四大預(yù)期差（三）

對(duì)標(biāo)同為雙巨頭的海螺水泥利潤(rùn)預(yù)期差在哪里？

導(dǎo) 語：投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

2019年，水泥投資行業(yè)發(fā)生了一個(gè)現(xiàn)象級(jí)的事情：作為新經(jīng)濟(jì)投資的代表機(jī)構(gòu)——高瓴資本在2019年三季度以40元左右價(jià)格買入了約海螺水泥3700萬股，進(jìn)入前十大流通股東。張磊對(duì)海螺的選擇，讓投資者開始重新審視水泥這個(gè)行業(yè)。

作為水泥行業(yè)一貫的龍頭-海螺水泥(SH:600585)在2018年創(chuàng)出298億凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，2019年1-9月繼續(xù)突破市場(chǎng)預(yù)期，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)保持在15%。目前，海螺交出的成績(jī)單似乎已經(jīng)在慢慢印證張磊和高瓴的選擇。那投資海螺是否水泥行業(yè)中大規(guī)模資金最好的選擇？

我們認(rèn)為投資海螺確實(shí)是個(gè)極其優(yōu)秀且穩(wěn)重的選擇，但是投資期望從來都是變化的相對(duì)變化幅度，而不是其絕對(duì)值的變化，相比與海螺受益于供給側(cè)改革的成果超出原本多數(shù)人的預(yù)期，我們認(rèn)為中國(guó)建材依靠其高超戰(zhàn)略和多維度布局才是本次供給側(cè)最大的贏家。

只不過，中建材承擔(dān)了水泥行業(yè)的整合成本才在短期內(nèi)相較海螺的成績(jī)而言不那么起眼。我們的認(rèn)知與市場(chǎng)存在以下認(rèn)知方面的差異：

（1）水泥供給側(cè)改革是中國(guó)建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

（2）中國(guó)建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

（3）中國(guó)建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者

（4）中國(guó)建材業(yè)務(wù)績(jī)效的改善超過利潤(rùn)表的呈現(xiàn)

（5）中國(guó)建材低成本發(fā)債優(yōu)勢(shì)巨大，高杠桿為股東加油

（6）壓不住的利潤(rùn)，壓得越緊彈得越高

（7）股東權(quán)益久期小于海螺水泥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流

01 水泥供給側(cè)改革是中國(guó)建材聯(lián)合重組戰(zhàn)略正確的天然背書

和傳統(tǒng)一邊倒的認(rèn)為：建材付出了行業(yè)整合成本，海螺搭著順風(fēng)車取得高回報(bào)的想法不一樣，我們認(rèn)為2016年開始的供給側(cè)改革極大增益了中國(guó)建材的聯(lián)合重組戰(zhàn)略和抑制了海螺的成本領(lǐng)先擴(kuò)張戰(zhàn)略。

可以觀察到，2016-2019年，隨著供給側(cè)改革的落實(shí)和以往歷次的水泥行業(yè)周期循環(huán)，水泥行業(yè)大公司從你死我活的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)慢慢過渡到各區(qū)域大公司的份額競(jìng)合。Top10份額的大幅提升、水泥價(jià)格的穩(wěn)定、建材的市場(chǎng)份額及2015年逐步改善的盈利能力驗(yàn)證了供給側(cè)改革和聯(lián)合重組戰(zhàn)略的成功。

讓我們先看下中國(guó)建材的熟料發(fā)展之路：

可以看出來，中國(guó)建材2012-2013年進(jìn)行了大規(guī)模的收購(gòu)，1年多時(shí)間收購(gòu)了水泥資源熟料產(chǎn)能的2億噸，超越了海螺水泥22年才達(dá)到的2億噸是熟料擁有量。

到2016年，中國(guó)建材基本上完成了全國(guó)性的戰(zhàn)略布局，到2018水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。前10家水泥企業(yè)(集團(tuán))熟料產(chǎn)能集中度已達(dá)64%，比2015年提高12個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)建材和安徽海螺水泥總產(chǎn)能分別為5.3億噸和3.35億噸，居世界第一和第三名。

2010-2015年，海螺在產(chǎn)品同質(zhì)化的市場(chǎng)中，海螺依靠T型戰(zhàn)略布局、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和最優(yōu)的成本控制，不斷自建產(chǎn)能、各地布局，引發(fā)了各地水泥公司新一輪擴(kuò)產(chǎn)投資，同時(shí)海螺通過低于一般水泥公司20-30/噸成本的大打價(jià)格戰(zhàn)，通過市場(chǎng)力量去搶奪市場(chǎng)份額和淘汰競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。這一策略極為有效，也很殘酷，直接引發(fā)了水泥全行業(yè)產(chǎn)能過剩和2015年的全行業(yè)虧損。

