上周日，央行罕見宣布降準1個百分點，并對小微企業(yè)、三農(nóng)等特定領域的金融機構實施定向降準，力度之大實屬超出市場預期。央行降準的舉動，被視為對近期不佳經(jīng)濟形勢的刺激，專家普遍認為，降準只是一個開始，為穩(wěn)增長調(diào)結構，未來更多刺激政策有望出爐。

  市場

  經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟

  近期公布的數(shù)據(jù)著實讓經(jīng)濟學家們感到不太樂觀。摩根大通中國首席經(jīng)濟學家朱海斌坦言，當前宏觀經(jīng)濟仍然十分疲軟。

  國家統(tǒng)計局4月15日發(fā)布數(shù)據(jù)，今年一季度中國經(jīng)濟同比增長7.0%，增速比上季度回落0.3個百分點。雖然國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人一再強調(diào)數(shù)據(jù)并沒有滑落至預期之外，甚至表示增速回落一定程度上講有利于調(diào)結構和轉方式，但經(jīng)濟活動指標處于2009年以來最低水平仍是不爭的事實。

  在此之前，制造業(yè)PMI（采購經(jīng)理人指數(shù)）雖然較“春節(jié)月”有所反彈，但是也僅僅高于榮枯分界線0.1個點，充分顯示了制造業(yè)仍然相對疲弱。而一季度最疲軟的恐怕是進出口數(shù)據(jù)，海關數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，中國進出口總值同比下降6%，其中3月份進出口增幅出現(xiàn)雙降。

  此外，央行最新公布的信貸數(shù)據(jù)顯示，中國3月新增貸款規(guī)模為1.18萬億元，同比少增661億元，環(huán)比有所反彈。3月末，廣義貨幣(M2)余額127.53萬億元，同比增長11.6%，增速分別比2月末和去年末低0.9個和0.6個百分點。民生宏觀研究團隊認為，雖然新增人民幣貸款高增長，但用于實體的不多，貨幣政策仍需指向放松，緩解債務展期對其他融資主體的擠出效應，在此背景下，穩(wěn)增長也需寬貨幣，利率將繼續(xù)下行。

  措施

  降準打響經(jīng)濟刺激頭炮

  在一季度的疲弱數(shù)據(jù)籠罩之下，政策發(fā)力成為市場期待的重點。事實上，央行上周日的舉措已經(jīng)祭出了刺激經(jīng)濟的一記重拳。上周日，央行宣布，自2015年4月20日起下調(diào)各類存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點，并對農(nóng)村金融機構、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行以及符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達到一定比例的國有銀行和股份制商業(yè)銀行額外降準。

  對于此次超出市場預期力度的降準，記者采訪的經(jīng)濟學家普遍表示非常有必要。交通銀行首席經(jīng)濟學家連平表示，準備金率再次普遍下調(diào)主要為改善銀行信貸投放能力，促進經(jīng)濟平穩(wěn)增長。此外，存款保險制度將于5月1日正式實施，此次降準且幅度超預期也是為保證存款保險制度順利實施所采取的前瞻性安排。

  而在此次降準之后，對于資金面的影響也將是超萬億級別的。朱海斌告訴記者，根據(jù)摩根大通估算，此次降準可能向系統(tǒng)注入1.384萬億元流動性，其中1.249萬億元源自1個百分點的普遍降準，約450億元源自中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的額外降準，約900億元來自農(nóng)村合作銀行、農(nóng)信社和村鎮(zhèn)銀行的額外降準。

  民生證券研究院執(zhí)行院長管清友更是指出，目前，一般性存款余額達110萬億元，下調(diào)1個百分點的準備金率釋放的流動性在1萬億元以上?？紤]額外多降的部分，本次降準釋放的流動性規(guī)模約為1.5萬億元。

  分析

  萬億流動性流向實體少

  降準釋放的超過1萬億流動性，被認為普遍將流向股市、樓市或者互聯(lián)網(wǎng)金融市場等。中原地產(chǎn)首席分析師張大偉告訴京華時報記者，存準下降帶來的流動性很大部分可能流向房地產(chǎn)市場，而中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇告訴京華時報記者，此次央行罕見大力度下調(diào)一個百分點，釋放出上萬億增量資金，市場普遍預計利好股市。

  互聯(lián)網(wǎng)金融平臺愛錢進創(chuàng)始合伙人張輝對京華時報記者表示，降準有可能導致萬億資金流向包括互聯(lián)網(wǎng)金融在內(nèi)的虛擬經(jīng)濟領域。張輝坦言，降準使得大量資金從銀行體系中被釋放出來，這部分資金很有可能不會進入實體經(jīng)濟領域，而更多的流向股市、基金和互聯(lián)網(wǎng)金融這類虛擬經(jīng)濟領域，形成更大范圍和更持久的泡沫經(jīng)濟持續(xù)現(xiàn)象。

  不過，連平表示，央行在普遍降準的同時，仍對部分金融機構采取了額外定向調(diào)低存款準備金率，這體現(xiàn)了結構性支持、定向調(diào)整的意圖，以增強對薄弱經(jīng)濟環(huán)節(jié)的金融支持。

