優(yōu)勢水電更為看好 　　 

　　中國經(jīng)濟(jì)的不斷增長，導(dǎo)致對電力這一基本生產(chǎn)要素需求的驟然增加。需求在短期內(nèi)迅速釋放讓建設(shè)周期較長的電力供給顯得捉襟見肘。電力企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益在機(jī)組利用小時迅速提高而成本上升相對滯后的情況下大幅增長。但電煤價格的快速上漲直接導(dǎo)致了火電上市公司成本的大幅上升，而電價調(diào)整則是困難重重，盈利下滑在所難免。 　　 

　　2005年電力需求增長依然強(qiáng)勁,預(yù)計全年全國電力缺口在2000萬千瓦左右。根據(jù)國家電網(wǎng)公司預(yù)計，明年全社會用電量將達(dá)到23820-24680億千瓦時，增幅達(dá)到10-14%。與此同時，發(fā)電裝機(jī)容量也出現(xiàn)快速增長，預(yù)計2004年新投產(chǎn)機(jī)組為5100萬千瓦，年底裝機(jī)容量將達(dá)到4.4億千瓦以上，而根據(jù)國家電網(wǎng)公司的初步統(tǒng)計，2005年機(jī)組投產(chǎn)6840萬千瓦以上。 　　 

　　在成本方面，燃料價格的上漲受到國家調(diào)控的限制。發(fā)改委12月6日下發(fā)通知，對2005年電煤價格做出指導(dǎo)，最高漲幅不得超過今年9月底車板價的8%，這將有利于火電公司增強(qiáng)成本控制能力。而電價的上調(diào)可能在近期破冰，盡管傳聞已久的煤電聯(lián)動方案尚未出臺，但煤價的持續(xù)上漲已大幅降低火電公司盈利，增強(qiáng)了其政策博弈的利益沖動。 　　 

　　鑒于火電類企業(yè)未來成本變化的不確定性，我們更加看好優(yōu)勢水電公司，謹(jǐn)慎區(qū)別看待火電公司。水電公司不受煤價上漲影響，電價處于較低水平存在更大上升空間，應(yīng)重點關(guān)注受天氣影響較小、有新機(jī)組投產(chǎn)公司，如長江電力，謹(jǐn)慎看好桂冠電力。對于火電類上市公司，我們建議重點關(guān)注2005年發(fā)電能力出現(xiàn)擴(kuò)張的企業(yè)，如國電電力、申能股份等。 　　 

　　煤炭行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺 　　 

　　根據(jù)煤炭行業(yè)運銷協(xié)會數(shù)據(jù)，1~10月份原煤產(chǎn)量15.7億噸，同比增長19.3%。前三季度商品煤銷售同比增長20.1%。供不應(yīng)求的局面推動了煤價持續(xù)上漲，1~10月份商品煤價格同比上漲14.9%。煤炭全行業(yè)實現(xiàn)利潤245億元，同比增長131%。 　　 

　　我們判斷，2005年我國煤炭行業(yè)將延續(xù)2004年良好的發(fā)展勢頭：從需求看，明年煤炭出口需求平穩(wěn)，國家繼續(xù)對鋼鐵、水泥等高耗煤行業(yè)的宏觀調(diào)控會使此部分需求增長放慢；但電煤需求依然強(qiáng)勁，供需缺口較大?？傮w預(yù)計2005年煤炭需求增長在16%以上。 　　 

　　從供給看，國家大型煤炭生產(chǎn)基地的建設(shè)將積極整合小煤窯，提高市場集中度以及安全生產(chǎn)水平，2005年煤炭產(chǎn)量將增長15%以上，但是運力不足仍將是制約煤炭有效供給的重要因素。 　　 

　　電、煤兩個部門利益博弈一時難以根本解決，煤電聯(lián)動政策若得到貫徹，由于電價上漲受到諸多因素的影響，煤價大幅上漲將受到抑制。 　　 

　　因此，我們判斷，2005年煤炭行業(yè)仍將呈現(xiàn)產(chǎn)銷兩旺的良性發(fā)展態(tài)勢，煤價以高位運行小幅上揚為主。而煤炭行業(yè)供需平衡將在2006年初達(dá)到。據(jù)此，我們預(yù)期煤炭行業(yè)本輪高速增長的拐點也將在2006年初出現(xiàn)。 　　油品消費增長應(yīng)不低于8% 　　 

　　2004年，中國油品消費出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，供給呈緊張狀態(tài)，綜合各項因素，煉油開工率應(yīng)該達(dá)到100%。全年原油進(jìn)口預(yù)計達(dá)到1.2億噸，同比增長31%，原油加工量將達(dá)到2.7億噸，同比增長12.5%。由于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、交通運輸以及燃油發(fā)電需求的快速擴(kuò)張，導(dǎo)致2004年柴油消費將達(dá)到1億噸，增幅為21%。 　　 

