大蕭條期間，老羅斯福頒布了《住房貸款銀行法》，房地產(chǎn)借有形之手開啟上位之路。

　　70多年來，房地產(chǎn)從最初的資本化到70年代后的證券化，再到2008年的貨幣化，清晰地勾勒了一條經(jīng)濟金融化之軌跡。

　　如今，帶著金融屬性的房地產(chǎn)，裹土地財政，挾信用貨幣，席卷經(jīng)濟于債務泡沫之中。世界經(jīng)濟儼然已經(jīng)進入貨幣化的瘋狂階段。

　　世界經(jīng)濟為何走到如此地步？

　　近代，魔盒被打開之后，魔鬼與天使，群魔亂舞，黑天鵝、灰犀牛與灰色的馬輪番上陣。

　　人類創(chuàng)造了一系列風險與激勵并存的經(jīng)濟制度——有限責任、股票交易、房地產(chǎn)證券化、信用貨幣制度等，這些制度激勵人們追逐財富，也制造了危機。

　　這或許是人類追求自由、權益的福利與代價。

　　如何才能降妖除魔，煥發(fā)天使之光？

　　本文以房地產(chǎn)為主線，從經(jīng)濟制度的角度透視經(jīng)濟規(guī)律：經(jīng)濟金融化規(guī)律、經(jīng)濟制度性規(guī)律、經(jīng)濟自由化規(guī)律。

　　本文邏輯：

　　一、地產(chǎn)證券化：地產(chǎn)上位之路

　　二、資產(chǎn)貨幣化：貨幣裹挾之路

　　三、經(jīng)濟杠桿化：人類必經(jīng)之路

　　一、地產(chǎn)證券化：地產(chǎn)上位之路

　　自1837年金融大恐慌以來，美國房地產(chǎn)價格隨行就市、漲漲跌跌，但是1929年這場金融危機改變了這一周期性規(guī)律。

　　這場金融危機引發(fā)了歷史空前的大蕭條，美國房價快速下跌，到1934年美國房價指數(shù)降至75.95點，跌幅為24.05%。此后，房地產(chǎn)一直延續(xù)低迷走勢，直到十年后的1944年才回到大危機之前的高點。

　　大蕭條期間，凱恩斯的國家干預主義逐漸成為了主流思潮，美國聯(lián)邦政府制定了一系列的政策，試圖以有形之手復蘇房地產(chǎn)市場。

　　1932年，國會通過了《住房貸款銀行法》。根據(jù)這一法令，聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住房貸款銀行。這家專門負責住房貸款的國有銀行可以直接從財政部獲得資金，并向非銀行機構提供貸款。

　　兩年后，國會又通過了《國家住宅法》。根據(jù)這個法令，聯(lián)邦政府成立了聯(lián)邦住房管理局。這個機構的主要任務是，為低收入者尤其是只能承擔低首付比例的個人及家庭提供抵押貸款保險，以穩(wěn)定抵押貸款市場。

　　聯(lián)邦住房管理局實際上是通過透支國家信用的方式，支持低收入者買房，以提升市場的購買力，遏制當時不斷下跌的房地產(chǎn)價格。這一舉措，加大了房地產(chǎn)市場的杠桿率，直接推動了低首付比、分期付款的出現(xiàn)，為房地產(chǎn)證券化鋪好了路。

　　雖然聯(lián)邦住房管理局提供了抵押貸款擔保，但是商業(yè)銀行依然懼怕風險，不愿意給低收入者提供貸款。

　　1938年，聯(lián)邦政府又成立了聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會。最開始這是一個政府機構，主要任務是購買經(jīng)過聯(lián)邦住房管理局擔保的抵押貸款，以刺激銀行放心給低收入者放貸，增加市場的流動性。此舉相當于創(chuàng)造了一種新型的金融市場——抵押貸款交易市場。

　　二戰(zhàn)結束前夕，國會通過了《退伍軍人權利法案》。根據(jù)該法案，成立了退伍軍人管理局，主要任務是解決軍人的住房及福利問題。

　　二戰(zhàn)后，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會基本上由退伍軍人來管理，他們通過退伍軍人管理局的擔保，將退伍軍人住房貸款的杠桿放大到十倍，退伍軍人只需繳納一成首付即可獲得貸款。

　　上個世紀60年代末，美國房地產(chǎn)開始走上證券化之路。

　　1968年，這一政府機構被私有化，成為了一家私人公司——大名鼎鼎的房利美。私有化之后，這家公司依然有著聯(lián)邦政府的隱性擔保，成為美國最大的“聯(lián)邦政府贊助企業(yè)”。

　　兩年后，聯(lián)邦住房抵押貸款公司房地美成立。國會授權兩房（房利美、房地美）可以購買普通抵押貸款，也就是可以購買未經(jīng)聯(lián)邦住宅管理局擔保的抵押貸款。此舉刺激了貸款發(fā)行機構大規(guī)模放貸，快速地推動了房地產(chǎn)證券化。

　　聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會被私有化后，分化出了一個政府機構，即國民抵押貸款協(xié)會，也就是吉利美。吉利美隸屬于美國住房和城鄉(xiāng)發(fā)展部，主要的任務是提供擔保。

　　吉利美給貸款方提供擔保，他們向投資者承諾，一旦違約，美國政府負責還本付息。這樣，商業(yè)銀行、抵押貸款銀行給貸款者提供貸款，并向吉利美支付一筆擔保費。

　　從80年代開始，吉利美擔保的貸款規(guī)?？焖偕仙?。1980年第二季度突破千億美元，十年后1990年的第四季度突破萬億大關，到2008年第四季度達到5.38萬億美元。

