本報(bào)告導(dǎo)讀：

　　水泥行業(yè)之“茅臺(tái)”海螺水泥，對(duì)比萬科，我們認(rèn)為海螺盈利模式更占優(yōu)，有可能顛覆市場(chǎng)對(duì)于“周期”的理解，估值被低估，維持目標(biāo)價(jià)56.88元。

　　投資要點(diǎn)：

　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為水泥與地產(chǎn)在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，龍頭海螺水泥、萬科A在各自的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力相當(dāng)，對(duì)比地產(chǎn)標(biāo)桿萬科，從行業(yè)盈利模式角度對(duì)比，我們認(rèn)為海螺的估值由較大修復(fù)空間，有可能顛覆市場(chǎng)對(duì)于“周期”的理解，估值有望跨越歷史的鴻溝，并且市場(chǎng)忽視了海螺可能是全球水泥工業(yè)最具潛力的成長(zhǎng)龍頭；我們參考萬科A 2019年10倍估值與海螺歷史估值10倍中樞，謹(jǐn)慎給予海螺2019年9倍的PE估值，維持目標(biāo)價(jià)56.88元，維持2019年-2021年EPS 6.32、6.76、 7.12元。

　　我們稱海螺為水泥之“茅臺(tái)”：我們認(rèn)為，海螺所在的華東及中南核心區(qū)域，是“大國(guó)大城”長(zhǎng)三角城市帶、深粵港澳城市帶，未來5-10年該區(qū)域我們認(rèn)為是全球最具備潛力和空間的城鎮(zhèn)化區(qū)域；而海螺自身所擁有的礦石資源、制造優(yōu)勢(shì)布局及物流資源是保障其長(zhǎng)期穩(wěn)定定價(jià)能力，以獲得超額利潤(rùn)及極強(qiáng)現(xiàn)金流的基石，因此我們稱海螺為水泥之“茅臺(tái)”，且格局已明朗，大國(guó)大城后工業(yè)時(shí)代資源價(jià)值的重估；

　　從盈利模式角度對(duì)比，海螺或估值低估：萬科就盈利模式而言，與海螺獲取現(xiàn)金的能力相當(dāng)，但地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)勢(shì)必不斷拿地及并承受地價(jià)的持續(xù)上漲，囤地及捂盤或拉低周轉(zhuǎn)，不拿高價(jià)地可能會(huì)丟失核心城市圈的土地資源，且核心一二線銷售受制于調(diào)控政策難以全面松綁，土地儲(chǔ)備體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，亦受到融資成本上升的沖擊。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料成本上漲、宏觀經(jīng)濟(jì)下行。

　　1.   投資故事：何以更似“茅臺(tái)”

　　比較發(fā)現(xiàn)價(jià)值系列，之前我們發(fā)布了《闡釋偉星新材估值邏輯，反觀建材股獨(dú)有優(yōu)勢(shì)》，《千億級(jí)公司尋寶，首選海螺水泥》，《巨石VS福耀，通往偉大之路》，《大亞圣象VS兔寶寶》，本文是系列之第五篇；

　　我們認(rèn)為水泥與地產(chǎn)在城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，龍頭海螺水泥、萬科A在各自的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力相當(dāng)，水泥行業(yè)之“茅臺(tái)”海螺水泥，對(duì)比地產(chǎn)標(biāo)桿萬科，我們認(rèn)為海螺的估值由較大修復(fù)空間，有可能顛覆市場(chǎng)對(duì)于“周期”的理解；

　　不同的行業(yè)，相似的標(biāo)桿。我們認(rèn)為水泥與地產(chǎn)處同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游，在整體周期性波動(dòng)方向上具有較強(qiáng)相關(guān)性，兩個(gè)行業(yè)是具有估值可比性的。而海螺水泥與萬科做為水泥及地產(chǎn)行業(yè)兩大最具代表性的企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)能力、管理效率及資源稟賦方面都是所在行業(yè)的標(biāo)桿，具有可比性。