而中國(guó)建材貫徹聯(lián)合重組的戰(zhàn)略，在華東、東北及西南地區(qū)開展小水泥廠的收購(gòu)兼并，陸續(xù)成立了南方水泥、北方水泥和西南水泥，又在2017年合并了中材水泥，期間通過股權(quán)和戰(zhàn)略協(xié)作，同海螺、亞洲水泥、金隅、亞泰、山水、臺(tái)泥、同力水泥福建水泥、萬年青、尖峰水泥、上峰水泥等各區(qū)域水泥達(dá)成區(qū)域合作意向，從2005年的行業(yè)新兵一躍成為行業(yè)份額龍頭和最有影響力的企業(yè)。但同時(shí)，中國(guó)建材付出的盈利能力的降低和巨額的負(fù)債和并購(gòu)商譽(yù)。

要承認(rèn)，如果沒有供給側(cè)改革、在郭文三帶領(lǐng)下的海螺通過成本領(lǐng)先策略絕對(duì)是唯一的全國(guó)性水泥公司，海螺絕對(duì)不會(huì)給與建材整合旗下企業(yè)的喘息之機(jī)，通過制造行業(yè)性虧損，來打擊各地水泥公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。

對(duì)于2015年就背負(fù)2000多億貸款的中國(guó)建材，更是難以籌措資金來優(yōu)化各地收購(gòu)產(chǎn)能布局和對(duì)已有生產(chǎn)線的節(jié)能技改。但是沒有如果，供給側(cè)改革天生是抑制產(chǎn)能擴(kuò)張，而鼓勵(lì)產(chǎn)能重組的，宋志平先生的戰(zhàn)略是經(jīng)過世界水泥行業(yè)發(fā)展驗(yàn)證和中國(guó)執(zhí)行力的綜合考量而制定，從戰(zhàn)略高度超越海螺一貫的市場(chǎng)法寶-價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，從而克服后發(fā)劣勢(shì)，形成水泥行業(yè)市場(chǎng)奇跡的，這一點(diǎn)我們可以從后附的建材發(fā)展大事歷一窺究竟。

讓我們先看下中國(guó)建材的水泥發(fā)展之路：

中國(guó)建材產(chǎn)能布局繞過了京津冀地區(qū)、湖北地區(qū)、兩廣福建地區(qū)、安徽地區(qū)的強(qiáng)手如林的地方，充分顯示了布局的智慧。

02 中國(guó)建材是水泥行業(yè)政策紅利的最大受益者

目前影響水泥行業(yè)供給的政策主要有產(chǎn)能減量置換、錯(cuò)峰生產(chǎn)和PC32.5品種的水泥淘汰，經(jīng)過分析，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)建材在政策的制定中發(fā)揮了巨大的前瞻性作用。

【1】產(chǎn)能減量置換

2018年1月8日，工信部發(fā)布新的《水泥玻璃行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》（2018年1月1日開始施行），《辦法》中指出 “水泥行業(yè)：位于國(guó)家規(guī)定的環(huán)境敏感區(qū)的水泥熟料建設(shè)項(xiàng)目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.5噸產(chǎn)能；位于其他非環(huán)境敏感地區(qū)的新建項(xiàng)目，每建設(shè)1噸產(chǎn)能須關(guān)停退出1.25噸產(chǎn)能；西藏地區(qū)的水泥熟料建設(shè)項(xiàng)目執(zhí)行等量置換?！?/p>

經(jīng)過統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)有資金、有區(qū)域置換、有閑置產(chǎn)能且有需求置換的公司就只有中國(guó)建材和紅獅水泥。

中國(guó)建材在聯(lián)合重組中，收購(gòu)了一些布局不合理、設(shè)備陳舊或無配套礦山的小水泥長(zhǎng)，加上部分地區(qū)水泥的過剩，導(dǎo)致常年部分生產(chǎn)線停工或產(chǎn)能利用率維持在低位。

通過產(chǎn)能置換，中國(guó)建材一方面淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)化區(qū)域布局，降低生產(chǎn)和運(yùn)輸成本，另一方面將土地進(jìn)行出讓取得了土地增值收益和地方政府的拆遷補(bǔ)貼。雖然在收購(gòu)時(shí)看，部分產(chǎn)能收購(gòu)價(jià)偏高，但產(chǎn)能置換的指標(biāo)和土地收益彌補(bǔ)溢價(jià)收購(gòu)支付的代建綽綽有余。而海螺基本上堅(jiān)持自建5000-10000噸線，無法充分享受這一政策紅利。

優(yōu)化布局及生產(chǎn)成本來是一件好事情，但是因?yàn)闀?huì)計(jì)核算的原因，在老產(chǎn)能在置換的過程當(dāng)中，一次性計(jì)提了減值損失，導(dǎo)致置換當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表的業(yè)績(jī)遠(yuǎn)低于正常水平，使得以PE估值和厭惡不確定數(shù)字的投資者把置換減值當(dāng)成利空。