　　與吉利美同期，美國不動產(chǎn)投資信托基金也成立了。

　　這個基金的任務是幫助房企融資。1968年之前美國不動產(chǎn)信托基金的債務規(guī)模為零，1969年第二季度則突破10億美元。

　　1971年布雷頓森林體系解體，這是一個關鍵性事件。之后，世界開始進入浮動匯率和信用貨幣時代。浮動匯率刺激了外匯套利，激活了投資銀行市場，債券、證券、信托、期貨、保險等金融市場快速膨脹。

　　1973年第一季度不動產(chǎn)信托基金的債務規(guī)模就突破了百億美元。1975年到1984年受滯脹危機的沖擊，這一數(shù)據(jù)長期維持在50億美元左右。

　　1985年第二季度開始，隨著經(jīng)濟復蘇及金融市場繁榮，不動產(chǎn)信托基金的債務規(guī)?？焖賶汛?。到1997年第二季度，這一規(guī)模突破千億美元；到2014年底更是突破萬億美元。

　　這樣，美國便形成了一套房地產(chǎn)證券化的標準套路：首先，由聯(lián)邦住房管理局和吉利美提供政府信用擔保；然后，商業(yè)銀行、抵押貸款銀行給購房者提供抵押貸款（mortgage）；最后，房利美、房地美收購銀行手上的抵押貸款，然后將其打包成標準化的金融產(chǎn)品發(fā)行證券（MBS），出售給雷曼兄弟等投資銀行。

　　在這條鏈中，由于聯(lián)邦住房管理局、吉利美及“兩房”的存在，政府相當于承擔了隱性擔保的角色。有了政府的隱性擔保，商業(yè)銀行、房利美及雷曼兄弟、貝爾斯登等投資銀行，都會大幅度地降低風控力度，忽視金融風險。

　　1968年，美國誕生了第一份抵押貸款支持證券。1970年第一季度，美國抵押貸款證券化規(guī)模為460億美元。70年代隨著投資銀行興起，MBS快速加速。到了1974年第三季度這一數(shù)據(jù)突破千億，1988年第二季度破萬億。截至2008年金融危機爆發(fā)之前，機構MBS的債務規(guī)模達到了近8萬億美元。其中，兩房的住房抵押貸款的MBS債券總額高達4萬億美元。

　　最開始，大部分的MBS都是兩房及機構發(fā)行的，資產(chǎn)比較優(yōu)質(zhì)，風險相對較小。80年代開始，非機構的MBS快速興起，非機構的MBS中包含了次級抵押貸款支持證券（subprime MBS）。

　　1999年，國會通過了《金融服務現(xiàn)代化法案》。這意味著《格雷姆-里奇-比利雷法案》被廢除，從法律上消除了銀行、證券、保險機構在業(yè)務范圍上的邊界，結束了美國長達66年之久的金融分業(yè)經(jīng)營的歷史。

　　2001年，在互聯(lián)網(wǎng)危機和恐怖襲擊的雙重打擊之下，美聯(lián)儲主席格林斯潘連續(xù)下調(diào)了聯(lián)邦基金利率。一直到2004年6月，美國一直維持著長期低利率。極度寬松的貨幣政策，刺激了房地產(chǎn)及金融衍生品急速膨脹。

　　當時工薪階層可以輕松地從銀行開出50萬美元的住房抵押證明，一個月后就可以拿到貸款。這些抵押貸款被兩房證券化后，進而又被雷曼兄弟等投資銀行打包成為各種衍生品，比如抵押貸款擔保證券（CMO）。

　　CMO是一種分層證券，它將抵押貸款證券切割成為多類票據(jù)，代表各自不同的責任和收益，試圖滿足不同風險偏好的投資者需求。

　　除了CMO，還CDO、CDS等等金融衍生品。其中，CDS是信用違約掉期合約，當年雷曼兄弟、貝爾斯登、美國國際集團正是吃下了大規(guī)模的CDS最后釀成危機。

　　我們回過頭來看。從房地產(chǎn)到房地產(chǎn)貸款，再到房地產(chǎn)證券化，再到各類金融衍生品，美國龐大的金融大廈構建在房地產(chǎn)這一固定資產(chǎn)之上。

　　貝爾斯登、雷曼兄弟、美林等投資銀行以及兩房都將商業(yè)銀行發(fā)放的抵押貸款合同，視為金融衍生品的“原材料”。通過層層切割打包、證券化，制作成一系列復雜的金融衍生品。這些復雜的金融產(chǎn)品是美國經(jīng)濟繁榮的驅(qū)動力，金融部門創(chuàng)造了當時40%以上的利潤。

　　房地產(chǎn)證券化之后，房價波動會大幅度地增加，很大程度上會抬高房地產(chǎn)價格。為什么呢？

　　沒有證券化的房地產(chǎn)，主要價值是居住。但是，證券化之后，房地產(chǎn)被賦予了金融屬性，增加了一種非常重要的價值——金融資產(chǎn)的抵押品。

　　作為金融資產(chǎn)的抵押品，房地產(chǎn)的流動性大大增加。流動性可以提高資產(chǎn)價格，比如可流轉(zhuǎn)的房子比不可流轉(zhuǎn)的房子價格更高。為什么流動性會提高資產(chǎn)價格？

　　其實，這就是類似于貨幣的交換價值的概念?？闪鲃有缘姆康禺a(chǎn)證券，相當于股票、貨幣，具有很強的支付功能，容易變現(xiàn)兌換各種投資品、商品，且本身是一個流動性強的投資品。