　　盈利模式之辯，何以更似“茅臺(tái)”？

　　橫向?qū)Ρ?，我們認(rèn)為水泥是唯一的從礦山資源——生產(chǎn)加工——港口碼頭運(yùn)輸，全產(chǎn)業(yè)鏈控制，且產(chǎn)品無社會(huì)庫(kù)存、無金融屬性、不受國(guó)際定價(jià)影響的商品；而其不可庫(kù)存的“短腿”性使得水泥是區(qū)域邊際需求反映，而海螺所在的華東及中南核心區(qū)域，是“大國(guó)大城”長(zhǎng)三角城市帶、深粵港澳城市帶，未來5-10年該區(qū)域我們認(rèn)為是全球最具備潛力和空間的城鎮(zhèn)化區(qū)域；

　　海螺自身所擁有的礦石資源、制造優(yōu)勢(shì)布局及物流資源是保障其長(zhǎng)期穩(wěn)定定價(jià)能力，以獲得超額利潤(rùn)及現(xiàn)金流的基石，因此我們定義海螺為水泥之“茅臺(tái)”，且格局已然明朗，盈利的可持續(xù)性，將顛覆市場(chǎng)過往對(duì)周期的估值理解，大國(guó)大城區(qū)域的后工業(yè)化時(shí)代資源價(jià)值的重估；

　　地產(chǎn)與水泥的需求均依賴于城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，萬科與海螺行業(yè)地位相當(dāng)，就盈利模式而言，獲取現(xiàn)金的能力相當(dāng)，但地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)勢(shì)必不斷拿地及并承受地價(jià)的持續(xù)上漲，囤地及捂盤或拉低周轉(zhuǎn)，不拿高價(jià)地可能會(huì)丟失核心城市圈的土地資源，且核心一二線銷售受制于調(diào)控政策難以全面松綁，土地儲(chǔ)備體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債端，亦受到融資成本上升的沖擊。從行業(yè)盈利模式角度對(duì)比，我們認(rèn)為此時(shí)的海螺水泥更勝于地產(chǎn)龍頭，估值有望跨越歷史的鴻溝；

　　并且，市場(chǎng)忽視了海螺在海外的擴(kuò)張，海螺可能是全球水泥工業(yè)最具成長(zhǎng)性的龍頭。

　　1.1.海螺水泥目標(biāo)價(jià)56.88元，3000億市值

　　我們觀察到2014-2019年海螺水泥近5年歷史PE band 中樞在10.5倍；同期萬科A 的PE 中樞在10倍， 我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了水泥行業(yè)盈利平臺(tái)期可持續(xù)的時(shí)間，未來海螺水泥盈利穩(wěn)定性可能會(huì)更佳；我們認(rèn)為水泥與地產(chǎn)在相同的產(chǎn)業(yè)鏈中，海螺水泥、萬科A在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力、資源稟賦等方面具有相似性，參考?xì)v史估值的相關(guān)性，我們判斷海螺水泥長(zhǎng)期估值也應(yīng)該與萬科A 相當(dāng)。我們參考萬科A目前估值與海螺歷史估值中樞，謹(jǐn)慎給予海螺2019年9倍的PE估值，維持目標(biāo)價(jià)56.88元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　2.海螺VS萬科，盈利模式之辯

　　我們認(rèn)為水泥與地產(chǎn)處同一產(chǎn)業(yè)鏈，在整體周期性波動(dòng)方向上具有較強(qiáng)的相關(guān)性，兩個(gè)行業(yè)是具有估值可比性的。而海螺水泥與萬科做為兩個(gè)行業(yè)絕對(duì)的標(biāo)桿龍頭，在經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、資源稟賦、管理效率等方面都具有相似性。從行業(yè)角度觀察，水泥行業(yè)在行業(yè)格局穩(wěn)定，環(huán)保對(duì)資源端常態(tài)化限制情況下，盈利的穩(wěn)定將顛覆市場(chǎng)過往對(duì)周期的估值理解；地產(chǎn)受到調(diào)控限制，地價(jià)持續(xù)上漲、融資成本上升導(dǎo)致盈利能力波動(dòng)。

