金融業(yè)和房地產(chǎn)銷售支撐二季度經(jīng)濟(jì)增長

  受服務(wù)業(yè)增速顯著加快的支撐，二季度GDP同比增速持平于7%，季調(diào)后環(huán)比折年增長率從一季度的5%左右升至7%。股市繁榮和房地產(chǎn)銷售回暖可能是推高服務(wù)業(yè)增速的主要因素。

  財(cái)政融資瓶頸開始緩解

  隨著過去幾個(gè)月中央政府不斷加大對(duì)公共項(xiàng)目的財(cái)政支持，6月基建投資增速反彈、扭轉(zhuǎn)了前2個(gè)月的下滑趨勢(shì)。此外，隨著貸存比刪除進(jìn)一步放松信貸供給、基建投資反彈支撐信貸需求，6月信貸增速強(qiáng)于預(yù)期。

  房地產(chǎn)銷售回暖，但建設(shè)活動(dòng)仍抑制整體經(jīng)濟(jì)

  6月和整個(gè)二季度，房地產(chǎn)銷售明顯復(fù)蘇。但在大部分城市庫存高企的背景下，新開工面積同比跌幅仍高達(dá)10%以上，拖累施工面積和投資進(jìn)一步放緩，進(jìn)而抑制工業(yè)和采礦業(yè)的生產(chǎn)和投資。

  寬松政策有望繼續(xù)加碼

  我們認(rèn)為決策層可能將繼續(xù)加大對(duì)基建投資的支持力度、保證其融資，因此有可能在財(cái)政改革上繼續(xù)做出讓步，并保持寬松的貨幣信貸政策。我們預(yù)計(jì)央行[微博]還將再降息50個(gè)基點(diǎn)，不過年內(nèi)可能不超過一次。在股市波動(dòng)較大的背景下，資本賬戶開放可能會(huì)繼續(xù)推進(jìn)、不過步伐可能會(huì)更加謹(jǐn)慎，人民幣加入SDR應(yīng)該不會(huì)受到影響。

  下半年增長形勢(shì)依然嚴(yán)峻

  雖然我們預(yù)計(jì)三季度基建投資將在政策和信貸的支持下繼續(xù)好轉(zhuǎn)、且出口有望溫和復(fù)蘇，但恐怕仍難以抵消房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)持續(xù)下滑對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累。此外，隨著股市大跌，金融業(yè)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)可能也將有所減弱。因此，我們預(yù)計(jì)三季度GDP增速環(huán)比平穩(wěn)、但在四季度再次回落，下半年GDP同比增速略微放緩。我們維持全年6.8%的GDP增速預(yù)測(cè)不變。

  調(diào)整通脹和貿(mào)易增速預(yù)測(cè)

  鑒于大宗商品價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格企穩(wěn)，我們將全年CPI增速預(yù)測(cè)從1.2%上調(diào)至1.5%。但考慮到上半年大宗商品價(jià)格跌幅較大、國內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能依舊過剩，我們將全年P(guān)PI跌幅預(yù)測(cè)從3.2%調(diào)整至4%。與此同時(shí)，雖然我們預(yù)計(jì)下半年外貿(mào)活動(dòng)小幅回暖，但由于上半年增長弱于預(yù)期，我們將全年出口增速預(yù)測(cè)從5.5%下調(diào)至2.6%、進(jìn)口跌幅預(yù)測(cè)從4%調(diào)整至7%，全年外貿(mào)順差仍將創(chuàng)下歷史新高。

  1、上半年增長“達(dá)標(biāo)”

  二季度經(jīng)濟(jì)增長企穩(wěn)。二季度歐美市場(chǎng)需求低于預(yù)期、拖累了出口，房地產(chǎn)建設(shè)和投資也保持疲弱。不過，一季度末以來穩(wěn)增長政策加碼在幫助4月以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回穩(wěn)。雖然4-5月基建投資增速受制于地方政府融資困境，但6月政策和信貸支持力度加大幫助其實(shí)現(xiàn)了反彈。在此背景下，二季度GDP同比增速持平于7%(瑞銀預(yù)測(cè)6.9%，彭博調(diào)查均值6.8%)，季調(diào)后的環(huán)比折年增長率從一季度的5%左右加快至7%左右。