　　弗里德曼在《貨幣的禍害》一書中就寫到了一個類似的案例。弗里德曼說，二戰(zhàn)后，德國舊馬克崩潰，他以顧問的身份去了德國，在當?shù)厥褂昧嗣绹銦熥鳛樨泿沤o汽車加油。弗里德曼發(fā)現(xiàn)，美國香煙在德國的價格漲了不少，其中原因是此時的美國香煙已經(jīng)成為了一種臨時貨幣，被賦予了交換價值，需求量大增。

　　可見，任何流動性強的資產(chǎn)，都被賦予了類似貨幣的交換價值，其價格會被抬高。房地產(chǎn)證券化后，其價格快速地上漲。但是，流動性是一把雙刃劍，證券化資產(chǎn)價格波動幅度大、風險高。

　　華爾街很多基金經(jīng)理認為金融衍生品以及對沖機制，可以有效地分散風險。格林斯潘擔任美聯(lián)儲主席時，大力支持信用違約掉期合約，認為這是一項重要的金融創(chuàng)新，分散了美國的信用風險，增加了整個金融系統(tǒng)的抗風險韌性。

　　正如安德魯·羅斯·索爾金在其著名的《大而不倒》中所寫：“這是一個關于冒險家的故事：他們敢冒一切風險，并已承受著巨大的風險，但又固執(zhí)地認為自己沒有冒任何風險?！?/p>

　　其實，這種結構是一個倒金字塔結構，從房地產(chǎn)到金融衍生品，每往上加一層，杠桿都在不同程度地放大，風險也隨之上升。一旦底層的“原材料”出了問題，整個金字塔定然雪崩式坍塌。這就是金融體系的脆弱性。

　　那些次級貸款者，他們的杠桿率極高，風險承受能力差，一旦利率上升，或出現(xiàn)外溢性風險，他們最可能斷供違約。由于美聯(lián)儲上調(diào)利率，大規(guī)模的刺激貸款違約，引發(fā)了次貸危機。次貸危機侵蝕了這座金融大廈的底座，上層的金融衍生品也轟然倒塌，貝爾斯登、雷曼兄弟等投資銀行遭遇危機。

　　可見，房地產(chǎn)是整個金融大廈的基石，是金融資產(chǎn)不斷加杠桿、滾需求的“原材料”。全球各大金融城市都在努力維持房地產(chǎn)高價位、高估值以做大金融資產(chǎn)。

[Page]    　　二、資產(chǎn)貨幣化：貨幣裹挾之路

　　2007年次貸危機爆發(fā)后，房利美和房地美陷入幾百億美元的虧損，瀕臨破產(chǎn)。

　　2008年9月，美國財長保爾森出手接管了兩房。具體方案是，財政部向房地美、房利美注資，并收購相關優(yōu)先股；政府相關監(jiān)管機構接管機構的日常業(yè)務，同時任命新領導人。

　　保爾森的救援行動遭遇到了潮水般的批評。不過，保爾森認為，房地美的問題使金融市場面臨系統(tǒng)性風險，接管這一機構是當前保護市場和納稅人的“最佳手段”。

　　美國聯(lián)邦政府為什么要救助兩房？

　　一是聯(lián)邦政府的隱性擔保問題。

　　兩房雖然是私人企業(yè)，但一直受到政府的特殊照顧，包括聯(lián)邦及州政府的稅收減免，以及美國財政部長期提供的數(shù)十億美元的信貸支持。

　　從美國房地產(chǎn)證券化的歷史來看，政府在其中扮演了隱性的擔保角色。從聯(lián)邦住房管理局、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、退伍軍人管理局、美國不動產(chǎn)投資信托基金，到吉利美、兩房，聯(lián)邦政府，他們都是美國房地產(chǎn)證券化之路上的擔保者和推動者。

　　正是在政府的隱性擔保之下，投資銀行才如此肆無忌憚地使用這些“原材料”制作大規(guī)模的金融衍生品。市場普遍認為，聯(lián)邦政府贊助的兩房具有一定的剛性兌付性質(zhì)。

　　次貸危機的爆發(fā)說明了美國在房地產(chǎn)證券化過程中透支了國家信用。若聯(lián)邦政府不兜底，將威脅到美國的國家信用，至少是聯(lián)邦政府的信用。

　　二是住房抵押貸款已經(jīng)成為了美國金融大廈的基石。

　　危機前，兩房持有或擔保的住房抵押貸款總額超過五萬億美元，占全美住房抵押貸款總額的近一半。若兩房破產(chǎn)，整個抵押市場及金融市場都將崩盤。

　　次貸危機期間，美國房地產(chǎn)價值就蒸發(fā)了5.5萬億美元，引發(fā)了債務螺旋效應：

　　房地產(chǎn)資產(chǎn)縮水，意味著整體金融資產(chǎn)大幅度縮水（乘數(shù)效應）；資產(chǎn)縮水導致銀行下調(diào)授信額度，降低市場流動性，企業(yè)借貸成本上升；企業(yè)進而拋售資產(chǎn)以回流資金，但資產(chǎn)拋售又引發(fā)資產(chǎn)價格下跌，導致銀行授信額度進一步下調(diào)……如此惡性循環(huán)（費雪的債務通貨緊縮理論，《繁榮與蕭條》）。貝爾斯登、雷曼、兩房、美國國際集團等巨頭卷入其中。

　　到這里，我們可以認為，房地產(chǎn)證券化最終綁架了整個金融體系。當兩房以及經(jīng)營抵押貸款證券化資產(chǎn)的投資銀行遇到危機時，美國聯(lián)邦政府不得不選擇救助。這就實際上觸發(fā)了“大而不倒”的道德風險。