　　2.1.水泥與地產(chǎn)處同一產(chǎn)業(yè)鏈

　　水泥是由上游的原材料（天然的石灰石及粘土）煅燒成熟料（氧化鈣），熟料加適量石膏共同磨細(xì)后，即成硅酸鹽水泥；水泥和沙石、減水劑一起攪拌就成了混凝土，用于下游的地產(chǎn)、農(nóng)村及基建（水泥需求的三駕馬車）的建設(shè)。

　　我們認(rèn)為在相同產(chǎn)業(yè)鏈的水泥行業(yè)及地產(chǎn)行業(yè)在盈利變動(dòng)趨勢(shì)、周期性等方面是具備較強(qiáng)的相關(guān)性的，兩個(gè)行業(yè)在估值角度具備一定的可比性。

　　2.2.海螺VS 萬科，不同的行業(yè)，相同的標(biāo)桿特質(zhì)

　　我們認(rèn)為海螺水泥與萬科做為水泥及地產(chǎn)行業(yè)兩大最具代表性的企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)能力、管理效率及資源稟賦方面都是所在行業(yè)的標(biāo)桿，具有一定的相似性。

　　2.2.1.卓越的經(jīng)營(yíng)能力

　　2.2.1.1.海螺水泥

　　水泥行業(yè)素有“世界水泥看中國(guó)，中國(guó)水泥看海螺”的美譽(yù)，海螺水泥做為水泥行業(yè)的標(biāo)桿，在各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)上均是業(yè)內(nèi)參考學(xué)習(xí)的對(duì)象。2018年海螺水泥噸毛利、噸凈利分別為157元/噸、104元/噸，遠(yuǎn)超過行業(yè)其他公司，位居行業(yè)第一。高噸毛利得益于低噸成本以及低噸費(fèi)用：2018年海螺水泥噸成本、噸費(fèi)用分別為174元/噸、23元/噸，均處于行業(yè)最低值。

　　2018年海螺水泥資產(chǎn)負(fù)債率為22%，考慮到在手現(xiàn)金已經(jīng)完全處于凈現(xiàn)金狀態(tài)；2018年ROE為30%，處于行業(yè)頂尖水平。

　　我們認(rèn)為海螺卓越的管理效率及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，主要來源于：

　　1）舉世矚目的“T型戰(zhàn)略”。生產(chǎn)基地貼近原材料布局；熟料基地和碼頭卡位長(zhǎng)江主干道；構(gòu)建沿長(zhǎng)江動(dòng)態(tài)倉(cāng)庫(kù)，借助長(zhǎng)江水運(yùn)渠道的延展性，海螺水泥的銷售半徑擴(kuò)大；粉磨站擴(kuò)展下游銷售渠道覆蓋占領(lǐng)華東市場(chǎng)。這都是不可復(fù)制的成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　2）水泥行業(yè)內(nèi)獨(dú)一無二的全員持股模式，奠定長(zhǎng)期發(fā)展基石；

　　3）業(yè)內(nèi)最為領(lǐng)先的技術(shù)實(shí)力，首創(chuàng)超低溫余熱發(fā)電。

　　2.2.1.2.萬科A

　　萬科之所以成就地產(chǎn)行業(yè)龍頭地位，我們認(rèn)為他精準(zhǔn)把握了地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的三次大機(jī)會(huì)，跟隨行業(yè)發(fā)展而快速擴(kuò)張，隨后深耕全國(guó)核心四大區(qū)域，再到目前“白銀時(shí)代”的多元發(fā)展，探索以地產(chǎn)為主，物業(yè)、商業(yè)、物流、租賃等多元業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)的“1+N”業(yè)務(wù)體系。

　　由于萬科深耕的精品策略，2014年之后萬科的ROE就明顯領(lǐng)域其他龍頭的開發(fā)商，遠(yuǎn)超行業(yè)；其中凈利率、存貨周轉(zhuǎn)率及權(quán)益乘數(shù)等指標(biāo)均遠(yuǎn)好于行業(yè)水平。