【2】錯(cuò)峰生產(chǎn)及PC32.5水泥淘汰

錯(cuò)峰生產(chǎn)有利于大水泥廠，特別有富余產(chǎn)能的區(qū)域性大廠，因?yàn)殄e(cuò)峰時(shí)，同一地區(qū)，大水泥廠可以選擇停止效益低的生產(chǎn)線，而選擇效益高的生產(chǎn)線，而小水泥廠和產(chǎn)能利用率高的水泥廠不得不按照規(guī)定停止生產(chǎn)。

PC32.5水泥逐步退出有利于提高熟料需求和產(chǎn)能利用率。中國(guó)用的PC32.5水泥的比例是全世界最高的，超過50%。日本不到5%，歐洲不超過15%。32.5標(biāo)號(hào)水泥的退出會(huì)從根本上改變中國(guó)的水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。

2019年中國(guó)32.5標(biāo)號(hào)水泥預(yù)計(jì)低于50%，預(yù)期2020年標(biāo)準(zhǔn)完全執(zhí)行后，比例會(huì)降到30%。因?yàn)?2.5#水泥的熟料用量比例小于50%，42.5#水泥熟料用量比例為70%。32.5水泥產(chǎn)量快速下降將使熟料的使用比例大幅提高。小粉磨站熟料靠外購(gòu)，會(huì)進(jìn)一步擠壓外購(gòu)熟料的粉磨站的盈利空間，改善競(jìng)爭(zhēng)格局。

國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局、國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)化管理委員會(huì)批準(zhǔn)GB175-2007《硅酸鹽通用水泥》3號(hào)修改單，復(fù)合硅酸鹽水泥32.5強(qiáng)度等級(jí)（PC32.5R）將取消，修改后將保留42.5、42.5R、52.5、52.5R四個(gè)強(qiáng)度等級(jí)，將于2019年10月1日起實(shí)施。修改單保留了礦渣、火山灰質(zhì)、粉煤灰硅酸鹽水泥32.5等級(jí)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、對(duì)水泥標(biāo)號(hào)的需求結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)明顯的變化，32.5等級(jí)水泥市場(chǎng)需求快速下降，42.5及更高標(biāo)號(hào)水泥需求快速增長(zhǎng)。這種趨勢(shì)下，市場(chǎng)對(duì)熟料的需求也是持續(xù)增長(zhǎng)的。

2018年水泥產(chǎn)量22億噸，同比是下降5.3%的，熟料產(chǎn)量是14.21億噸，同比增長(zhǎng)3.6%。這個(gè)剪刀差的原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化。中國(guó)建材預(yù)計(jì)2019年的熟料產(chǎn)量會(huì)創(chuàng)歷史新高，原因在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)里面42.5和52.5用的熟料比32.5更多。有利于熟料產(chǎn)能利用率提高。

這點(diǎn)也可以從海螺水泥這兩年的水泥銷售結(jié)構(gòu)看出。根據(jù)海螺水泥定期報(bào)告，2018年公司自產(chǎn)品銷售42.5水泥收入657.34億，同比增長(zhǎng)了49.14%；32.5水泥銷售收入達(dá)到了253.74億，同比增長(zhǎng)了23.16%，增速只有42.5水泥的一半不到。

通過計(jì)算我們得知海螺水泥銷售水泥熟料均價(jià)2017年大約只有255元/噸，2018年均價(jià)達(dá)到了349元/噸，同比增長(zhǎng)了36.86%。如果2018年海螺水泥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和2017年一樣，那42.5水泥銷售收入的增長(zhǎng)應(yīng)該和32.5水泥一致，側(cè)面反映了公司減少了32.5水泥的銷售。

2019年中報(bào)更加明確了這種趨勢(shì)。本報(bào)告期內(nèi)，海螺水泥自產(chǎn)品銷售收入中，42.5水泥收入達(dá)到了327.92億，同比增長(zhǎng)了18.57%；32.5水泥銷售收入為107.75億，反而同比減少了5.82%。同時(shí)2019年10月1日開始取消PC32.5水泥品種，我們可以確定，在海螺水泥年報(bào)中，32.5水泥的銷售收入還會(huì)進(jìn)一步下滑。

從上表中，我們可以看出，海螺的水泥和熟料產(chǎn)能利用率一直較高，尤其熟料這塊，甚至需要外購(gòu)。因此，未來海螺水泥業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能更多需要靠漲價(jià)和并購(gòu)新的產(chǎn)能。但在現(xiàn)在供給側(cè)改革的大背景下，收購(gòu)水泥產(chǎn)能的成本無疑被極大的抬高了。

