綜評：2024年上半年，山水水泥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入65.67億元，同比下降25.81%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.31億元，同比下降124.04%。今年上半年，受專項(xiàng)債發(fā)行偏慢以及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控等因素影響，市場需求承壓下行，公司主營業(yè)務(wù)量價(jià)齊跌，毛利接近腰斬，加之各項(xiàng)運(yùn)營費(fèi)用居高不下，業(yè)績虧損進(jìn)一步加劇。

圖1、2：2024年上半年山水水泥營業(yè)收入與歸母凈利潤（單位：億元、%）

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

山東市場量價(jià)降幅均較為明顯，拖累營收下滑

2024年上半年，山水集團(tuán)水泥銷量為2160.4萬噸，同比減少約6.7%，熟料銷量為302.7萬噸，同比減少約21.7%。從地域分布來看，除魯西市場銷量同比略有增長外，其余各地區(qū)銷量均低于去年同期水平。其中，魯東和東北市場銷售降幅尤為突出，水泥銷量同比分別減少94萬噸和58萬噸，合計(jì)占上半年水泥銷售減量的77%。

圖3、4：2024年上半年山水集團(tuán)水泥、熟料銷量及售價(jià)（單位：萬噸、元、%）

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

價(jià)格方面，2024年上半年，山水集團(tuán)水泥銷售均價(jià)約為248元/噸，同比下降18.5%，熟料銷售均價(jià)約為205元/噸，同比下降19.1%。從趨勢來看，一季度由于終端需求恢復(fù)不及預(yù)期，市場競爭愈發(fā)激烈，山水集團(tuán)主要業(yè)務(wù)市場銷售價(jià)格普遍降至成本線以下，虧損較為嚴(yán)重。二季度開始，通過加大錯(cuò)峰停窯力度，公司實(shí)現(xiàn)挺價(jià)復(fù)價(jià)，水泥及熟料銷售價(jià)格有所回升，盈利能力相較于一季度稍有改善。

分區(qū)域來看，山東市場需求不振，加之相對容易受到外部沖擊，上半年水泥銷售均價(jià)降至252元/噸，同比降幅達(dá)到23.6%，是上半年山水水泥價(jià)格降幅最大的運(yùn)營區(qū)。與此同時(shí)，雖然東北地區(qū)銷售減量同樣較為明顯，但由于當(dāng)?shù)劐e(cuò)峰執(zhí)行力度較大，二季度漲價(jià)落實(shí)情況好于國內(nèi)其他區(qū)域，上半年水泥銷售均價(jià)約為236元/噸，同比降幅僅有4.3%，是上半年山水水泥價(jià)格降幅最小的運(yùn)營區(qū)。

整體而言，2024年上半年山東地區(qū)無論是銷售量還是價(jià)格的降幅均高于其他地區(qū)，是造成山水水泥營收下滑的主要來源。

毛利腰斬，費(fèi)用居高不下，業(yè)務(wù)虧損進(jìn)一步加劇

2024年上半年，國內(nèi)石灰石、礦粉以及煤炭等原燃料價(jià)格均延續(xù)下行趨勢，山水集團(tuán)水泥業(yè)務(wù)單位生產(chǎn)成本進(jìn)一步壓降，但由于水泥、熟料等產(chǎn)成品售價(jià)降幅遠(yuǎn)高于原料降幅，山水水泥實(shí)際虧損幅度進(jìn)一步擴(kuò)大。

報(bào)告期內(nèi)，山水水泥總毛利降至6.23億元，同比降幅達(dá)到48.6%，綜合毛利率降至9.49%，相較于去年同期下滑4.21個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，期間費(fèi)用相對剛性，整體降幅小于營收下滑的幅度，三費(fèi)費(fèi)率由9.89%進(jìn)一步上升至11.89%。除此以外，受錯(cuò)峰停窯時(shí)間延長影響，非高峰期間停產(chǎn)產(chǎn)生的費(fèi)用達(dá)到5.08億元，同比增長1.84%。由于業(yè)務(wù)毛利腰斬，各項(xiàng)運(yùn)營費(fèi)用居高不下，2024年上半年山水水泥歸母凈利潤降至-5.31億元，虧損同比進(jìn)一步擴(kuò)大124.04%。

表1：2024年上半年山水水泥主要經(jīng)營數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：水泥大數(shù)據(jù)（https://data.ccement.com/）

后市展望：下半年業(yè)績將有邊際改善，全年扭虧難度較大

2024年下半年，山水集團(tuán)所在市場錯(cuò)峰停窯以及協(xié)同挺價(jià)的積極性較強(qiáng)，水泥及熟料成交均價(jià)大概率高于上半年和去年同期水平，主營業(yè)務(wù)盈利空間將有所修復(fù)，綜合毛利率預(yù)計(jì)小幅回升。然而，受資金因素影響，短期內(nèi)下游項(xiàng)目增量較為有限，市場需求仍存在下行壓力，對價(jià)格上行的幅度和持續(xù)時(shí)間形成限制。綜合來看，下半年山水集團(tuán)業(yè)績表現(xiàn)存在邊際改善預(yù)期，但全年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的難度較大。（本文不構(gòu)成投資建議）