　　根據(jù)億翰智庫(kù)統(tǒng)計(jì)2017年地產(chǎn)行業(yè)凈負(fù)債情況，萬科A的凈負(fù)債率為10.62%，在行業(yè)中處于極低水平，反映了其“不囤地，不捂盤，不拿地王”的原則。同時(shí)萬科卓越的管理體制，對(duì)費(fèi)用把控優(yōu)異；而低負(fù)債帶來的低財(cái)務(wù)費(fèi)用共同造就了萬科的費(fèi)用率一直處于行業(yè)內(nèi)最低水平。

　　2.2.2.資源稟賦各有千秋，但反映出盈利模式的不同

　　海螺水泥：后工業(yè)化時(shí)代資源價(jià)值的重估

　　水泥產(chǎn)業(yè)，自下而上，水泥—熟料—石灰石，水泥產(chǎn)能過剩，熟料平衡，石灰石出現(xiàn)不足，資源正愈加緊張；而海螺具備150億噸石灰石儲(chǔ)備的優(yōu)質(zhì)礦山、20-30個(gè)港口碼頭資源、華東中南等地超過1000萬平米廠房土地資源。這些資源將逐步成為稀缺資產(chǎn)，公司價(jià)值提升。

　　環(huán)保收緊下優(yōu)質(zhì)礦山資源：石灰石礦山是水泥行業(yè)長(zhǎng)期未被重視的一項(xiàng)資源，由于我國(guó)石灰?guī)r礦產(chǎn)資源過去開采門檻很低，廉價(jià)不被重視。由此導(dǎo)致不少熟料生產(chǎn)線并未配套相應(yīng)規(guī)模礦山資源，而采取靠近資源地向農(nóng)民等外購(gòu)石灰石。十九大后，國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向，各地陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)文件，對(duì)于破壞生態(tài)造成水土流失等環(huán)境問題的中小礦山進(jìn)行整治規(guī)范，采礦權(quán)不斷被收緊。同時(shí)例如江浙等省，明文要求禁止在重大工程和鐵路、高速公路等重要交通項(xiàng)目和環(huán)境生態(tài)保護(hù)紅線區(qū)域內(nèi)開發(fā)礦山資源，導(dǎo)致石灰石價(jià)格從2016年之前平均約為10-30元/噸，上漲至70-90元/噸；可以參照的是砂石價(jià)格，看到2013年-2018年海螺砂石（骨料）業(yè)務(wù)毛利從30%提升至69%?？紤]到環(huán)保政策未來更加趨近，石灰石資源的價(jià)值將進(jìn)一步重估；

　　估算目前海螺生產(chǎn)線均配備可采年限30-50年的石灰石礦山，總體量約150億噸，對(duì)應(yīng)2017年海螺水泥資產(chǎn)負(fù)債表中礦山開采權(quán)約40億的賬面價(jià)值，每噸石灰石賬面價(jià)格僅約為0.3元。

　　礦山資源重估：環(huán)保對(duì)于礦山開采及生產(chǎn)環(huán)節(jié)更為嚴(yán)格的限制，水泥行業(yè)很可能會(huì)在整體高景氣狀態(tài)下，進(jìn)行新的一輪集中度提升的過程，這也符合后工業(yè)化時(shí)代的特征，行業(yè)利潤(rùn)快速向控制資源類企業(yè)集中；

　　港口碼頭及土地廠房資產(chǎn)重估：我們認(rèn)為海螺T型戰(zhàn)略布局，20-30個(gè)長(zhǎng)江中下游沿線的碼頭及在華東中南等地近1000萬平方米的土地廠房也資源價(jià)格也逐步凸顯。

　　萬科：來源一二線占拿地大頭

　　公司深耕四大核心城市經(jīng)濟(jì)圈，以長(zhǎng)三角為核心的上海區(qū)域、以環(huán)渤海為核心的北方區(qū)域、以珠三角為核心的南方區(qū)域、由中西部中心城市組成的中西部區(qū)域；一二線TOP15和三四線TOP15拿地量分別占40%和27%，即40%的城市占了拿地總量的70%。