那么再讓我們看下中國(guó)建材相關(guān)數(shù)據(jù)的情況吧：

從上述圖表中，我們可以明顯看出，中國(guó)建材的水泥和熟料的產(chǎn)能利用率相比海螺還有較大的提升空間。未來隨著大量PC32.5產(chǎn)能的強(qiáng)制退出，更多低端產(chǎn)能的關(guān)停，中國(guó)建材的水泥和熟料產(chǎn)能利用率，無疑將有極大的提升空間，并且能更多的提升中國(guó)建材水泥產(chǎn)業(yè)鏈的整體利潤(rùn)水平。

我們應(yīng)該這樣理解，中國(guó)建材利用產(chǎn)能置換政策，把原來的買下來的產(chǎn)能，大規(guī)模置換成高效，環(huán)保，智能化的新工廠。置換導(dǎo)致了大量的減值損失和商譽(yù)損失。這些損失是一次性的，但是新工廠帶來的現(xiàn)金收入確實(shí)長(zhǎng)期的，可以持續(xù)的。

03 中國(guó)建材是水泥產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張延伸的先行者

眾所周知，水泥僅僅是半成品，需要使用還要加入骨料和輔材形成混凝土。以一立方C30強(qiáng)度混凝土做假設(shè)，水泥PO42.5以2019年全國(guó)全年平均價(jià)格448.93元/噸和2019年度水泥產(chǎn)量23.30億噸作為計(jì)算依據(jù)，可以得出骨料的全國(guó)總市場(chǎng)在4300億元、混凝土市場(chǎng)全國(guó)總量在1.7萬億元左右。

相對(duì)分散的市場(chǎng)、更小的運(yùn)輸半徑和上游原料的控制，完美的為各水泥巨頭提供產(chǎn)業(yè)鏈的延伸發(fā)展市場(chǎng)，而不必?fù)?dān)心過早碰上行業(yè)天花板。在這方面，中國(guó)建材具有整合區(qū)域市場(chǎng)的豐富經(jīng)驗(yàn)。

【1】骨料業(yè)務(wù)

中國(guó)正在進(jìn)行環(huán)境治理，骨料市場(chǎng)會(huì)在未來迎來一個(gè)大的發(fā)展機(jī)遇。低端礦山將會(huì)關(guān)閉，綠色礦山是政策所需要的，中國(guó)建材的技術(shù)、實(shí)力恰好能滿足這一要求，下一步會(huì)大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)。即水泥+業(yè)務(wù)，從礦山到骨料到水泥到商混進(jìn)行垂直產(chǎn)業(yè)鏈整合。

骨料是個(gè)暴利行業(yè)，根據(jù)海螺、華新、中國(guó)建材的骨料業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，其骨料毛利率平均在60%-70%之間。

2018年業(yè)績(jī)會(huì)上管理層透露中國(guó)建材大力發(fā)展骨料業(yè)務(wù)的規(guī)劃：世界上老牌水泥公司在成熟階段時(shí)，骨料和水泥的銷量大概都是2:1的水平。我們?nèi)ツ赇N售3.7億噸水泥，按照這一模式，我們應(yīng)該做到7億噸以上的骨料。

中國(guó)建材骨料發(fā)展優(yōu)勢(shì)：

（1）企業(yè)戰(zhàn)略定位高。中國(guó)建材集團(tuán)在國(guó)資委的正確領(lǐng)導(dǎo)下，積極貫徹“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”五大發(fā)展理念，按照行業(yè)整合的領(lǐng)軍者、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的創(chuàng)新者、國(guó)際產(chǎn)能合作的開拓者的戰(zhàn)略定位，大力實(shí)施“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、綠色發(fā)展、國(guó)際合作”三大戰(zhàn)略，圍繞“精耕細(xì)作基礎(chǔ)建材、大力發(fā)展新型材料、積極培育研發(fā)及技術(shù)服務(wù)等新業(yè)態(tài)”的“三條曲線”，重點(diǎn)打造基礎(chǔ)建材、國(guó)際產(chǎn)能合作、三新產(chǎn)業(yè)發(fā)展、國(guó)家級(jí)材料科研、國(guó)家級(jí)礦山資源、金融投資運(yùn)營(yíng)等六大業(yè)務(wù)平臺(tái)，推動(dòng)企業(yè)向“高端化、智能化、綠色化、國(guó)際化”四大轉(zhuǎn)型，努力把集團(tuán)建設(shè)成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流建材企業(yè)。

（2）混合所有制優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)，兼顧各方利益

（3）多產(chǎn)業(yè)協(xié)同投資，特別是新材料、綠色GDP。一年多來，中國(guó)建材利用新材料產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)勢(shì)在多個(gè)省份獲取了巨大的礦山資源。

（4）水泥廠數(shù)量第一，布局廣泛，契合骨料短腿優(yōu)勢(shì)。老水泥廠多，廢石利用潛力大。

（5）利用產(chǎn)能置換項(xiàng)目上骨料，一年來公司有多個(gè)產(chǎn)能置換項(xiàng)目全部配套骨料項(xiàng)目一體化發(fā)展。