  房地產(chǎn)銷售與建設(shè)分化加劇。受益于此前包括央行多次降息在內(nèi)的寬松政策，6月房地產(chǎn)銷售面積同比強(qiáng)勁增長16%、連續(xù)第三個(gè)月正增長，二季度整體也從一季度的同比下跌9%轉(zhuǎn)為同比增長13%。但庫存高企繼續(xù)抑制房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)。盡管去年基數(shù)較低，但開發(fā)商持續(xù)去庫存使得6月新開工面積同比再跌15%，二季度同比跌幅從一季度的18%小幅收窄至14%。房地產(chǎn)施工面積同比僅增長4.3%，房地產(chǎn)投資6月單月同比增長3.4%、二季度同比增速從一季度的8.5%回落至2.3%，均較為疲弱。6月開發(fā)商土地購置面積也進(jìn)一步同比大跌42%、二季度同比下跌35%。

  房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)疲弱繼續(xù)拖累固定資產(chǎn)投資，抑制工業(yè)產(chǎn)品需求，并進(jìn)一步加劇產(chǎn)能過剩、沖擊制造業(yè)。6月固定資產(chǎn)投資同比增速從前月的10%小幅回升至11.4%，但不足以抵消4-5月的疲弱態(tài)勢(shì)，二季度整體同比增速從一季度的13.5%回落至10.4%。二季度采礦業(yè)投資同比再跌9%，制造業(yè)投資同比增速也放緩至9.4%。受益于低基數(shù)和財(cái)政政策加碼，6月基建投資同比增速扭轉(zhuǎn)前兩個(gè)月的下滑勢(shì)頭，從4-5月的15-16%反彈至20.5%，但二季度整體同比增速仍從一季度的23%放緩至18%。

  二季度消費(fèi)保持穩(wěn)健增長，受益于工資平穩(wěn)增長、房地產(chǎn)銷售回暖。雖然二季度實(shí)際人均可支配收入同比增速從一季度的8.1%小幅放緩至7%，但實(shí)際人均消費(fèi)支出同比增速從一季度的7.3%加快至8.2%。與此同時(shí)，6月名義和實(shí)際消費(fèi)品零售額同比增速均加快至10.6%，而二季度整體同比增速則從一季度的10.5%下滑至10.2%、不過依然比較穩(wěn)健(實(shí)際零售額同比增速從10.1%下滑至9.7%)。房地產(chǎn)銷售回暖似乎支撐了6月份家具及家用電器和音像器材等房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)品的銷售。

  6月出口恢復(fù)增長，但對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)增長拉動(dòng)作用有限。6月出口增速同比增長2.8%、超出市場(chǎng)預(yù)期(彭博調(diào)查均值&瑞銀預(yù)測(cè)：1%)，進(jìn)口同比跌幅也收窄至6.1%。受美國(出口額同比增長12%)和東盟(同比增長8.6%)需求推動(dòng)，實(shí)際出口同比增速加快至4.6%。盡管如此，我們估算二季度實(shí)際出口增速由一季度的同比增長5.2%轉(zhuǎn)為同比下跌0.3%，一定程度上受希臘債務(wù)危機(jī)拖累歐洲需求和企業(yè)信心的影響。二季度按美元計(jì)進(jìn)口額同比再跌13.5%，不過跌幅已較一季度的17.6%有所收窄。實(shí)際進(jìn)口量跌幅也從一季度的8.6%明顯收窄至0.9%。主要產(chǎn)品中，煤、鋼材、鋼材、鐵礦石等原材料和大宗商品進(jìn)口下滑幅度較大。

