幾棟原本能住1萬名住戶的高層住宅樓成了尚未完工的爛尾樓，它們像可怕的幽靈一樣俯視著中國港口城市秦皇島。德大房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的資金鏈斷裂導(dǎo)致項目停工，而此前該公司已經(jīng)售出了數(shù)百套住宅。

　　但在上月，該小區(qū)的藍(lán)色金屬大門上貼出的一些通告，預(yù)示著該樓盤的命運可能發(fā)生改變。當(dāng)?shù)卣呀?jīng)出面，成立了“解決德大問題”特別工作組，并安排資金重啟工程建設(shè)。

　　通告上寫道，“請廣大業(yè)主保持信心和耐心，只要共同努力，我們的家園一定能建好。”

　　在過去十年擴(kuò)張逾10倍之后，中國房地產(chǎn)市場如今正面臨強(qiáng)勁逆風(fēng)。秦皇島市政府倉促施以援手，無疑表明這也是官員們最擔(dān)心的事情。他們能否成功穩(wěn)定搖搖欲墜的房地產(chǎn)市場，將在全球產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　德大風(fēng)波并非一起孤立事件。從東部富裕的浙江省到西北部貧窮的陜西省，類似事件正在全國各地上演，尤其是在中小城市。如今這些地方的房地產(chǎn)開發(fā)商正苦苦掙扎，當(dāng)?shù)卣賳T們面臨著是伸出援手還是放任其倒閉的艱難抉擇。

　　中原集團(tuán)分析師張大偉表示：“秦皇島是一個頗為典型的中小城市。近年來在經(jīng)歷了大規(guī)模投資潮之后，秦皇島正面臨著住宅供給過剩以及房地產(chǎn)企業(yè)資金短缺的問題?！敝性瘓F(tuán)是中國規(guī)模最大的房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)之一。

　　而在北京、上海等中國最大的城市，情況則有所不同。這些地方的房地產(chǎn)市場的主要問題是優(yōu)質(zhì)房源供應(yīng)不足。野村證券指出，去年中國三分之二的房地產(chǎn)在建項目位于中小城市。即便問題僅限于中小城市，秦皇島等地的建設(shè)和購房活動的急劇放緩也會對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響。在野村證券中國區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張智威看來，房地產(chǎn)市場是今明兩年影響中國經(jīng)濟(jì)的“首要風(fēng)險”，重要性超過了影子銀行或地方政府債務(wù)。

　　很多外國投資者可能沒有聽說過德大，但他們應(yīng)該知道恒大地產(chǎn)、佳兆業(yè)和萬科等企業(yè)——這些企業(yè)全都在青島開發(fā)了與德大項目相毗鄰的樓盤，在其他房地產(chǎn)市場出現(xiàn)問題的城市也有開發(fā)項目。在過去五年間，投資者向這些企業(yè)提供了數(shù)百億美元的融資。

　　中國房地產(chǎn)市場的跌拓起伏通常被認(rèn)為會對全球產(chǎn)生重要影響，但這些影響大多是間接的。外國人事實上被禁止在中國購房。市場聚焦于中國對銅、鐵礦石等支撐房地產(chǎn)市場繁榮的大宗商品的需求——如果中國房地產(chǎn)市場泡沫破裂，這些需求將會枯竭。

　　但外國投資者通過債券投資的形式向中國房地產(chǎn)企業(yè)提供融資，逐漸積累起了規(guī)模龐大、直接受中國房地產(chǎn)市場影響的風(fēng)險敞口。在外資向中國房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金的熱潮中，有兩個問題引人關(guān)注。

　　其一是，外資向中國開發(fā)商提供的融資規(guī)模龐大。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來，外國投資者通過美元債券和以人民幣計價債券的形式分別向中國房地產(chǎn)企業(yè)提供了480億美元和60億美元的資金。2013年整個亞洲地區(qū)（不包括日本）非金融企業(yè)發(fā)行的美元債券當(dāng)中，有五分之一來自房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)；而在今年新發(fā)行的債券當(dāng)中，房地產(chǎn)企業(yè)所占比重超過了40%。