　　其實，真正的危險不是房地產(chǎn)證券化，而是房地產(chǎn)貨幣化。

　　危機爆發(fā)后，相比于聯(lián)邦財政部，美聯(lián)儲的救市行動是典型的“直升機撒錢”。從2008年12月開始，美聯(lián)儲一共推行了4次量化寬松。

　　其中，在第一次量化寬松中，美聯(lián)儲使用了5000億美元購買兩房的抵押貸款支持證券。三月后，美聯(lián)儲又使用了高達1.25萬億美元購買兩房和吉利美的抵押貸款支持證券。美聯(lián)儲此舉堪稱“垃圾回收行動”，直接為兩房的有毒資產(chǎn)買單。

　　為了避免聯(lián)邦政府在實施救援過程中信譽受損，美聯(lián)儲在第二、三、四量化寬松中，大規(guī)模地采購國債。其中，QE2的國債采購規(guī)模為6000億美元，QE3每月400億美元，QE4每月45億美元。

　　另外，美聯(lián)儲還緊急提供300億美元貸款，支持摩根大通收購貝爾斯登。在美國國際集團的救援行動中，美聯(lián)儲一共提供了1800多億美元的貸款援助，占到了全部援助貸款的10%。

　　這次救援行動，是美聯(lián)儲歷史上介入經(jīng)濟最深入的一次，已經(jīng)覆蓋了房地產(chǎn)、投資銀行、商業(yè)銀行、債務市場以及實體經(jīng)濟。

　　但是，美聯(lián)儲這次“直升機撒錢”的方式，直接將金融從資產(chǎn)證券化推向資產(chǎn)貨幣化。

　　資產(chǎn)金融化一般有三種形式：資本化、證券化、貨幣化。

　　資本化是資產(chǎn)金融化的基礎階段，屬于非標產(chǎn)品，比如你將房產(chǎn)拿去抵押獲得一筆貸款，這就是資本化。每個人的抵押物不同，抵押貸款的額度、期限、利息也不同。資本化最大的好處是激活資產(chǎn)，讓資產(chǎn)變?yōu)橘Y本流動起來。

　　證券化是資產(chǎn)金融化的中級階段，屬于標準產(chǎn)品，比如公司上市發(fā)行股票，是公司資產(chǎn)的證券化；公司發(fā)行債券，是公司抵押資產(chǎn)的證券化；交易商發(fā)行期貨，是大宗商品的證券化。投資銀行將抵押貸款打包做成衍生品，抵押貸款就從資本化上升到了證券化。

　　證券化的資產(chǎn)形式要比資本化更高級，它是一種標準化產(chǎn)品，執(zhí)行標準化合約，在交易所上可以做到集中競價、連續(xù)競價、電子撮合、匿名交易及對沖交易。

　　資產(chǎn)證券化的流動性遠遠大于資本化，資產(chǎn)風險更大，杠桿率更高。目前，金融市場上大部分的產(chǎn)品，都是證券化資產(chǎn)，如期貨、債券、股票及金融衍生品。

　　貨幣化是資產(chǎn)金融化的高級階段，也是屬于標準化的虛擬產(chǎn)品。自從上個世紀六十年代開始，經(jīng)濟學家開始關注到經(jīng)濟貨幣化的趨勢，但是貨幣化目前還沒有統(tǒng)一的定義。

　　廣義上來看，貨幣作為交換媒介不斷地滲透到各個經(jīng)濟領域及環(huán)節(jié)，可以用M1或M2占GDP的比值來表述。具體的來說指，資產(chǎn)呈現(xiàn)貨幣化形態(tài)，而非證券化。

　　證券化與貨幣化的區(qū)別，最簡單的理解是剛性兌付和資產(chǎn)抵押。

　　證券化有資產(chǎn)抵押，比如股票對應的公司資產(chǎn)，期貨對應的是大宗商品；是剛性兌付，比如即使公司退市，股民依然是公司的股東，享有相應的權益。

　　貨幣化不是剛性兌付的，也沒有資產(chǎn)抵押。比如，數(shù)字貨幣屬于一種典型的資產(chǎn)貨幣化，比特幣、以太坊這類虛擬資產(chǎn)沒有任何資產(chǎn)抵押，也無法剛性兌付任何資產(chǎn)，只能在市場上通過交易變現(xiàn)。Facebook的天秤幣雖然有抵押物如美元、歐元等，但也不是剛性兌付的，也屬于資產(chǎn)貨幣化。

　　金本位貨幣其實是黃金的證券化，人們可以將貨幣剛性兌付成黃金。信用貨幣則是國家信用的貨幣化，無法剛性兌付黃金、國債等儲備資產(chǎn)。

　　但以上只是相對嚴格界定。其實，無法剛性兌換的信用貨幣、沒有資產(chǎn)抵押的數(shù)字貨幣、不以稅收或資產(chǎn)作為抵押的國債、資不抵債依靠透支國家信用維持的證券，都屬于資產(chǎn)貨幣化。

　　自布雷頓森林體系解體后，世界進入信用貨幣時代，經(jīng)濟貨幣化一日千里。2008年金融危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲四輪量化寬松之后，經(jīng)濟貨幣化大規(guī)模擴張。

　　美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，是洞悉經(jīng)濟貨幣化的重要視角。

　　在2007年金融危機爆發(fā)前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模不到如今的四分之一，其幾乎都是美國國債。2008年底，美聯(lián)儲開始擴表，四輪量化寬松大舉買入了公債和抵押支持債券（MBS），資產(chǎn)負債表迅速膨脹了四倍有余。