  6月工業(yè)生產(chǎn)同比增速反彈至6.8%，二季度持平于6.3%。6月制造業(yè)增加值同比增速從5月的6.7%升至7.7%、為半年來最高，尤其是交通設(shè)備制造業(yè)、非金屬礦物制品業(yè)、電氣機(jī)械及器材制造業(yè)和通用設(shè)備制造業(yè)，不過采礦業(yè)和公用事業(yè)(3215.380, 36.55, 1.15%)繼續(xù)放緩。相應(yīng)地，汽車、乙烯、有色金屬、粗鋼等產(chǎn)量增速都有所回暖。

  雖然6月份的反彈幫助規(guī)模以上工業(yè)活動(dòng)在二季度保持大體穩(wěn)健，但在房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)持續(xù)下滑的拖累下，GDP口徑下的第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)和建筑業(yè))同比增速從一季度的6.4%再次下滑至5.9%。不過，受益于房地產(chǎn)銷售回暖、股市交易繼續(xù)活躍，二季度服務(wù)業(yè)同比增速從一季度的7.9%顯著加快至8.9%，從而抵消了第二產(chǎn)業(yè)的放緩。

  CPI小幅回升，PPI繼續(xù)下探。二季度食品和非食品價(jià)格均有所回升，CPI同比增速回升0.2個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。但通縮陰云未散，雖然原材料價(jià)格企穩(wěn)， PPI同比跌幅仍從一季度的4.6%進(jìn)一步擴(kuò)大至4.7%。由于出廠價(jià)格下滑，二季度名義工業(yè)生產(chǎn)和銷售增速進(jìn)一步放緩，給企業(yè)現(xiàn)金流和財(cái)政收入帶來壓力。1-5月工業(yè)利潤同比下滑了0.8%，且剔除投資收益同比變動(dòng)后跌幅更大。

  整體信貸增速(調(diào)整地方債發(fā)行)已經(jīng)企穩(wěn)。6月新增人民幣貸款1.28萬億，剔除非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)貸款后新增1.33萬億、同比多增2487億元。更重要的是，新增企業(yè)貸款從上月的5397億升至8603億元，其中中長期新增貸款也有所好轉(zhuǎn)。為解決基建融資困境，決策層要求銀行不得盲目對(duì)地方政府投資平臺(tái)抽貸、壓貸、停貸，且中央各部委相繼發(fā)文推動(dòng)PPP模式，這些都可能推動(dòng)了企業(yè)貸款復(fù)蘇。在政策松綁的推動(dòng)下，企業(yè)債發(fā)行規(guī)模也從前月的1528億回升至2358億，但仍略低于去年同期水平。

  表外信貸中，新增信托和委托貸款環(huán)比均有所反彈，但仍遠(yuǎn)低于去年同期水平。6月新增社會(huì)融資規(guī)模1.86萬億，但考慮到6月以來地方政府債券密集發(fā)行替換了部分人民幣貸款或其他社融成分，社融可能低估了真實(shí)的信貸增速。加入地方債凈發(fā)行后，我們估計(jì)6月份整體信貸同比增速已企穩(wěn)在12.5%，且衡量環(huán)比勢(shì)頭的信貸擴(kuò)張度也從一季度的21%升至二季度的25%。二季度股票融資規(guī)模從一季度的1708億擴(kuò)張至2537億，但體量仍然較小、上半年占社融比重仍不到5%、對(duì)信貸影響有限。

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  2、已出和將出的穩(wěn)增長政策

  已出臺(tái)的政策：鑒于房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)持續(xù)下滑、實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)疲弱，決策層在過去幾個(gè)月加碼了穩(wěn)增長政策，著重于緩解地方政府融資困境下、支撐基建投資。