  降息預期再度升溫

  朱海斌告訴記者，制造行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整成為經(jīng)濟增長的主要拖累因素。穩(wěn)增長目前成為政策考量重點。預計未來幾個月官方還將出臺進一步措施以應對近期增長擔憂。朱海斌表示，在貨幣政策方面，預計第二季度還將下調(diào)政策利率0.25個百分點（可能同時出臺取消存款利率管制的政策）。不過，朱海斌認為年內(nèi)繼續(xù)降準的可能性幾乎沒有。

[Page]   摩根士丹利華鑫證券宏觀經(jīng)濟研究主管章俊指出，“穩(wěn)增長”是二季度的工作重心，政策力度會加大。預計年內(nèi)央行還將降息2-3次。“如果就像以前政府說的，在工具箱里還有很多工具沒有用的話，那二季度就是這樣的時機，要把這些工具拿出來用?！闭驴≈赋觥?

  連平表示，未來降準降息仍有空間。在經(jīng)濟下行壓力較大的情況下，未來政策仍有進一步放松的空間。外匯占款趨勢性放緩，加上金融脫媒加快、股市繁榮分流存款，銀行存款增速不斷下降，負債成本上升壓力不減，在準備金率水平依然較高的情況下，預計年內(nèi)準備金率仍有可能下調(diào)0.5-1個百分點。從地方政府發(fā)行債券對存量債務進行置換的角度看，也需要通過降準、加大基礎貨幣投放等方式改善銀行的資金供應能力。

  在連平看來，降息則主要取決于實體經(jīng)濟運行情況。在一系列穩(wěn)增長措施的刺激下，若PPI下行得到改善，經(jīng)濟運行企穩(wěn)，降息的可能性不大；若經(jīng)濟運行仍不見好轉，PPI進一步下行，通縮風險加大，近期可能再次小幅降息。

  建議應配合多重政策手段

  除了市場已經(jīng)喊破喉嚨的降準降息外，央行還有很多調(diào)節(jié)流動性的工具。中國央行最近推出了一些“非常規(guī)貨幣政策”，如定向降低準備金率（定向降準）、抵押補充貸款（PSL）、定向降低再貸款利率（再貸款）等。

  近日有媒體指出，中國人民銀行正考慮推出類似歐洲推行的長期再融資操作（LTRO），以幫助銀行將手中的地方政府債券置換成現(xiàn)金，從而達到提升流動性并促進借貸目的。

  所謂“長期再融資操作(Long-TermRefinancingOperation，簡稱LTRO)”是指，歐央行2011年為應對歐債危機而推出的一種量化寬松(QE)操作。

  有分析人士指出，此傳聞可能指向的是PSL（抵押補充貸款）向商業(yè)銀行的全面推廣，縱觀中國央行貨幣政策，央行也會繼續(xù)將常規(guī)和結構性貨幣政策結合起來使用，更加精準的定向操作。中國版LTRO的推出存在較大不確定性。

  華創(chuàng)證券宏觀經(jīng)濟研究主管鐘正生表示，當常規(guī)貨幣政策空間有限，發(fā)達經(jīng)濟體央行在金融危機期間嘗試采用結構性貨幣政策，旨在將央行的基礎貨幣投放與商業(yè)銀行信貸投放更好地掛鉤。預計我國央行也會繼續(xù)將常規(guī)和結構性貨幣政策結合起來使用。

  在瑞銀證券中國區(qū)首席經(jīng)濟學家汪濤看來，相比降準，政策性銀行才是刺激之所在。央行此次再度降準100個基點，被市場視為迄今為止最重要的寬松政策之一。此次降準的首要目標是對沖外匯占款收縮、保證基礎貨幣適度增長。換言之，降準的確是寬松措施，但并非刺激政策。相比降準，更值得關注的是決策層決定為政策性銀行注資并提供流動性支持、以擴大其信貸投放規(guī)模，這恐怕才是近期最重要的刺激措施。

  她提及，國務院總理李克強明確提出將擴大向開發(fā)性政策性金融發(fā)放抵押補充貸款（PSL）規(guī)模，以支持棚改、水利、中西部鐵路等重大項目盡快落地。新一輪PSL利率可能接近國債利率（3%~3.5%），期限可能為3-5年，規(guī)?？赡軘U大至1.5萬億以上。

  此外，多位分析人士對京華時報記者指出，下半年降息降準空間較大。中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)中心主任郭田勇對京華時報記者表示：“中短期來看，貨幣政策將維持中性偏松，利率、準備金率仍處下行通道，未來不排除繼續(xù)降息、降準的可能性。”

  汪濤則預計年內(nèi)可能還會有一次幅度50個基點的降準，從而與其他流動性操作（公開市場操作、SLF、MLF、PSL）一道抵消外匯占款收縮、保證基礎貨幣和M2平穩(wěn)適度增長。下次降準的具體時點將視基礎貨幣增長形勢和國內(nèi)流動性條件而定，因此間接取決于外匯占款的波動。