(yī)藥等），產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題都比較突出。二是針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈不完整、企業(yè)處在價(jià)值鏈低端的問(wèn)題，通過(guò)縱向并購(gòu)提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。這類并購(gòu)的動(dòng)機(jī)主要是獲得客戶資源、營(yíng)銷渠道、銷售網(wǎng)絡(luò)，獲得品牌、關(guān)鍵資源等，或者是在條塊分割下通過(guò)并購(gòu)獲得特定市場(chǎng)的準(zhǔn)入資格。三是跨境并購(gòu)趨于活躍，A股上市公司1995年以來(lái)有超過(guò)70家通過(guò)并購(gòu)，外資成了第一大或第二大股東；A股上市公司2000年以來(lái)已實(shí)施了370余起跨境并購(gòu)?？缇巢①?gòu)活躍的原因，一方面是行業(yè)性的產(chǎn)能過(guò)剩亟需通過(guò)國(guó)際化來(lái)釋放，另一方面通過(guò)并購(gòu)，獲取海外的先進(jìn)技術(shù)、研發(fā)平臺(tái)、資源和市場(chǎng)渠道等。中國(guó)企業(yè)在跨境并購(gòu)中，通常是“走出去”了，但很多還沒(méi)有“走進(jìn)去”，很重要的原因之一，是金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)不到位，尤其是國(guó)內(nèi)投行很少能夠跟著企業(yè)走出去提供服務(wù)支持。

　　我國(guó)企業(yè)并購(gòu)創(chuàng)新的方向

　　創(chuàng)新是并購(gòu)永恒的主題。因?yàn)椋①?gòu)面臨復(fù)雜的挑戰(zhàn)，一個(gè)成功的并購(gòu)方案，需要同時(shí)關(guān)注三個(gè)方面，缺一不可：一是并購(gòu)的核心目標(biāo)，二是并購(gòu)的關(guān)鍵因素，三是并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　首先，并購(gòu)的核心目標(biāo)是創(chuàng)造價(jià)值，需要從四個(gè)方面考量。第一，并購(gòu)是“活”的因素整合，企業(yè)是由有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和人構(gòu)成的有機(jī)體，包含品牌、技術(shù)、工藝、客戶關(guān)系、流程、文化等各種“活”的要素；第二，并購(gòu)是“有機(jī)”的過(guò)程，應(yīng)當(dāng)維護(hù)好、實(shí)現(xiàn)好、運(yùn)用好這些“活”的要素，保持其活力；第三，并購(gòu)應(yīng)當(dāng)基于強(qiáng)大的商業(yè)邏輯，不應(yīng)是對(duì)于規(guī)模的片面追求，不是單向、靜態(tài)、短期的經(jīng)濟(jì)行為，更不應(yīng)該是基于其他因素的考慮；第四，并購(gòu)應(yīng)當(dāng)是雙方的有機(jī)結(jié)合，取長(zhǎng)補(bǔ)短，在一個(gè)或者多個(gè)要素中實(shí)現(xiàn)優(yōu)化、強(qiáng)化，最終落實(shí)到經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的可持續(xù)提升。

　　其次，并購(gòu)的關(guān)鍵因素決定并購(gòu)成敗，包括目標(biāo)方質(zhì)量、并購(gòu)方實(shí)力、雙方契合程度、交易結(jié)構(gòu)和后續(xù)安排、交易執(zhí)行等。

　　最后，并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要有投資環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)（包括國(guó)別風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)）、項(xiàng)目執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)（包括目標(biāo)公司基本面風(fēng)險(xiǎn)、估值和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)）、監(jiān)管審批風(fēng)險(xiǎn)、輿論環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、后續(xù)整合風(fēng)險(xiǎn)等。成功的并購(gòu)方案必須有良好的風(fēng)險(xiǎn)控制。

　　并購(gòu)的復(fù)雜性要求必須有金融創(chuàng)新支持。并購(gòu)金融創(chuàng)新有兩個(gè)層面，一是金融產(chǎn)品創(chuàng)新，二是市場(chǎng)和監(jiān)管制度創(chuàng)新。在實(shí)踐中二者有兩條實(shí)現(xiàn)路徑：一是設(shè)計(jì)好市場(chǎng)和制度，企業(yè)亦步亦趨，對(duì)號(hào)入座，多年來(lái)我國(guó)走的即是這條路子，即管理部門(mén)不斷改進(jìn)收購(gòu)辦法和重組辦法，希望不斷適應(yīng)企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐的需要，但是，面對(duì)復(fù)雜的并購(gòu)需求，企業(yè)難免有“削足適履”之惑。二是以市場(chǎng)為導(dǎo)向的金融產(chǎn)品創(chuàng)新帶動(dòng)制度創(chuàng)新，成熟市場(chǎng)多數(shù)走的是這條路子。以并購(gòu)基金為例，資料顯示，2011年美國(guó)并購(gòu)基金參與的并購(gòu)交易占該國(guó)商業(yè)并購(gòu)總規(guī)模的19%左右，而在我國(guó)該比例尚不足1%。其原因是美國(guó)的法律環(huán)境給予金融產(chǎn)品創(chuàng)新很大的空間，即沒(méi)有禁止的，都是可以做的。由于市場(chǎng)和監(jiān)管制度有足夠的彈性，企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中有很大的靈活性和自主性，具備了以創(chuàng)新解決復(fù)雜挑戰(zhàn)的必要條件。