　　精品戰(zhàn)略，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。我們認(rèn)為核心四大城市經(jīng)濟(jì)圈，處于人口密集并且經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的地區(qū)，區(qū)域需求潛力及需求韌性明顯優(yōu)于全國(guó)其他區(qū)域。類似于股票市場(chǎng)里面的“量化對(duì)沖”產(chǎn)品，萬科一直以來就是通過自身極致的高周轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)對(duì)行業(yè)周期波動(dòng)的抗性。公司定位：“定位于城市主流住宅市場(chǎng)，主要為城市普通家庭供應(yīng)住房”，產(chǎn)品定位是高周轉(zhuǎn)的第一條保障；此外，“不囤地，不捂盤，不拿地王”的原則，使其在凈負(fù)債率在行業(yè)內(nèi)處于極低的水平。

　　2.3.海螺VS萬科，行業(yè)盈利模式的不同

　　2.3.1.水泥行業(yè)供需格局穩(wěn)定，后工業(yè)化時(shí)代的資源品邏輯

　　我們觀察到2016年開始，隨著水泥行業(yè)格局穩(wěn)固、環(huán)保優(yōu)化供給側(cè)，疊加大企業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，水泥“弱周期化”逐步來臨，我們認(rèn)為市場(chǎng)低估了水泥可以實(shí)現(xiàn)的“合理”的穩(wěn)定盈利能力。

　　判斷1：區(qū)域格局穩(wěn)定，頭部效應(yīng)顯著

　　從區(qū)域看，全國(guó)水泥產(chǎn)能過剩分部不均勻：我們對(duì)于水泥行業(yè)的判斷是，目前黃河以南的核心地區(qū)產(chǎn)能過剩不明顯，海螺所在的核心區(qū)域，很可能在未來相當(dāng)長(zhǎng)的需求穩(wěn)定，旺季產(chǎn)能緊張，華東華南17Q4、18Q2、18Q4旺季均出現(xiàn)了熟料滿產(chǎn)滿銷供不應(yīng)求的情況，帶動(dòng)水泥價(jià)格超預(yù)期上行。

　　并且我們認(rèn)為從區(qū)域需求角度，長(zhǎng)三角、珠三角區(qū)域做為全國(guó)經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)、人口凈流入地區(qū)，從發(fā)展?jié)摿εc經(jīng)濟(jì)實(shí)力角度看，需求的確定性也是最強(qiáng)。

　　從區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)看，華東中南市場(chǎng)結(jié)構(gòu)“頭部效應(yīng)顯著”：北方呈現(xiàn)明顯的長(zhǎng)尾效應(yīng)（小企業(yè)太多），導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格較難維持；反觀華東及中南，呈現(xiàn)明顯的“頭部效應(yīng)”市場(chǎng)份額把控在大企業(yè)中，對(duì)市場(chǎng)的把控能力很強(qiáng)。

　　判斷2：后工業(yè)化時(shí)代的資源價(jià)值，格局重構(gòu)已然明朗

　　自2016年開始，隨著國(guó)家對(duì)于環(huán)保問題關(guān)注度提升及行業(yè)自律的不斷加強(qiáng)，錯(cuò)峰生產(chǎn)、環(huán)保限產(chǎn)成為水泥行業(yè)供給側(cè)的新常態(tài)，并且由北至南逐步蔓延擴(kuò)大。同時(shí)，由于受到發(fā)改委自09年930后停止批新建產(chǎn)能，新增產(chǎn)能壓力也消除，供給側(cè)持續(xù)優(yōu)化。

　　另外，2016年后隨著金隅冀東、中國(guó)建材中材的整合完畢，海螺水泥中建材華潤(rùn)戰(zhàn)略合作建立，大企業(yè)尋求合作而非擴(kuò)張，整體行業(yè)走向競(jìng)合，供需格局出現(xiàn)了重構(gòu)。