  為推進(jìn)基建項(xiàng)目建設(shè)、保障其融資，財(cái)政部、人民銀行[微博]、銀監(jiān)會(huì)發(fā)布要求銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸，并松綁了企業(yè)債和城投債的發(fā)行規(guī)定。為推廣PPP模式，財(cái)政部、發(fā)改委和央行在5月發(fā)布了關(guān)于在水利、城市公共事業(yè)、公路、保障房等領(lǐng)域推廣PPP模式的指導(dǎo)意見。決策層在6月公布了2015-17年的棚改計(jì)劃、提高了棚改目標(biāo)，并加強(qiáng)了對(duì)地方政府的督查、確保地方層面的項(xiàng)目推進(jìn)。國務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定將回收沉淀和違約資金2500多億元用于急需領(lǐng)域，將239億元中央預(yù)算內(nèi)投資存量資金調(diào)整用于在建重大項(xiàng)目，并督促加快鐵路、農(nóng)村公路和重大水利等建設(shè)。

  為減輕地方政府融資壓力，決策層加快了地方政府債務(wù)置換和債券發(fā)行步伐。財(cái)政部下發(fā)了第二批1萬億的地方政府債券置換額度，且據(jù)彭博報(bào)道，還可能在近期下發(fā)第三批1萬億的額度。截至7月14日，已有29個(gè)省市已發(fā)行地方政府債券，另有6個(gè)省市公布了發(fā)行計(jì)劃，其中用于置換的9450億、已接近第一批1萬億的額度。已發(fā)行債券的加權(quán)平均期限6.4年、發(fā)行利率為3.43%，大大降低了地方政府還息負(fù)擔(dān)。除此以外還有3110億的新增地方政府債。

  為確保寬松的貨幣和信貸環(huán)境，央行在5月、6月連續(xù)兩次降息，在4月降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)，并在6月對(duì)“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)50個(gè)基點(diǎn)、對(duì)財(cái)務(wù)公司降息300個(gè)基點(diǎn)。國務(wù)院會(huì)議決定刪除貸存比不得超過75%的規(guī)定，并新增信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。為加強(qiáng)政策性銀行對(duì)PPP項(xiàng)目和基建項(xiàng)目的直接信貸支持，二季度央行撥付了2886億PSL資金(較一季度增長100%以上)，并將利率下調(diào)至3.1%。

  未來還可能出臺(tái)的政策：考慮到經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)基礎(chǔ)尚不牢固，且近期股市大幅波動(dòng)可能拖累下半年金融業(yè)增加值，我們預(yù)計(jì)決策層將繼續(xù)加碼穩(wěn)增長政策，重點(diǎn)支持基建投資、確保其融資。

  決策層預(yù)計(jì)將通過商業(yè)銀行和政策性銀行加大對(duì)基建和公共服務(wù)投資的定向財(cái)政支持，相應(yīng)地下半年P(guān)SL撥付規(guī)模預(yù)計(jì)將再擴(kuò)張1萬億。此外，決策層還將通過加強(qiáng)各部委協(xié)調(diào)、鼓勵(lì)國企和地方融資平臺(tái)作為社會(huì)資本積極參與，來加快PPP項(xiàng)目落地。

  財(cái)政部可能將下發(fā)第三批1萬億的地方政府債務(wù)置換額度、加快債務(wù)置換，為銀行貸款騰出更多空間。

  貨幣政策方面，我們預(yù)計(jì)本輪周期還有兩次、共計(jì)50基點(diǎn)的降息，但年內(nèi)可能不超過一次，在三季度末或10月份，具體時(shí)點(diǎn)將取決于CPI和PPI走勢(shì)。鑒于外貿(mào)順差擴(kuò)大、資本流動(dòng)企穩(wěn)，現(xiàn)階段再次降準(zhǔn)的迫切性不大。

  決策層可能繼續(xù)在財(cái)政改革上做出一定的妥協(xié)，包括松綁融資平臺(tái)借貸。與此同時(shí)，簡(jiǎn)政放權(quán)、擴(kuò)大社保覆蓋范圍、加快三四線城市的戶籍改革等結(jié)構(gòu)性改革也可能加速推出，以鼓勵(lì)企業(yè)及私人部門投資和居民消費(fèi)。如果房地產(chǎn)銷售再次出現(xiàn)下滑勢(shì)頭(如在四季度)，決策層也有可能進(jìn)一步放松房地產(chǎn)政策(如將首套房首付比例從30%降至20%)，不過我們認(rèn)為短期內(nèi)必要性不大。