　　美聯(lián)儲擴表買入的資產(chǎn)大部分是兩房的抵押支持債券以及聯(lián)邦政府發(fā)行的國債。目前，美國公債在聯(lián)儲資產(chǎn)負債表中占55%，抵押支持債券約有40%，二者合計高達95%，其余資產(chǎn)則是五花八門，包括黃金。

　　可見，一美元中超過一半的資產(chǎn)是來自透支國家信用的國債，另外接近一半來自抵押支持債券有毒資產(chǎn)。

　　為什么說美聯(lián)儲購買的國債和抵押支持債券屬于資產(chǎn)貨幣化？而之前的國債則不屬于資產(chǎn)貨幣化？

　　美聯(lián)儲當時為什么要大力購買兩房的抵押支持債券？是因為危機爆發(fā)后，兩房瀕臨破產(chǎn)，抵押支持債券出現(xiàn)兌付危機。

　　換言之，這些抵押支持債務已經(jīng)淪為有毒資產(chǎn)，其抵押物價值被大大壓縮。美聯(lián)儲大量買入這些資產(chǎn)以維持其價格，實際上在為有毒資產(chǎn)兜底，以透支美元信用的方式支持資不抵債的證券。這是一種惡性的、高風險的經(jīng)濟貨幣化。

　　美聯(lián)儲為什么要買入大量的國債呢？道理也是一樣的，聯(lián)邦財政部因援助行動支付大筆資金，不得不發(fā)行大規(guī)模的國債。為了不讓國債價格下跌，并支持財政部融資，美聯(lián)儲在后三輪量化寬松中大舉購入國債。

　　如果美聯(lián)儲不買入，國債價格將下跌，這意味著美國國家信用被投資。從債券組合來看，2013年初，美聯(lián)儲延長債券組合存續(xù)期限，以壓低長債收益率并提振房市，結果是5-10年短期債券占比最高沖到52%。

　　美聯(lián)儲此舉實際上在為不以任何稅收或資產(chǎn)作為抵押的國債兜底，用美元的信用為美國的國家信用兜底。這也是一種惡性的、高風險的經(jīng)濟貨幣化。

　　總結起來，美聯(lián)儲此番經(jīng)濟貨幣化操作，即是發(fā)行美元直接置換國債和房地產(chǎn)抵押支持債券。這是一個雙向過程：美元資產(chǎn)的債券化、杠桿化，金融資產(chǎn)的貨幣化、泡沫化。美元與債券似乎成了左手倒右手、你中有我我中有你的關系，彼此相互兜底、相互依存。所以，現(xiàn)代貨幣理論認為，債券等同于貨幣。

　　鮑威爾上臺后意識到經(jīng)濟貨幣化的風險，加快了縮表的步伐和力度。在縮表過程中，鮑威爾對外說，希望看到整體資產(chǎn)負債表與美國經(jīng)濟規(guī)模之比再萎縮一些，并且希望恢復以國債為主的資產(chǎn)負債表構成。

　　在量化寬松時，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表在峰值期相當于美國經(jīng)濟年產(chǎn)出的25%左右，而危機前的比率為6%左右。這足以看出在過去十年，美國經(jīng)濟貨幣化的力度有多大。

　　在2019年初，美聯(lián)儲將資產(chǎn)負債表縮減了超過4000億美元，總規(guī)模壓縮到4萬億美元多一些，相當于美國GDP的20%左右。這大概是美聯(lián)儲在2014年1月的水平。鮑威爾希望這個比例能夠下降到17%左右，并希望長期維持這一比例。

　　不過，距離鮑威爾的預期還有一些距離，美聯(lián)儲在今年8月份就結束了這輪縮表，然后連降三次息。在10月份這次，考慮到降息空間有限，美聯(lián)儲重啟量化寬松，每月購買600億美元的短期國庫券。

　　從2008年12月至今，美聯(lián)儲擴表的力度要遠遠大于縮表，資產(chǎn)負債表規(guī)模擴張了數(shù)倍，經(jīng)濟貨幣化程度空前。

　　經(jīng)濟貨幣化的結果是：

　　債券方面，2007年-2012年間，債券價格上漲了30%；美國國債規(guī)模從2009年開始大規(guī)模擴張，截止到2019年10月31日已突破23萬億美元之巨。

　　股票方面，道瓊斯指數(shù)從2019年3月開始觸底反彈，從最低的6440點一直漲到現(xiàn)在的28000點，上漲了21560點，美股經(jīng)歷了一場史詩級的十年大牛。

　　樓市方面，美國房地產(chǎn)在2012年左右復蘇，之后一直持續(xù)上漲，如今又到了相當?shù)母呶弧?/p>

　　可以看出，過去十年，美國金融資產(chǎn)價格上漲已淪為了一種貨幣現(xiàn)象，房地產(chǎn)、債券、股票漲得不是真實價值，而是貨幣數(shù)量。

　　由于美元是世界儲備貨幣，美國的經(jīng)濟貨幣化導致全球經(jīng)濟貨幣化?，F(xiàn)在世界主要國家央行的資產(chǎn)負債表中都儲備大量的美元資產(chǎn)，以美元來發(fā)行本國貨幣。中國的外匯占款最高時達40%。這些國家的央行又以外匯購買美債，如今大約50%的美債由外國投資者持有，中國央行和日本央行是持有最多美債的兩大投資主體。

　　這就意味著，全球經(jīng)濟隨著美元與美債走向了貨幣化。

　　從金融化的路徑來看，世界經(jīng)濟經(jīng)歷了這樣一個過程：從大蕭條時期的房地產(chǎn)資本化（抵押貸款），到上個世紀70年代開始的資產(chǎn)證券化（MBS和金融衍生品），再到2008年之后的美國金融貨幣化（貨幣化支撐的債券、股票、房地產(chǎn)），最后到蔓延到全球經(jīng)濟的貨幣化（美元、美債支撐的全球貨幣資產(chǎn)）。