　　房地產(chǎn)債券一直是亞洲地區(qū)私人銀行客戶最青睞的投資品種。大型基金管理公司也是房地產(chǎn)債投資的主要參與者，部分原因在于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)是新債的主要發(fā)行者，它們在基準(zhǔn)債券指數(shù)中的地位也變得愈發(fā)重要。摩根士丹利收集的數(shù)據(jù)顯示，中國房地產(chǎn)開發(fā)商目前還背負(fù)著300億美元的離岸銀團(tuán)貸款。

　　一些房地產(chǎn)企業(yè)目前嚴(yán)重依賴海外債券市場。瑞信的研究顯示，在至少六家大型房地產(chǎn)開發(fā)商——包括佳兆業(yè)和雅居樂(——的所有未償債務(wù)中，離岸信貸所占比重超過了50%。

　　第二個問題是，房地產(chǎn)企業(yè)的許多借款利率都非常低。2013年3月，中國最大的房地產(chǎn)開發(fā)商萬科通過發(fā)行五年期債券募集了8億美元資金，每年支付的利率為2.6%。從這個角度來看，市場認(rèn)為該公司比很多國家的政府更值得信任。巴西政府在同月發(fā)行的美元債券利率高達(dá)4.6%。

　　其他房地產(chǎn)公司發(fā)行的債券的收益率曾大幅下降。佳兆業(yè)2010年首次發(fā)債融資時，票面利率高達(dá)13.5%。而它在今年1月發(fā)行新債支付的利率僅為8.6%。

　　市場情緒似乎正在迅速轉(zhuǎn)變，因為從中國傳來了越來越多的負(fù)面消息，其中既有中國經(jīng)濟(jì)方面的，也有房地產(chǎn)市場方面的。

　　今年中國經(jīng)濟(jì)開局不穩(wěn)，出口、工業(yè)產(chǎn)值和投資均弱于預(yù)期。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)下調(diào)了2014年中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，要求政府推出新一輪經(jīng)濟(jì)刺激計劃的呼聲也越來越強(qiáng)。

　　房屋銷量今年迄今為止下滑了約3.7%，而在2013年則增長了26.3%。雖然目前降幅看起來不大，但它掩蓋了中國部分地區(qū)房地產(chǎn)市場極其脆弱的事實。法國興業(yè)銀行[-2.14% 資金 研報]經(jīng)濟(jì)學(xué)家姚煒在近期的一份報告中寫道：“越來越多的跡象顯示，許多城市的房地產(chǎn)市場不僅僅是在降溫，它們實際上已經(jīng)在崩潰?！?

　　銷量不斷下滑已促使房地產(chǎn)開發(fā)商開始降價，這在中國非常罕見。雅居樂和星河灣的動作最大。兩家公司在常州共同開發(fā)了一個高檔住宅項目，其中部分房源的價格降幅已接近40%。常州是一個臨近上海的城市。

　　一些分析師認(rèn)為，這些降價活動只不過體現(xiàn)出中國房地產(chǎn)市場的周期性波動。他們指出，去年房價漲幅高達(dá)20%，因此現(xiàn)在出現(xiàn)小幅回調(diào)是正常的。在富裕的杭州市，一家房地產(chǎn)開發(fā)商在今年2月份推出了10%的折扣優(yōu)惠，結(jié)果房子很快售罄。研究機(jī)構(gòu)龍洲經(jīng)訊的咬麗薔稱：“我不認(rèn)為中國房地產(chǎn)市場的形勢正在全面惡化。如果你考察一下城市房屋庫存總量，就會發(fā)現(xiàn)供給仍然不足。”

　　在其他人看來，降價意味著一個更加不祥的趨勢的起點。一位私募股權(quán)投資者表示：“這是房地產(chǎn)時代走向終結(jié)的起點。房地產(chǎn)企業(yè)將努力盡快拋售房子。他們希望盡可能地回籠資金?！边@位投資者至少持有一家未上市房地產(chǎn)開發(fā)商的股權(quán)。

　　最新官方數(shù)據(jù)顯示，今年2月中國70個主要城市的住房價格平均環(huán)比上漲了0.3%，雖然與近幾個月相比漲幅略有放緩，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上崩盤。