　　我們認(rèn)為在后工業(yè)化時(shí)代環(huán)保不可逆，供給側(cè)持續(xù)優(yōu)化的背景下，只要需求端不出現(xiàn)斷崖式下跌風(fēng)險(xiǎn)，那么可以預(yù)見盈利將會(huì)保持穩(wěn)定；2016-2019年的淡季不淡旺季更旺，已然驗(yàn)證“弱周期化”到來。

　　判斷3：需求看核心城市群，大國(guó)大城仍是全球最具成長(zhǎng)性的區(qū)域

　　我們認(rèn)為水泥行業(yè)需求整體的緩坡的平臺(tái)期足夠長(zhǎng)，并且中國(guó)足夠大，海螺所在的核心區(qū)域華東、中南，仍是人口大幅凈流入；而資源端的約束導(dǎo)致水泥行業(yè)盈利的周期和資本開支的周期并未如歷史上的周期規(guī)律變化，疊加了環(huán)保愈加嚴(yán)格和供給側(cè)改革的行政管制。

　　我們參考?xì)W洲及日韓臺(tái)等發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，水泥需求量的見頂均是伴隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的結(jié)束：法國(guó)1970年后，城鎮(zhèn)化達(dá)到75%的平臺(tái)期；而日韓臺(tái)在90年代初完成城鎮(zhèn)化建設(shè)，水泥產(chǎn)量開始見頂，然而持續(xù)人口凈流入的美國(guó)，水泥需求自70年達(dá)至今除了金融危機(jī)期間波動(dòng)，持續(xù)保持了增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　我們注意到中國(guó)的城鎮(zhèn)化率2018年僅有59.58%，距離日本、法國(guó)人均水泥需求量到達(dá)峰值時(shí)的城鎮(zhèn)化率75%左右還有很大差距。中國(guó)2003-2018年，年均城鎮(zhèn)化率上升1.27%左右，如果以相同增速水平估算，中國(guó)需要到2030年左右才達(dá)到75%城鎮(zhèn)化率水平，并且在核心都市圈的人口聚集會(huì)體現(xiàn)的更加明顯。

　　判斷4：水泥是唯一的從礦石資源到通路全產(chǎn)業(yè)鏈制造業(yè)

　　橫向?qū)Ρ?，水泥是唯一從礦山資源、生產(chǎn)加工、運(yùn)輸港口碼頭，全產(chǎn)業(yè)鏈控制的且不受社會(huì)庫(kù)存、不受國(guó)際定價(jià)影響的商品：水泥是基本不可庫(kù)存的區(qū)域性產(chǎn)品講的是區(qū)域邊際需求增量，且無金融屬性，鋼鐵是可庫(kù)存的全國(guó)性產(chǎn)品講的是全國(guó)需求總量；

　　從產(chǎn)業(yè)鏈看，水泥是產(chǎn)業(yè)鏈一體化，上游自有礦山-生產(chǎn)-運(yùn)輸，全過程可控。相比之下，鋼鐵企業(yè)則缺失了上游鐵礦石的控制，可以看到09-11, 12-13年鐵礦石的上漲，對(duì)鋼鐵盈利有明顯壓制作用。煤炭企業(yè)缺失運(yùn)輸環(huán)節(jié)，大多數(shù)煤炭企業(yè)以坑口價(jià)出售，運(yùn)輸環(huán)節(jié)交由貿(mào)易商來進(jìn)行。

　　判斷5：海螺——被低估的國(guó)際化成長(zhǎng)巨頭

　　2011年至今全國(guó)水泥需求量增長(zhǎng)12%，而海螺水泥銷價(jià)近乎翻倍，近年海螺水泥積極推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施，布局東南亞、俄羅斯、南非等海外市場(chǎng)。2018年柬埔寨馬德望海螺、印尼北蘇海螺等2 條熟料生產(chǎn)線及4臺(tái)水泥磨相繼建成投產(chǎn)，老撾瑯勃拉邦海螺項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)入設(shè)備安裝階段，緬甸曼德勒海螺項(xiàng)目已開工建設(shè)，老撾萬象海螺、烏茲別克斯坦卡爾希海螺等項(xiàng)目前期工作有序推進(jìn)。