　　這也是房地產(chǎn)綁架世界經(jīng)濟的一條線索。

[Page]    　　三、經(jīng)濟杠桿化：人類必經(jīng)之路

　　過度重視經(jīng)濟的因果律，則容易忽略規(guī)律的客觀性。

　　若大蕭條時期，國會不通過《住房貸款銀行法》和《國家住宅法》，不成立了聯(lián)邦住房貸款銀行，不成立聯(lián)邦住房管理局，是否可以阻止房地產(chǎn)資本化？

　　若聯(lián)邦政府不成立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會，不收購抵押貸款，抵押貸款交易這種新型金融市場是否就不會誕生？

　　若房利美不私有化，國會不擴大其權限收購普通抵押貸款證券，是否就不會刺激抵押債券市場的膨脹？

　　若布雷頓森林體系不解體，《格雷姆-里奇-比利雷法案》不被廢除，禁止金融混業(yè)及外匯投機，美國投資銀行是否就不會興起，房地產(chǎn)證券化及其金融衍生品就不會泛濫？

　　若金融危機后，美聯(lián)儲不選擇大規(guī)模擴表，購買巨額國債及兩房的抵押支持債券，那么金融資產(chǎn)貨幣化、全球經(jīng)濟貨幣化就不會發(fā)生？

　　從歷史來看，《住房貸款銀行法》、《國家住宅法》、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、兩房的成立、布雷頓森林體系解體、《金融服務現(xiàn)代化法案》的出臺（金融混業(yè)）、MBS、金融衍生品等，都是具有風險性質(zhì)的、增加杠桿的制度。

　　從結果來看，2008年金融危機是一場被房地產(chǎn)證券化裹挾的災難。如今，全球經(jīng)濟債務問題是這場災難的延續(xù)，是房地產(chǎn)證券化上升到金融資產(chǎn)貨幣化的結果。

　　一個個高杠桿、高風險的制度，最終釀成了一次次經(jīng)濟災難。

　　看過一次次金融危機之后，很多人對市場化之路缺乏信心。市場，意味著風險；政府，似乎更加安全。

　　但是，美好愿望總是無法將我們送達彼岸，且常常事與愿違。哈耶克曾告誡世人：“ 通往地獄的道路,通常是由人們善良的意愿鋪就的?！?/p>

　　人類近代經(jīng)濟的崛起歷史，正是由一個個高杠桿、高風險的市場制度組合而成的【3】。

　　市場制度本身就是一種風險性制度（因交易費用）。這些制度向市場釋放風險的同時，也伴隨著巨大的激勵性。

　　從有限責任公司制、股票交易制度、代理人制度，再到國債、期貨、信托、保險、外匯、金融衍生品以及信用貨幣制度，都是高杠桿、高風險制度。正是這些制度不斷地刺激著企業(yè)家、投機家逐利的欲望與野心，不斷地跨越重洋、冒險競逐。

　　例如，按揭制度極大地提高了房地產(chǎn)的銷售規(guī)模，讓很多人買了房子，但這是一種具有杠桿性質(zhì)、風險性質(zhì)的制度。又如，若下調(diào)住房貸款首付比，房地產(chǎn)市場還能來一波，但是市場風險可能非常大。

　　以有限責任公司制為例。

　　1602年，在一位名叫約翰·奧爾登巴內(nèi)費爾特的荷蘭政治家積極斡旋，成立了歷史上第一家股份制公司——荷蘭東印度公司。

　　與一年前成立的英國東印度公司不同，荷蘭東印度公司采用了一種新型的公司制度——他們聚集了約650萬荷蘭盾資本，成立了歷史上第一家股份制公司。

　　按照股份協(xié)議規(guī)定，新的投資者與原投資者則必須在10年后的“一般清算”時，才可加入或退出。這一規(guī)定意味著，首次分紅是在十年之后，而遠洋貿(mào)易又是一種極高風險的投資，一些投資人為了規(guī)避風險，開始想辦法、講故事，試圖抬高手中的股票價格轉(zhuǎn)賣，以轉(zhuǎn)嫁風險、套利退出。隨著股票交易積少成多，阿姆斯特丹逐漸形成了世界上第一個股票交易市場。

　　股份公司制和股票交易制也同樣制造了一種市場風險——有限責任。

　　在此之前，歐洲公司、中國商行，其投資人與經(jīng)營者合為一體，且以家庭財富、精神人格、債務承襲作為擔保展開經(jīng)營。如今，投資人只承擔“有限責任”，還能隨時退出。

　　換言之，“欠債可以不還”，“還能隨時開溜”，這無疑極大地激發(fā)了市場的冒險精神，鼓勵投資者、投機家和水手們跨越重洋、攫取暴利。

　　1892年，德國頒布了世界歷史上第一部《有限責任公司法》，從法律上明確了“有限責任”。之后，大多數(shù)國家都陸續(xù)確立了有限責任公司法。

　　有限責任制、股票交易制、代理人制度等經(jīng)濟制度，是一把雙刃劍，它既是一種激勵制度，又是風險制度。

　　事實上，隨著高杠桿、高風險制度的演進，經(jīng)濟危機也表現(xiàn)出不同的特征。

　　第一階段，以過剩性危機為主。

　　自從1788年，英國爆發(fā)第一次過剩性危機以來，一直到1825年，英國一共發(fā)生了7次經(jīng)濟危機，幾乎都是過剩性經(jīng)濟危機，危機的嚴重性和波及程度一次比一次大。其中原因，除了第一次工業(yè)革命的技術性沖擊，還有就是“有限責任”制度下的企業(yè)家冒險。