　　但房地產(chǎn)商公布的房價具有誤導(dǎo)性。由于害怕影響企業(yè)形象，開發(fā)商不會直接下調(diào)房價，而是推出一系列特別促銷活動。秦皇島的天洋房地產(chǎn)開發(fā)有限公司要求買家先行支付全額房款，并承諾在交易完成后的四年間返還40%的現(xiàn)金。而在中國西南部城市成都，保利地產(chǎn)[-3.35% 資金 研報]等多家開發(fā)商免費向買家提供雙陽臺或者停車位。

　　今年31歲的王磊（音譯）是秦皇島的一名土木工程師。他表示，自己和很多朋友都到了安定下來買房過日子的年齡階段。但房市的不確定性令他們深感不安：“我們擔(dān)心的是，如果我們拿出口袋里所有的積蓄買房，而房價隨后暴跌，這將是一筆真正失敗的投資?！?

　　這不是中國房地產(chǎn)市場第一次降溫。兩年前房價曾出現(xiàn)過下跌，但在2013年再次飆漲。未售房屋庫存如今已反彈至逼近2012年初的水平，但與當(dāng)時相比，當(dāng)前形勢有一個重大差異。兩年前，政府全力以赴抑制買房需求并控制房價，今年則是市場自身勢頭減弱。

　　中國的房地產(chǎn)大亨們對此并不理會，不過他們近期的言論聽起來似乎是在為房地產(chǎn)業(yè)辯護(hù)。王健林是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大連萬達(dá)的所有人，同時也是中國首富。他在接受國有媒體采訪時表示：“提出崩盤說只有兩種原因，一種是別有用心，一種是腦子不好、弱智。”

　　向中國房地產(chǎn)開發(fā)商提供數(shù)十億美元融資的外國投資者認(rèn)為，總體而言他們支持了中國最好的房地產(chǎn)企業(yè)。只有規(guī)模最大、評級最高的房地產(chǎn)開發(fā)商才能在海外發(fā)行債券。但即便是這些公司也很難不受市場動蕩的影響。

　　很多已上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)此前在中小型城市表現(xiàn)積極，而這些地區(qū)的住房供應(yīng)已經(jīng)過剩。在巴克萊(Barclays)分析師Alvin Wong看來，碧桂園和恒大地產(chǎn)——兩家公司在離岸債券市場都頗為活躍——有超過一半的開發(fā)項目位于他“最不看好”的城市。

　　在秦皇島，恒大和萬科被實力較弱的本地開發(fā)商拖入了一場價格戰(zhàn)。萬科新建住宅樓盤推出5萬元人民幣的現(xiàn)金返利。恒大地產(chǎn)采取了風(fēng)險更高的策略：按照法律規(guī)定，購房者的首付比例為30%，但恒大可以為買家墊付三分之二的首付——買家在項目完工后一年內(nèi)付清墊付款即可。

　　房地產(chǎn)業(yè)陷入困境導(dǎo)致投資者紛紛拋售房地產(chǎn)股票。自今年年初以來，碧桂園的股價已累計下跌三分之一，雅居樂股價則下跌四分之一，越秀地產(chǎn)的股價跌幅接近20%。

　　從事債券業(yè)務(wù)的銀行家表示，現(xiàn)在隱隱約約地覺得，債券投資者對房地產(chǎn)債的態(tài)度同樣正在發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，而且市場正在展開調(diào)整。私人銀行客戶——曾經(jīng)的市場主要推動力量——仍然表現(xiàn)活躍，但在追逐交易方面遠(yuǎn)不如過去積極。而資產(chǎn)管理公司對于是否擴(kuò)大自身頭寸規(guī)模則猶豫不決。

　　最近發(fā)行的房地產(chǎn)債券都附有極高的票面利息——例如，時代地產(chǎn)集團(tuán)上月以12.8%的利率募集了超過2億美元資金——同時二級市場上的房地產(chǎn)債券也表現(xiàn)疲軟。