  近期股市大起大落可能導(dǎo)致決策層加強(qiáng)金融監(jiān)管、特別是針對(duì)兩融等金融創(chuàng)新。IPO暫緩無疑會(huì)阻礙企業(yè)融資及重組，有可能拖累國企股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃及混合所有制改革的實(shí)施進(jìn)度。決策層對(duì)資本賬戶開放的步伐可能也會(huì)趨于謹(jǐn)慎，但不會(huì)完全停止。7月14日央行放寬外國央行、國際金融組織、主權(quán)基金投資銀行間債券市場(chǎng)就是佐證。

  為推進(jìn)人民幣國際化，我們預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)保持人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定、相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，并保持穩(wěn)定的匯率預(yù)期。另外，雖然最近股市跌幅較大，但我們認(rèn)為決策層將人民幣納入SDR貨幣籃子的意圖沒有動(dòng)搖。從政治層面看，6月底亞投行正式成立可能進(jìn)一步強(qiáng)化了IMF[微博]及其成員國將中國留在現(xiàn)有體系內(nèi)的意愿。10月的SDR評(píng)審可能在原則上同意將人民幣納入SDR。在那之后，央行可能會(huì)允許人民幣對(duì)美元適當(dāng)貶值來抵消美元升值的影響，預(yù)計(jì)年底時(shí)人民幣對(duì)美元匯率達(dá)6.30(目前為6.21)。

  3. 下半年經(jīng)濟(jì)展望

  房地產(chǎn)活動(dòng)邊際上改善，但仍將抑制固定資產(chǎn)投資和工業(yè)生產(chǎn)。我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)調(diào)整剛剛過半。雖然房地產(chǎn)建設(shè)仍在下跌，但房地產(chǎn)銷售已經(jīng)開始復(fù)蘇。我們預(yù)計(jì)在已出臺(tái)和未來可能將出臺(tái)的寬松政策的支撐下，下半年銷售將繼續(xù)回暖，同比增長5-10%，全年增長0-5%。

  但是，除一線城市之外，大部分城市庫存依然高企，下半年房地產(chǎn)新開工面積可能繼續(xù)下跌，全年跌幅可能達(dá)10-15%。考慮到新開工對(duì)房地產(chǎn)建設(shè)的滯后效應(yīng)，今年下半年到2016年建設(shè)活動(dòng)可能繼續(xù)放緩。因此，未來幾個(gè)月房地產(chǎn)下滑對(duì)工業(yè)和采礦業(yè)生產(chǎn)和投資的拖累有可能進(jìn)一步加劇。

  我們預(yù)計(jì)基建投資可能從二季度的低位回升，給經(jīng)濟(jì)增長帶來關(guān)鍵支撐。在諸多政策工具中，我們認(rèn)為財(cái)政/基建相關(guān)的政策是提振下半年經(jīng)濟(jì)增長的最大看點(diǎn)。這方面最重要的先行指標(biāo)是企業(yè)中長期新增貸款和企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，6月二者均有所回升、已經(jīng)推動(dòng)了基建投資同比增速加快。外部因素中，美國經(jīng)濟(jì)增長回暖、出口需求回升應(yīng)可以在邊際上提振經(jīng)濟(jì)增長，但希臘債務(wù)危機(jī)對(duì)歐盟企業(yè)信心和需求的影響仍存在不確定性。

  我們預(yù)計(jì)下半年外貿(mào)活動(dòng)好轉(zhuǎn)，但考慮到上半年進(jìn)出口低于預(yù)期，我們將全年出口增速預(yù)測(cè)從5.5%下調(diào)至2.6%、進(jìn)口跌幅從4%調(diào)整至7%。不過，隨著G3經(jīng)濟(jì)體(特別是美國)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下半年實(shí)際出口增速可能會(huì)回升至4-4.5%。另外，考慮到國際大宗商品價(jià)格企穩(wěn)、基數(shù)較低、以及國內(nèi)投資需求在政策支持下邊際上好轉(zhuǎn)，下半年進(jìn)口跌幅有望收窄。