2019年骨料項(xiàng)目快速發(fā)展，2019年在骨料上資本開支超過70億，獲取了大量的低價(jià)礦山資源，據(jù)2018年股東會(huì)上管理層的介紹，按區(qū)域不同，投標(biāo)礦山，骨料項(xiàng)目利潤(rùn)目標(biāo)是20元噸凈利潤(rùn)為底線。

2019年領(lǐng)跑的中聯(lián)水泥產(chǎn)能達(dá)到8270萬噸，外銷3200萬噸骨料的同時(shí)，也帶動(dòng)了中聯(lián)集團(tuán)混凝土銷售的快速增長(zhǎng)。

2020年南方水泥多少大型骨料項(xiàng)目將投產(chǎn)，預(yù)期2020年南方水泥骨料產(chǎn)能將達(dá)到5000萬噸，配合南方水泥較強(qiáng)的混凝土產(chǎn)能布局，協(xié)調(diào)效益將快速顯現(xiàn)。

（上圖為目前在各種媒體公開披露的中國(guó)建材旗下公司新增骨料業(yè)務(wù)的相關(guān)公開信息）

西南水泥 利用產(chǎn)能置換項(xiàng)目也在積極布局骨料項(xiàng)目。

子公司中材水泥、祁連山、天山股份、寧夏水泥目前財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良，負(fù)債率低，在未來兩三年內(nèi)基本可以成為凈現(xiàn)金狀態(tài)公司，現(xiàn)在都在積極拓展輕資產(chǎn)的水泥+產(chǎn)業(yè)。

總體規(guī)劃上看，未來幾年，中國(guó)建材骨料項(xiàng)目將以每年1億噸的增量發(fā)展。3年后將達(dá)到4-5億噸的產(chǎn)能。配合混凝土一體化發(fā)展運(yùn)作，100億凈利潤(rùn)的增量確定性強(qiáng)。

【2】混凝土業(yè)務(wù)

中國(guó)建材的商混戰(zhàn)略就是在重復(fù)海螺沿海磨粉站的卡位策略，通過在核心城市地區(qū)布局，取得低運(yùn)費(fèi)和銷售渠道優(yōu)勢(shì)。

商混是一個(gè)輕資產(chǎn)的行業(yè)，進(jìn)入門檻過去很低；因此當(dāng)下游基建項(xiàng)目受到一定限制，房建也受到政府供地的硬約束時(shí)。就會(huì)出現(xiàn)幾個(gè)甚至更多商混站去搶項(xiàng)目，在生存壓力下，商混不但價(jià)格戰(zhàn)，還需要滿足客戶各種苛刻要求。

中國(guó)建材為何又要堅(jiān)持做吃力不討好的商混呢？

兩方面原因：一個(gè)方面是，中國(guó)建材管理層看到一種長(zhǎng)期的趨勢(shì)，如果水泥產(chǎn)業(yè)鏈的上游和中游的供給開始形成秩序，那么下游商混的生態(tài)同樣會(huì)大大改善。

房地產(chǎn)和基建只是缺少供給彈性，但是他們也是供給硬約束的，基建每年必須完成建設(shè)計(jì)劃，而房地產(chǎn)在高周轉(zhuǎn)模式下，對(duì)于水泥混凝土的需求更有相當(dāng)剛性，一旦商混上游和中游因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)，供給側(cè)改革限制新增產(chǎn)能，行業(yè)自律等一系列原因，出現(xiàn)供給新秩序，商混的供需關(guān)系同樣也會(huì)逆轉(zhuǎn)。

這點(diǎn)從中國(guó)建材最近兩年的現(xiàn)金流狀態(tài)，我們可以明顯看出這個(gè)邏輯開始慢慢在兌現(xiàn)。

第二個(gè)原因是整合包括商混在內(nèi)的水泥產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，才能有效的保證水泥的質(zhì)量，保障人民的生命財(cái)產(chǎn)安全。商混雖然不是什么高科技，但也是有技術(shù)含量的東西。

骨料，熟料，沙子怎么配比，各種添加劑，攪拌時(shí)間市場(chǎng)是否能夠形成均質(zhì)，這些對(duì)最終商混產(chǎn)品的性質(zhì)，質(zhì)量產(chǎn)生巨大影響。商混攪拌后形成的半水狀物質(zhì)，它有一個(gè)初凝時(shí)間，過了初凝時(shí)間，商混開始失去塑性，然后強(qiáng)度逐步變大，最終完全失去塑性。

如果終凝時(shí)間太久，會(huì)影響施工進(jìn)度，開發(fā)商出于自身的利益，會(huì)盡可能要求商混終凝時(shí)間短，而商混站處于自己的利益，則會(huì)在材料配比，以及攪拌時(shí)間上偷工減料。很多的水泥造成的建筑質(zhì)量問題甚至嚴(yán)重事故，并非是水泥工廠提高水泥質(zhì)量能夠解決的，需要從上下游整合入手。這也是供給側(cè)改革，提高產(chǎn)品質(zhì)量的意義所在。