　　在去年年初發(fā)行的房地產(chǎn)債券當(dāng)中，現(xiàn)在絕大多數(shù)的價格都遠(yuǎn)低于面值。恒大地產(chǎn)、碧桂園和萬科所發(fā)債券目前的價格約為面值的92%，其與美國國債的利差擴(kuò)大了約200個基本點。其他債券價格的跌幅更為顯著。

　　如果中國最優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)現(xiàn)自己被國際債券市場拒之門外，那么整個地產(chǎn)行業(yè)都將面臨沉重的融資壓力。

　　中資銀行已停止向房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)放貸款。隨著政府采取措施壓縮影子銀行體系規(guī)模，其他的借貸渠道也被堵死。令人稍感安慰的是，監(jiān)管當(dāng)局現(xiàn)在允許房地產(chǎn)開發(fā)商在國內(nèi)市場上發(fā)行新股，這是三年來的首次。

　　秦皇島和德大的例子表明，地方政府官員同樣也在試圖填補(bǔ)轄區(qū)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的資金缺口。但如果小缺口發(fā)展成了撕裂市場結(jié)構(gòu)的大口子，填補(bǔ)就會變得非常困難。事實上，“解決德大問題”工作組目前就很難推進(jìn)工作。

　　王先生是德大樓盤的買家之一，他為住進(jìn)自己的家已經(jīng)等了兩年。他表示：“政府承諾將于3月15日重新開工，但自那以來出現(xiàn)在施工現(xiàn)場的工人不超過20個。我看不到太大的希望。”

　　資金流動——轉(zhuǎn)移在岸資金的風(fēng)險

　　2013年3月，當(dāng)投資者向萬科提供8億美元借款時，相關(guān)文件中的借款方卻是另一個名字。這筆錢沒有流向深圳的萬科集團(tuán)，而是流向了Bestgain Real Estate，萬科在英屬維爾京群島注冊的一家子公司。

　　中國內(nèi)地企業(yè)往往借助離岸實體——通常位于英屬維爾京群島或者開曼群島——借入外幣資金，主要原因在于進(jìn)出中國的資金流動受到嚴(yán)格限制。在此類操作中，內(nèi)地企業(yè)可以使用多種不同結(jié)構(gòu)將在岸公司和離岸公司聯(lián)系起來，通常是以支持協(xié)議(keepwell agreement)、銀行擔(dān)?；蛘邆溆眯庞米C的方式。

　　支持協(xié)議是母公司向其離岸借款子公司提供支持的一種方式，它無需獲得內(nèi)地監(jiān)管當(dāng)局的批準(zhǔn)。根據(jù)支持協(xié)議，在岸實體向離岸公司發(fā)出具有法律約束力的支持承諾——通常采用流動性注入或購買離岸公司資產(chǎn)的方式來提供足夠的償債資金。

　　另一個常用的選擇是，由銀行出面提供擔(dān)?；蚝灠l(fā)一張備用信用證，這使離岸實體可以借助銀行而非母公司的信用評級。按照擔(dān)保協(xié)議規(guī)定，如果融資出現(xiàn)問題，銀行將承擔(dān)債券償付責(zé)任。而按照備用信用證條款規(guī)定，銀行——在收到請求的情況下——必須向離岸公司提供足夠多的信貸，以償還債券本金和票面利息。

　　這兩個體系均未受過考驗，存在法律和監(jiān)管風(fēng)險。例如，從一家在岸銀行向一家離岸分支轉(zhuǎn)移資金需要獲得內(nèi)地當(dāng)局的批準(zhǔn)，而在執(zhí)行支持協(xié)議的情況下，將資金轉(zhuǎn)移至離岸以購買資產(chǎn)同樣需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的許可。

　　中國外匯監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)提出了改革措施，將使在岸實體能夠更容易為離岸實體債務(wù)提供直接擔(dān)保，未來企業(yè)可能無需簽署支持協(xié)議。但穆迪指出，根據(jù)新方案，離岸實體依然不能未經(jīng)審批就將債券發(fā)行所募資金轉(zhuǎn)移給在岸實體。這意味著試圖借助離岸市場為在岸經(jīng)營活動融資的房地產(chǎn)開發(fā)商從中得不到任何好處。