　　由于工業(yè)生產(chǎn)的迅速增長、工業(yè)活動從沿海向內(nèi)陸的區(qū)位轉(zhuǎn)移、居民轎車保有量的快速增長以及商務(wù)、非商務(wù)地區(qū)間交通的大幅增長等多方面原因，中國各類交通運輸領(lǐng)域的油品需求將繼續(xù)大幅增長。我們判斷，2005年油品消費的增長與GDP的彈性系數(shù)將至少達(dá)到1.1。據(jù)此，2005年油品消費增長應(yīng)不低于8%，原油加工量將達(dá)到2.9億噸。 　　 

　　由于國際原油價格高企和政府的價格管制，使得2004年第三季度以來煉油企業(yè)出現(xiàn)了微利、甚至虧損的狀況，供求關(guān)系的緊張并沒有帶來定價能力的提高和盈利的提升。我們認(rèn)為，2005年隨著國際原油價格的大幅回落，考慮到國內(nèi)的成品油價格下調(diào)存在一定的時滯，煉油行業(yè)所面臨的負(fù)面壓力會得以緩解，但是利潤豐厚與否還取決于國際油價、政府定價機(jī)制等多重因素的相對變化及時機(jī)的選擇。 　　 

　　2005年中國的油品定價政策可能出現(xiàn)較大調(diào)整，包括燃油稅推出和降低政府對油品價格的管制等。但我們認(rèn)為，國家更傾向于在原油和油品價格回落之時考慮這些問題。國內(nèi)上市公司中主要的相關(guān)公司僅是中國石化，但我們認(rèn)為中國石化的盈利更多取決于原油價格的走勢。 　　 

　　港口航運需求持續(xù)旺盛 　　 

　　雖然經(jīng)歷了宏觀調(diào)控，但由于中國經(jīng)濟(jì)仍然保持了很高的活躍度，同時，作為經(jīng)濟(jì)運行中的瓶頸行業(yè)，港口與航運在2004年保持了良好的發(fā)展勢頭。港口吞吐量逐月攀升，前十個月累計港口吞吐量同比增幅達(dá)26.5%。而航運雖然波動明顯，但總體仍舊保持增長態(tài)勢，在旺盛需求的支持下，今年1~10月累計水運貨物周轉(zhuǎn)量同比增幅達(dá)28.2%。 　　 

　　對于港口航運行業(yè)2005年的發(fā)展，我們依然給予正面的評價。 　　 

　　代表國際航運市場總體走勢的BDI指數(shù)在11月24日高達(dá)5626點，反映了世界經(jīng)濟(jì)仍舊保持了較高的活躍度，對航運的需求依然強(qiáng)勁。我們認(rèn)為，這種旺盛需求的持續(xù)性可以得到世界工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)增長和中國對大宗貨物運輸強(qiáng)勁需求的支持，為國際運價注入了更多動力，2005年運價指數(shù)有望仍舊維持在高位運行。具體到中國沿海的運輸，工業(yè)化進(jìn)程的加速和明年南方用電量的上升仍將是刺激煤炭和油品運輸需求增長的主要因素，同時，國際干散貨與油品運價指數(shù)的持續(xù)走高，也為中國沿海運價的上揚提供了比價效應(yīng)。 　　 

　　港口貨物吞吐量已連續(xù)三個月維持增長提速的勢頭，體現(xiàn)了中國工業(yè)化進(jìn)程中對油品、礦石、煤炭等大宗貨物的需求增長，我們繼續(xù)看好以散貨為主要貨種的港口在未來的增長。集裝箱運輸盡管仍比較旺盛，但增長速度已相對平穩(wěn)，有關(guān)上市公司股價也已基本反映了集裝箱吞吐量未來的增長。 　　 

　　航空需求增長遭遇運力瓶頸，本幣升值預(yù)期提升業(yè)績空間。在經(jīng)濟(jì)快速增長、消費升級的推動下，2005年國內(nèi)航空需求仍將保持強(qiáng)勁增長，運輸周轉(zhuǎn)量增幅預(yù)計將超過12%。而受民航總局關(guān)于加強(qiáng)航空安全政策的影響，運力增長卻相對滯后?？鄢鎿Q因素后，未來幾年航空運力年均增幅約為5%，而受飛行員短缺和國內(nèi)機(jī)場、空管效率短期難以有效提升等因素的影響，通過飛機(jī)日利用率提高運力也相對有限。因此，我們預(yù)計2005年全行業(yè)客座率將繼續(xù)提高1~2個百分點。 　　 

　　三大航空集團(tuán)重組是民航業(yè)改革的核心之一，目前國航重組已完成，預(yù)計南航、東航的重組也將在2005年內(nèi)完成，以海航、上航為首的地方航空公司也相繼加入聯(lián)合重組行列中。行業(yè)集中度的提高將促使航線布局、運力調(diào)配更加趨于合理，有利于有序競爭局面的形成。 　　 

　　由于國內(nèi)航空公司均擁有巨額的外幣凈負(fù)債(主要是美元)，本幣升值將使航空公司產(chǎn)生一次性巨額匯兌收益，并帶來外幣凈支出減少。根據(jù)我們測算，人民幣每升值1%，南航、東航和上航每股收益將分別提升0.029元、0.017元和0.028元 

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