近期，沸沸揚(yáng)揚(yáng)的湖南長(zhǎng)沙問題混凝土事件，就是這類性質(zhì)問題上的集中爆發(fā)。被曝光的問題企業(yè)湖南拓宇混凝土有限公司作為供應(yīng)商的2處樓盤項(xiàng)目部分樓層，被鑒定為“混凝土構(gòu)件強(qiáng)度未達(dá)設(shè)計(jì)要求”，此外，住建部門還對(duì)該公司同一時(shí)期供應(yīng)的全市59個(gè)建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行了檢測(cè)核查，問題非常嚴(yán)重，或?qū)⒁鹑珖?guó)這塊的全行業(yè)自查。

04 中國(guó)建材業(yè)務(wù)績(jī)效的改善超過利潤(rùn)表的呈現(xiàn)

如上述圖表列示：中國(guó)建材的盈利能力及利潤(rùn)金額自2011年以來連續(xù)下滑，自2013年開始與海螺水泥差距逐步加大，截至2018年，roe水平僅為海螺的40%。我們認(rèn)為其中差距，既有經(jīng)營(yíng)上的效率差異，也有戰(zhàn)略選擇上的不同影響，還有會(huì)計(jì)政策估計(jì)的選擇不同。

中國(guó)建材業(yè)務(wù)板塊較多， 僅采用公司列報(bào)數(shù)據(jù)與海螺做簡(jiǎn)單對(duì)比，可能得出的結(jié)論與實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)，再做比較分析前，先把公司架構(gòu)和業(yè)務(wù)板塊數(shù)據(jù)拆分以供參考。集團(tuán)公司架構(gòu)如下：

中國(guó)建材重要子公司2018年度數(shù)據(jù)匯總

*1：北方水泥總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為2016.9數(shù)據(jù)，以供參考；凈利潤(rùn)為2018年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；

*2：中國(guó)巨石權(quán)益法計(jì)算，未并表；

*3：上述總計(jì)數(shù)據(jù)未考慮合并抵消，子公司凈利潤(rùn)和歸母凈利潤(rùn)總計(jì)大于3323主要原因除了未合并抵消以外，還有未列示公司虧損抵消。

【1】毛利率預(yù)期差-熟料毛利率的細(xì)節(jié)信號(hào)：降本增效直追海螺

上述表格列示了將近5年的各上市水泥公司毛利率變動(dòng)情況以及全國(guó)水泥煤炭?jī)r(jià)差變動(dòng)情況。根據(jù)各家公司對(duì)水泥成本結(jié)構(gòu)的分析，燃料動(dòng)力一般占水泥成本的60%左右，自2016年以來水泥價(jià)格一路上升（藍(lán)色曲線），水煤價(jià)格差一路上揚(yáng)情況來看，上市公司毛利率呈現(xiàn)2種區(qū)別，一種是溫和上升（隱藏部分利潤(rùn)）；另外一種與統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)一樣呈快速單邊上揚(yáng)趨勢(shì)。

可以發(fā)現(xiàn)中材系的天山、中材、祁連山等和亞泥、華新、冀東等公司毛利率上升幅度較大，一定程度上符合我們對(duì)于水泥價(jià)格攀升及水煤價(jià)差上升的認(rèn)知；

而中國(guó)建材系的中國(guó)建材、聯(lián)合水泥、南方水泥、西南水泥以及海螺水泥、華潤(rùn)水泥毛利率上升幅度較小，其中海螺水泥因?yàn)槠湓?018年開展貿(mào)易業(yè)務(wù)拉低平均毛利率，扣除這一因素，海螺2018年的水泥業(yè)務(wù)毛利率為46.5%-49.86%。

中國(guó)建材系公司毛利率一方面在2015年度偏高，另一方面在2018-2019年度又低于行業(yè)平均水平，顯示了存在一定人為平滑因素。其中聯(lián)合水泥和南方水泥因混凝土業(yè)務(wù)拉低總體水平。上述毛利率的變動(dòng)造成了一種錯(cuò)覺：中國(guó)建材大而不強(qiáng)，成本控制薄弱。

由于南方水泥所處地區(qū)與海螺相似、產(chǎn)能利用率差距小等特點(diǎn)，我們就對(duì)比其披露熟料毛利率來判斷與海螺的差距。根據(jù)2018年公告披露顯示，南方水泥熟料毛利率為42.99%，熟料銷售價(jià)格311.65元，經(jīng)計(jì)算熟料的成本177.67元/噸；海螺水泥熟料毛利率為45.38%，其水泥熟料綜合成本為173.14元/噸，我們認(rèn)為其總體差距較小，中國(guó)建材完全可以通過優(yōu)化布局、加強(qiáng)采購(gòu)及生產(chǎn)線技術(shù)升級(jí)來縮小成本端的差距。