  消費(fèi)繼續(xù)穩(wěn)健增長，但金融業(yè)增加值面臨下行壓力。鑒于我國金融體系由銀行主導(dǎo)、而銀行對(duì)股市敞口較小，我們認(rèn)為股市動(dòng)蕩不至于沖擊整個(gè)金融體系。此外，股票在居民資產(chǎn)中占比較小(2013年占比僅為7%，最高也不過12%)，且股價(jià)在短期內(nèi)快速上漲、相對(duì)前期的巨大漲幅目前跌幅尚不大，因此股市大跌的負(fù)財(cái)富效應(yīng)可能會(huì)比較有限。但鑒于IPO審批暫緩、下半年股市活動(dòng)降溫，金融業(yè)對(duì)下半年GDP增速的拉動(dòng)可能較上半年減少0.5個(gè)百分點(diǎn)左右。

  我們維持全年GDP同比增長6.8%的預(yù)測(cè)。三季度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能在基建和出口復(fù)蘇的支持下繼續(xù)環(huán)比改善。但四季度政策效力可能消退、而房地產(chǎn)建設(shè)下滑的負(fù)面拖累不減，從而使環(huán)比增速可能再度回落。雖然房地產(chǎn)銷售回暖使得下半年建設(shè)活動(dòng)不至于大幅滑坡、房地產(chǎn)下滑引發(fā)經(jīng)濟(jì)硬著陸的可能性降低，但我們預(yù)測(cè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)仍趨于下行。除了股市降溫導(dǎo)致金融業(yè)對(duì)GDP增速的拉動(dòng)收窄之外，最大的下行風(fēng)險(xiǎn)來自于全國范圍內(nèi)房地產(chǎn)去庫存需要的時(shí)間更長，導(dǎo)致建設(shè)活動(dòng)弱于預(yù)期、對(duì)其他部門拖累加大。

  此外，未來幾個(gè)月決策層支持基建投資的力度和持續(xù)性也面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)。外需方面，除美國之外的全球需求仍較疲弱，且過去一段時(shí)間人民幣升值已經(jīng)削弱了我國的出口競(jìng)爭(zhēng)力，這些都可能給經(jīng)濟(jì)帶來下行風(fēng)險(xiǎn)。

  下半年通縮壓力消退，實(shí)際利率有望下行。實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)回暖、貨幣政策持續(xù)放松應(yīng)有助于通脹環(huán)比勢(shì)頭企穩(wěn)。不過，考慮到房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)下滑繼續(xù)加劇工業(yè)部門產(chǎn)能過剩，內(nèi)在通脹勢(shì)頭仍然疲弱。與此同時(shí)，隨著近幾年生豬規(guī)?；B(yǎng)殖的推廣，食品價(jià)格也不太可能大幅回升。不過，去年基數(shù)較低會(huì)在一定程度上支撐下半年的同比通脹率。因此，我們預(yù)計(jì)下半年CPI同比增速將從上半年的1.3%回升至1.8%，PPI跌幅從上半年的4.6%收窄至3.4%左右，全年CPI增長1.5%、PPI下跌4%。

  名義利率下半年可能會(huì)繼續(xù)緩慢下行。這背后，銀行負(fù)債端成本相對(duì)剛性、避險(xiǎn)情緒高企、未來地方債發(fā)行規(guī)模較大、基建投資增速回升推動(dòng)信貸需求邊際上好轉(zhuǎn)，可能都會(huì)在一定程度上抵消降息和地方債務(wù)置換加速帶來的借貸成本下行。不過，通脹小幅回升有助于實(shí)際利率更明顯地下行、緩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門償債負(fù)擔(dān)。

  (本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。)