　　弗萊堡學派創(chuàng)始人瓦爾特·歐根在其“秩序自由主義”中嚴厲批評了“有限責任”，認為“有限責任”激勵企業(yè)家過度冒險而做出錯誤的決定。

　　有限責任制度運用到金融系統(tǒng)之后，將帶來更大的風險。首先是股份制銀行，股份制銀行是一種凈資產(chǎn)極低的運行機制，主要從事人際、時間、空間的資產(chǎn)配置。但是，由于凈資產(chǎn)過低，一旦市場波動就容易引發(fā)擠兌導致銀行破產(chǎn)。

　　第二階段，以金融危機為主。

　　有限責任制度加上銀行、股票、債券制度就更為復雜，經(jīng)濟危機也從過剩性危機轉(zhuǎn)移到金融危機。

　　到了十九世紀初，面對頻頻爆發(fā)的產(chǎn)能過剩性危機，英格蘭銀行的業(yè)務逐漸轉(zhuǎn)向公債市場，大幅度縮減了國內(nèi)私人貸款。從1821年到1825年，英國人豪賭美洲市場，倫敦交易所共對歐洲和中南美洲國家發(fā)行了4897萬英鎊公債。

　　1825年下半年，供給嚴重大于需求，紡織品開始下跌，中南美投資泡沫崩盤，超過3000家企業(yè)倒閉，紡織機械價格大跌80%。危機外溢到金融系統(tǒng)，股票價格暴跌，近百家銀行破產(chǎn)。1825年底，英格蘭銀行的黃金儲備從1824年底的1070萬鎊降至120萬鎊。

　　從1837年到1929年，將近100年間，一共發(fā)生了10次經(jīng)濟危機，平均10年左右一次。而每一次經(jīng)濟危機都由金融市場引發(fā)，都與股票、債券投機，尤其是鐵路股票投機有關。

　　第三階段，以債務危機、貨幣危機為主。

　　到了1970年代，浮動匯率制度、信用貨幣制度、金融混業(yè)制度以及金融監(jiān)管放松，金融危機頻發(fā)，尤其是債務危機和貨幣危機。如1982年拉美債務危機、1990年日本泡沫危機、1994年龍舌蘭危機、1997年亞洲金融危機、2002年阿根廷債務危機、2007年次貸危機、2008年金融危機、2009年債務危機以及近些年的新興國家債務及貨幣危機。

　　早在1819年，蒙第就在《政治經(jīng)濟學新原理》一書中一針見血地指出“人們所受的各種災難是我們社會制度不良的必然結果”。

　　為了駕馭這些高風險、高杠桿的經(jīng)濟制度，我們也創(chuàng)造了不少保障性的制度。

　　比如，有限責任制和股票交易制度誕生后，欺詐、跑路、內(nèi)幕操縱及龐氏騙局層出不窮。經(jīng)過幾百年的完善，如今歐美國家已經(jīng)形成了完善的公司法、證券交易法、信息披露制度以及一系列的金融關鍵法案，這些都是保障性的制度以降低風險。

　　又如，破產(chǎn)法其實是與有限責任制相匹配的一種法律。但是，這項法律需要一系列制度及執(zhí)法能力的配合。若配套制度跟不上，就容易陷入兩難。不給企業(yè)破產(chǎn)，則無法充分激活有限責任制的激勵性；若隨便讓企業(yè)破產(chǎn)，又會制造更嚴重的風險。

　　再如，托拉斯組織。19世紀末，托拉斯組織出現(xiàn)，與股份公司制度、股票交易制度、信托制度、債券交易制度全部捆綁在一起。當時，由于托拉斯控制銀行、信貸及金融系統(tǒng)，掌控著雄厚的金融資本，導致股票投機更加猖獗，并不斷地引發(fā)金融危機。

　　1890年國會就通過了《謝爾曼反托拉斯法》以制裁托拉斯組織。這部法律被老羅斯福大規(guī)模啟用，并成為“經(jīng)濟憲法”。

　　再看，信用貨幣制度及金融混業(yè)制度。1971年布雷頓森林體系崩潰，引發(fā)了“尼克松沖擊”，世界匯率動蕩不安。當時包括蒙代爾在內(nèi)的不少經(jīng)濟學家及銀行家都希望回到金本位、固定匯率時代，因為信用貨幣和浮動匯率風險太大。

　　但是，人類進入信用貨幣時代的步伐已經(jīng)不可逆。信用貨幣制度打破了剛性兌付及固定匯率，金融風險大增，金融混業(yè)制度的出現(xiàn)又火上澆油。2008年金融危機爆發(fā)后，我們一直在反思：面對被房地產(chǎn)及資產(chǎn)貨幣化綁架的世界，我們還需要完善各種制度。

　　例如，財政硬約束防止央行淪為“提款機”，如德國政府一樣規(guī)定央行購買國債的額度；更加明確央行的貨幣政策目標，建立貨幣與其它宏觀經(jīng)濟目標的隔離墻，禁止貨幣政策不服務于債券、股票貨幣化；強化對金融巨頭的監(jiān)管，打破貨幣市場的二元結構，打擊資金販賣行為，等等。

　　從資產(chǎn)資本化，到證券化，再到貨幣化，激勵性越來越大，風險也越來越大，需要更加完善的保障性制度。

　　值得注意的是，經(jīng)濟貨幣化雖然風險巨大，但并非一無是處。弗里德曼、戈德史密斯、和施瓦茨等經(jīng)濟學家通過分析，得出一個結論：經(jīng)濟貨幣化比率的差別基本上反映了不同國家的經(jīng)濟發(fā)展水平，貨幣化比率與一國的經(jīng)濟發(fā)達程度呈現(xiàn)明顯的正相關關系。