【2】管理效率分析-中國(guó)建材的管理在業(yè)內(nèi)平均水平以上

以下為中國(guó)建材歷年三費(fèi)記錄：

基于香港與國(guó)內(nèi)采用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及披露口徑不同，我們?cè)谌M(fèi)分析時(shí)采用國(guó)內(nèi)報(bào)表口徑會(huì)比較清晰可比。按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，中國(guó)建材2018年度三費(fèi)總額為487億元，較國(guó)內(nèi)口徑多了137億元，進(jìn)一步加深了建材費(fèi)用巨大的印象。

中國(guó)建材的期間三費(fèi)較高，就比例來說，僅僅好于冀東水泥，我們將財(cái)務(wù)費(fèi)用剔除后，對(duì)管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用依次分析，發(fā)現(xiàn)中國(guó)建材的管理效率并未落后，考慮到建材大部分產(chǎn)能的收購(gòu)及相關(guān)的整合成本，我們認(rèn)為中國(guó)建材的管理在業(yè)內(nèi)屬于平均水平之上，改善速度也有目共睹。

（1）銷售費(fèi)用

銷售費(fèi)用主要是水泥運(yùn)輸、包裝物及裝卸費(fèi)用，取決于先天的磨粉站布局和優(yōu)勢(shì)交通工具，如航運(yùn)和鐵路等。由于聯(lián)合水泥和南方水泥混凝土、骨料較多，導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)占比較大，西南水泥處于四川、云南、貴州，區(qū)域決定運(yùn)輸費(fèi)用較高，可比公司為華新水泥。針對(duì)該項(xiàng)費(fèi)用，可改進(jìn)措施無非是優(yōu)化位置、增加航運(yùn)；中國(guó)建材創(chuàng)新采用了皮帶運(yùn)輸來降本增效，但總體空間不大。

（2）管理費(fèi)用

中國(guó)建材的管理費(fèi)用一貫是個(gè)黑匣子，無論是審計(jì)報(bào)告還是年報(bào)亦或者經(jīng)營(yíng)報(bào)告都未有多提及，加上香港的使用的國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將資產(chǎn)減值、金融資產(chǎn)的公允變動(dòng)等都放入管理費(fèi)用，亦使得很難分清相關(guān)管理費(fèi)中多少比例是一次性的，多少管理費(fèi)用是經(jīng)常性發(fā)生的。

采用國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則最大的好處在于數(shù)據(jù)的可比性與一慣性，通過上述表格可以看出，中建材系的三家水泥公司-聯(lián)合水泥、南方及西南的管理費(fèi)用率近三年基本控制在4.5%-6%之間，與成本控制意識(shí)較強(qiáng)的海螺（海螺2018年前的數(shù)字有代表性）差距也算不大，善于控制成本的塔牌、上峰、萬年青也要4.5-5.5%。

此外，中國(guó)建材極其子公司也在積極削減員工人數(shù)，降低成本。從下列統(tǒng)計(jì)表格可以看出，中國(guó)建材及中材系上市公司每年員工人數(shù)均有較大降幅。

05 中國(guó)建材低成本發(fā)債優(yōu)勢(shì)巨大，高杠桿為股東加油

單看總體資產(chǎn)負(fù)債率，中國(guó)建材由77.69%降至67%，相較平均數(shù)及其他同業(yè)負(fù)債率水平差距并不特別大。相較而言，中國(guó)建材財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入比例是其他水泥公司比例的好幾倍，海螺和塔牌更是利息收入超過了利息支出，處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。

為了更加易于比較，我們采用有息負(fù)債的統(tǒng)計(jì)方式。由于采用的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及披露口徑不同，經(jīng)過比較，我們決定采用數(shù)字更加保守的國(guó)際準(zhǔn)則來確認(rèn)有息負(fù)債，并把永續(xù)債從權(quán)益項(xiàng)調(diào)整為負(fù)債項(xiàng)。

調(diào)整后，中國(guó)建材2018年的有息負(fù)債/資本投入為66.88%，與全口徑的統(tǒng)計(jì)68.75%僅相差2%不到。但是業(yè)內(nèi)其他水泥公司總體都要下降15%-20%，中位數(shù)僅僅為23%。因?yàn)殡S著產(chǎn)能擴(kuò)張的限制和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的增長(zhǎng)，多數(shù)水泥公司開始償還銀行貸款，逐步處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。而海螺水泥仗著購(gòu)買理財(cái)收益比借債成本更高，硬拖著相關(guān)債券和貸款不還來賺取息差。