　　在我國(guó)進(jìn)一步的并購(gòu)制度創(chuàng)新設(shè)計(jì)中，應(yīng)當(dāng)關(guān)注以下方面：一是增強(qiáng)并購(gòu)制度的包容性、開(kāi)放性和市場(chǎng)化的理念。一方面要體現(xiàn)尊重企業(yè)的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，不宜先驗(yàn)地，或基于有限的經(jīng)驗(yàn)認(rèn)識(shí)來(lái)設(shè)定并購(gòu)績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)，并以此決定“支持”什么類型的并購(gòu)重組；另一方面決定并購(gòu)重組成功的因素非常復(fù)雜，同樣類型的并購(gòu)重組在不同企業(yè)的身上，最終效果可能迥異，關(guān)鍵是健全資本市場(chǎng)自我約束的機(jī)制作用，發(fā)揮資本市場(chǎng)的效率優(yōu)勢(shì)。二是制度設(shè)計(jì)要從防風(fēng)險(xiǎn)向促發(fā)展轉(zhuǎn)變。過(guò)去監(jiān)管以防范并購(gòu)重組中的各種風(fēng)險(xiǎn)為重點(diǎn)，形勢(shì)變化了，制度設(shè)計(jì)要更加注重平衡風(fēng)險(xiǎn)防范與提高效率的關(guān)系，在并購(gòu)重組的規(guī)則制度、交易定價(jià)、支付工具、融資工具、信息披露等方面作相應(yīng)調(diào)整。三是著力培育投行等中介服務(wù)能力，支持并購(gòu)基金的發(fā)展。

　　改善并購(gòu)融資難的建議

　　近期，中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)對(duì)1526家企業(yè)進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，62%的國(guó)有企業(yè)、52%的民營(yíng)企業(yè)、54%的外資企業(yè)反映應(yīng)加快金融改革，拓展融資渠道，擴(kuò)大包括股權(quán)融資在內(nèi)的直接融資比重。

　　改革股權(quán)融資審批制度。建議推進(jìn)IPO融資的市場(chǎng)化改革，可從創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始由審批制轉(zhuǎn)向備案制。企業(yè)反映，上市公司已有規(guī)范的持續(xù)信息披露制度，定向增發(fā)等有條件由審批制改為備案制。目前上市公司再融資要取得發(fā)展和改革委員會(huì)、環(huán)境保護(hù)部、國(guó)土資源部、國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)等部門(mén)的前置批復(fù)才能進(jìn)入證監(jiān)會(huì)的審核程序。建議將融資審批與項(xiàng)目審批脫鉤，需要審批的各走各流程，不應(yīng)互為前置條件。

　　改革債券融資審批制度。債券融資審批主體過(guò)多，短期融資、中期票據(jù)、集合債券由央行下屬的銀行間交易商協(xié)會(huì)審核；公司債、企業(yè)債、城投債由發(fā)展和改革委員會(huì)會(huì)簽，證監(jiān)會(huì)或央行審批，可轉(zhuǎn)債由證監(jiān)會(huì)審批。部門(mén)分割限制了融資產(chǎn)品的創(chuàng)新和市場(chǎng)化進(jìn)程。有些審核時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，如中小企業(yè)集合債的審核一般需要一年。建議債券融資改為備案為主，少數(shù)需要審批的如城投債，應(yīng)縮短審批流程。

　　約束地方政府對(duì)企業(yè)并購(gòu)的不當(dāng)干預(yù)。企業(yè)反映，各地國(guó)企參與跨區(qū)域重組時(shí)，政府要求本地企業(yè)保持控制權(quán)，導(dǎo)致跨區(qū)域并購(gòu)很難成功；有的地方擔(dān)心“國(guó)有資產(chǎn)流失”，政府對(duì)民企并購(gòu)國(guó)企干預(yù)過(guò)多，甚至強(qiáng)制虧損的國(guó)企兼并盈利的民企；一些地方政府出面“歸大堆”“拉郎配”，“制造”大企業(yè)集團(tuán)，并購(gòu)后的重組十分困難。建議政府在創(chuàng)造規(guī)范、有序的市場(chǎng)環(huán)境方面發(fā)揮作用，減少不恰當(dāng)?shù)母深A(yù)；中央政府對(duì)跨地區(qū)的并購(gòu)提出指導(dǎo)意見(jiàn)，打破地區(qū)間的市場(chǎng)分割。

　　減少境外并購(gòu)審批，支持企業(yè)走出去。企業(yè)普遍反映境外并購(gòu)審批環(huán)節(jié)太多。一般需經(jīng)地方相關(guān)部門(mén)、國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)、商務(wù)部、外匯管理局和證監(jiān)會(huì)等審批，涉及金融、能源、傳媒等行業(yè)以及國(guó)有企業(yè)的，還需相關(guān)主管部門(mén)核準(zhǔn)。各環(huán)節(jié)多為串行審批，耗時(shí)長(zhǎng)，近年幾乎沒(méi)有一個(gè)項(xiàng)目的審批按政府公布的時(shí)間完成，由此可能導(dǎo)致喪失并購(gòu)良機(jī)或成本被大幅抬高。建議清理審批項(xiàng)目，將串行審批改為并行審批。對(duì)一般性并購(gòu)可采用備案制。

　　設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金。目前很多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的主體企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，發(fā)起并購(gòu)的能力較弱，但并購(gòu)時(shí)機(jī)難得。建議設(shè)立若干產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，適度增加杠桿作用，市場(chǎng)化地參與行業(yè)的并購(gòu)重組。資金來(lái)源方面，并購(gòu)基金可由政府出資，廣泛吸收社會(huì)資本。

　　注：作者系中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)