　　貨幣化是金融化的高級階段，經(jīng)濟貨幣化需要配合更加完善的制度及更高的執(zhí)法水平。

　　所以，人類近代經(jīng)濟的崛起、財富的增長，是一組組激勵、風險與保障性制度共同配合演進的結果——這是一種從經(jīng)濟制度的角度理解經(jīng)濟危機的視角。

　　不過，保障性的制度也會誘發(fā)新的風險。比如，央行的“最后貸款人”制度和存款保險制度，降低了銀行被擠兌的風險，但加劇了金融家的道德風險。正如汽車安全帶給司機帶來了更多安全，卻給行人帶來了更多風險。

　　但是，世界本如此，博弈才能進步，不確定是進步的常態(tài)，唯有死亡是確定的。人類一直行走在經(jīng)濟快速增長的刀鋒之上，若制度配合失調(diào)，則可能爆發(fā)危機、墜入深淵。前路誘惑與危機并存，除此之外，我們別無選擇。若放棄這些風險性制度，人類將回到17世紀之前——一個幾千年來生產(chǎn)力極度低下、且?guī)缀趿阍鲩L的時代。

　　根本上說，人類選擇高風險制度之路，符合近代社會的演變規(guī)律——權益與自由的解放。

　　從權益角度來看，近代人類社會的權益大致呈現(xiàn)三個趨勢：分化、降維、流動性。

　　從封建社會到現(xiàn)代民主社會，是人類歷史上非常關鍵的一次權益結構再分配：權益分化，如政權、軍權、司法權、鑄幣權等都分化獨立；權益降維，國家權力下放到國會或選民手上，稅收轉(zhuǎn)移支付讓更多底層民眾享有公眾福利；權益流動性，政治權力不再家族世襲，而在候選人（民眾）身上流動，民眾的言論、遷徙等權力實現(xiàn)自由行使。

　　近代一系列經(jīng)濟制度的誕生，根本上符合人類社會這一歷史性趨勢。

　　以股票交易制度為例。

　　股票市場誕生，上市公司經(jīng)過“股改”之后實現(xiàn)了權益的分化、降維和流動性。

　　首先是所有權和經(jīng)營權相分離。股市誕生將股權市場分化為一級市場和二級市場，二級市場的股民屬于投資型的股東，享有所有權和股東決策權，但是沒有經(jīng)營權。

　　第二是所有權降維。上市公司將公司所有權出讓給普通股民，在谷歌上市之前想購買其股權并不容易，而上市之后大眾可以自由買賣。

　　第三是流動性，上市之前的公司轉(zhuǎn)讓股份比較困難，普通股民在股票市場上出售和購買股份（未達舉牌線，未鎖倉）無需經(jīng)過任何股東同意，即可自由操作。

　　權益的分化、降維和增強流動性，促進權益分配更加合理，從而達到提高激勵性的效果，構建一套高效的游戲規(guī)則。

　　近代一系列高風險與高激勵并存的經(jīng)濟制度，是近代自由化制度第一部分；符合自由化、產(chǎn)業(yè)分工和權責利均等的規(guī)律趨勢，讓承擔責任、做出貢獻（業(yè)績）、付出勞動（智慧）的人，匹配相應的權力和收益。例如，“同股不同權”制度，把股權從所有權和投票權進一步分離和降維，讓渡更多投票權給創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。

　　但是，正如哈耶克所言，追逐自由是有風險的。他說，聽命于法律而不是其它，才叫自由。反過來說，自由的風險需要法律為保護。同樣，經(jīng)濟制度蘊含著自由的風險，自然也需要法律的保護。

　　所以，人類發(fā)明的這套經(jīng)濟制度，本身就是一個制度性泡沫非均衡，激勵與風險并存，理性與泡沫并存，自由與危險并存。當前，信用貨幣及國債支撐的經(jīng)濟貨幣化，促使世界處于在一個長期的巨大的理性泡沫非均衡之中。

　　后記

　　是否將房地產(chǎn)國家化，這一切就不會發(fā)生了呢？

　　世界上除了新加坡等極少數(shù)國家可以做到住房國家化之外，大多數(shù)國家或多或少地發(fā)展房地產(chǎn)市場。

　　房地產(chǎn)市場化＋土地國有化制度還容易導致土地財政依賴癥，政府與大地產(chǎn)商的利益捆綁共同抬高地價和房價。

　　最糟糕的制度，其實不是房地產(chǎn)市場化，而是如當年的美國土地國有化+房產(chǎn)貨幣化。

　　這種制度相當于土地和貨幣的供給被人為壟斷，土地拍賣導致土地供給高度集中在大地產(chǎn)商手中，大地產(chǎn)商壟斷了房地產(chǎn)供應。

　　最重要的是，這種制度導致聯(lián)邦政府與大地產(chǎn)商的利益捆綁，共同抬高地價和房價，以制造巨額的美國聯(lián)邦土地財政，支持房地產(chǎn)投機及大地產(chǎn)商牟利。

　　在聯(lián)邦政府還完債、擺脫了土地財政后，杰克遜總統(tǒng)掐斷了房地產(chǎn)的現(xiàn)金流，觸發(fā)了1837年那場著名的金融大恐慌。

　　所以，地產(chǎn)歸市場，住房歸政府。但是，政府應以稅收轉(zhuǎn)移支付來解決住房問題，而不是壟斷土地。