從上述統(tǒng)計(jì)可以看出自2016年（數(shù)據(jù)經(jīng)過兩材合并重述）以來，中國(guó)建材每年均積極削減有息負(fù)債，僅2018年就削減負(fù)債190.5億元，經(jīng)測(cè)算削減的負(fù)債可以節(jié)約的利息費(fèi)用可以為經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)貢獻(xiàn)10.15億元的增幅。按照2018年的還債金額來說，還清有息負(fù)債僅僅只要10年，而考慮其經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量，未來減少資本開支的話，5年內(nèi)足以償還所有負(fù)債。

從負(fù)債資金成本來看，中國(guó)建材的負(fù)債成本極低，且處于持續(xù)降低狀態(tài)。并且，中國(guó)建材為了兼顧資產(chǎn)負(fù)債的期限配置問題，有意識(shí)采取減少短期債務(wù)，更多的配置長(zhǎng)期債務(wù)。

其實(shí)通過統(tǒng)計(jì)LPR走勢(shì)和水泥行業(yè)發(fā)債利率水平，就會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)建材在債市的頂級(jí)口碑和發(fā)債利率低成本優(yōu)勢(shì)。目前的LPR1年期在4.31-4.14%之間，而統(tǒng)計(jì)的部分水泥行業(yè)發(fā)債情況就可以看出，西南水泥在2019年發(fā)的三筆1年期短融利率水平在3.2-3.4%之間，而中國(guó)建材的超短融更是發(fā)出了1.99%的極限利率，不僅遠(yuǎn)低于LPR的水平，更是把同行業(yè)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。

可以說，中國(guó)建材與海螺在產(chǎn)能利用率及區(qū)位上的差距完全可以用低成本的資金優(yōu)勢(shì)來彌補(bǔ)。

06 壓不住的利潤(rùn)，壓得越緊彈得越高

單看凈利潤(rùn)，中國(guó)建材2018年的80億歸母凈利潤(rùn)無法與海螺的298億相比較，但是要看到建材在2018年行業(yè)最好的年景做了大規(guī)模的計(jì)提和調(diào)節(jié)，事實(shí)上參考2016及2017年，無論何種具體原因都無法解釋行業(yè)最景氣的年份的預(yù)計(jì)減值水平盡然是上個(gè)年度的5倍，達(dá)到113.78億元。2019年度又要消化北新建材17億的訴訟費(fèi)用。

07 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流分析：股東權(quán)益久期小于海螺水泥

我們將各水泥公司的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)做下比對(duì)：

可以明顯看出，中國(guó)建材在各年度經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均明顯超過海螺，而經(jīng)營(yíng)較好的華潤(rùn)水泥和華新水泥公司股價(jià)均在經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)的當(dāng)年被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)；2019年的冀東水泥也重復(fù)這一規(guī)律。

中國(guó)建材經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入占營(yíng)業(yè)收入比從2015年開始好轉(zhuǎn)速度明顯強(qiáng)于其他公司，一方面在于對(duì)收購(gòu)公司的整合初見成效，另一方面公司提出的2422壓減落實(shí)力度明顯加強(qiáng)。值得注意的是該指標(biāo)在2018年度落后于海螺、華新、華潤(rùn)，主要是因?yàn)橹袊?guó)建材大力開展混凝土業(yè)務(wù)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款占用現(xiàn)金流，同樣開混凝土業(yè)務(wù)的冀東水泥情況同樣如此。

針對(duì)上述情況，我們統(tǒng)計(jì)了上述公司凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量（經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)）的趨勢(shì)走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)在無特別人為調(diào)節(jié)的情況下，凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量高企的后一年凈利潤(rùn)明顯高速增長(zhǎng)，這一點(diǎn)華潤(rùn)水泥和華新水泥已經(jīng)驗(yàn)證。這兩家公司股價(jià)漲幅明顯優(yōu)于海螺水泥

借用債券久期的概念，假設(shè)2018年開始，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流停止增長(zhǎng)的情況下，每年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流支付完利息后歸公司全體股東支配（含少數(shù)股東權(quán)益），股東回收目前賬面權(quán)益所需時(shí)間。

經(jīng)過測(cè)算，海螺的歸股東支配的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為355.76億，海螺的回收時(shí)間是3.27年；中國(guó)建材的歸股東支配的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為359.40億，而中國(guó)建材的回收年限是3.18年，顯然從這個(gè)角度來說，中國(guó)建材的股東回收期更短。但是無論海螺還是中國(guó)建材，其股東權(quán)益的現(xiàn)金回報(bào)率均為30%以上！

結(jié)論：目前海螺的股權(quán)在按2pb價(jià)格進(jìn)行交易，而建材的股權(quán)再按0.67PB價(jià)格交易，而計(jì)算出的對(duì)應(yīng)同一元的股權(quán)其回收期基本相等，事實(shí)上按照現(xiàn)行價(jià)格交易海螺的二級(jí)市場(chǎng)買方的回收期是中國(guó)建材股東的3倍。換句話說，就是中國(guó)建材二級(jí)市場(chǎng)的年均回報(bào)率是海螺的3倍。