　　與國(guó)際水泥龍頭相比，海螺水泥國(guó)際化正在大刀闊斧前行，我們認(rèn)為海螺很可能成為全球水泥工業(yè)的成長(zhǎng)股（可能是唯一）。根據(jù)公司規(guī)劃，十三五期間海外水泥產(chǎn)能達(dá)到5000萬噸，對(duì)國(guó)內(nèi)的收購(gòu)也計(jì)劃達(dá)到5000萬噸，共計(jì)增長(zhǎng)1億噸，相對(duì)于現(xiàn)有產(chǎn)能增幅達(dá)1/3，總產(chǎn)能突破4億噸。

　　2.3.2.地產(chǎn)行業(yè)——資源占有及盈利模式的比照解讀

　　我們注意到以資產(chǎn)配置效率（庫(kù)存配置比例=全口徑未售賬面庫(kù)存/總資產(chǎn)）及整體隱含毛利率（地價(jià)+建安成本/房?jī)r(jià)）角度觀察，近年來萬科A的這兩項(xiàng)指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)，實(shí)際反映的就是行業(yè)盈利能力的下降。

　　我們認(rèn)為導(dǎo)致行業(yè)盈利能力再難以大幅提升主要的三方面原因有：

　　1）地產(chǎn)調(diào)控限制市場(chǎng)化盈利空間

　　2015年地產(chǎn)大牛市，2016年開始各地政府重啟新一輪地產(chǎn)調(diào)控，多城重啟限購(gòu)限貸，并采取嚴(yán)格的房市管理。2017年在傳統(tǒng)的“限購(gòu)、限價(jià)、限貸”上，新增了“限售、限商”內(nèi)容，全國(guó)樓市開啟“五限時(shí)代”。政府通過行政手段控制了新房的銷售價(jià)格，普遍一二線城市一手樓盤與附近二手樓盤價(jià)格倒掛；地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)新房的盈利天花板受到控制。

　　2）土地資源：地價(jià)上漲，在手現(xiàn)金須不斷拿高價(jià)地

　　我們觀察到與一手房?jī)r(jià)格受限相對(duì)的是土地購(gòu)置價(jià)格的持續(xù)上漲，逐步侵蝕地產(chǎn)企業(yè)的利潤(rùn)空間；可以看到土地購(gòu)置價(jià)格平均已經(jīng)從2016年的3300元/平上漲至2018年的5500元/平左右。

　　3）受制于融資成本

　　我們認(rèn)為導(dǎo)致地產(chǎn)企業(yè)盈利空間下行的另一個(gè)重要因素就是融資成本的上升，下圖表明了萬科的綜合融資成本，可以看到2016年以來是不斷上升的。

　　2016年8月，房企以項(xiàng)目融資為目的的定增通道關(guān)閉，至今僅有定增個(gè)案。同年10月關(guān)閉公司債發(fā)行窗口。2017年下半年監(jiān)放行房企公司債，但審批十分嚴(yán)格。2018年上半年貨幣政策走向中性偏松，公司債有所恢復(fù)，然而7月開始融資收緊，嚴(yán)格控制公司債用途，規(guī)定只能借新還舊或者長(zhǎng)租公寓建設(shè)。

　　3.風(fēng)險(xiǎn)提示

　　國(guó)內(nèi)貨幣、房地產(chǎn)宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)貨幣政策的收緊將嚴(yán)重影響各個(gè)重大基建項(xiàng)目的開工進(jìn)程；房地產(chǎn)的宏觀調(diào)控將關(guān)系到土地開發(fā)、房地產(chǎn)的投資，作為水泥主要的下游需求，兩者政策的變動(dòng)都將直接影響到水泥的價(jià)格。

　　原材料成本風(fēng)險(xiǎn)。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期內(nèi)我們預(yù)判煤炭?jī)r(jià)格上行空間不會(huì)很大，但一旦上漲，短期內(nèi)影響水泥企業(yè)的盈利能力。