過去兩年里，全球水泥企業(yè)兼并重組如火如荼，尤其是在發(fā)達(dá)國家市場，并購活動的活躍程度是全球經(jīng)濟(jì)危機以來的最高水平，如圖1。本文將梳理全球水泥行業(yè)并購情況并展望2016年的并購預(yù)期。

  圖1：全球水泥行業(yè)并購事件所涉資產(chǎn)總額（單位：十億歐元）

  數(shù)據(jù)來源：Dealogic

  2008年以前的由大企業(yè)主導(dǎo)的以債券融資方式為主的并購大潮之后，金融危機過程中一些主要水泥企業(yè)面臨財務(wù)業(yè)績不斷下滑和日益緊張的資產(chǎn)負(fù)債狀況。全球前五大水泥企業(yè)稅息折舊及攤銷前利潤（EBITDA）總和在2008-2009年之間下滑幅度超過20%。很多水泥企業(yè)的財務(wù)杠桿（凈負(fù)債/EBITDA）大幅上漲，大型水泥企業(yè)如Cemex、HeidelbergCement、Italcementi和Lafarge等企業(yè)都遭遇了三家主要信用評級機構(gòu)中的一家或一家以上機構(gòu)下調(diào)外部信用評級。為此，這些大型水泥企業(yè)開始壓縮成本、保留資本、降低杠桿率、 削減資本支出（資本支出從2007/2008年收入的平均10%以上削減到2011年的接近6%）。2009年全球四大水泥企業(yè)分別宣布了20億歐元的成本節(jié)約舉措。

  2008-2014年之間并不是沒有重大收購行為發(fā)生，在企業(yè)專注于去杠桿化和提升運營效率同時經(jīng)營環(huán)境相對困難的時期收購活動相對平靜。而這種平靜狀態(tài)在2014年4月拉法基與豪瑞宣布合并計劃時發(fā)生了改變，這一事件掀起了水泥行業(yè)后續(xù)并購活動的軒然大波，至少是在一定程度上。

  事實上，最近全球水泥行業(yè)板塊的整合是有一系列推動因素的。首先，以美國為首的發(fā)達(dá)國家市場水泥行業(yè)前景已經(jīng)有所改善，西歐國家的水泥需求增長也逐漸穩(wěn)定，對于潛在的資產(chǎn)收購方來說這是一個進(jìn)行資產(chǎn)收購的良好時期，標(biāo)的方的價值相對于未來預(yù)期不會被過于高估或低估。從圖2可以通過過去十年的EBITDA可以看出未來十年的公司估值（EV）。

  一些關(guān)鍵的新興市場前景出現(xiàn)惡化，但長期來看銷量增長的趨勢依然是積極的，兼并重組使得企業(yè)集團(tuán)可以實現(xiàn)很強的地域配合，通過地域組合達(dá)到進(jìn)入快速增長的新興市場和平衡地域業(yè)務(wù)的目的。

  圖2：近十年拉豪、海德堡水泥、意大利水泥、Buzzi、Titan、Vicat、Cemex和Cementir的EV/EBITDA比率變化

  數(shù)據(jù)來源：FactSet，RBS analysis

  其次，通過實施縮減成本和其他自助措施，水泥行業(yè)已經(jīng)實現(xiàn)了一定量的成本節(jié)約，進(jìn)一步的節(jié)約成本將更加艱難。事實上，那些通過實施增效方案實現(xiàn)最好效果的企業(yè)都是因地制宜的在企業(yè)內(nèi)部實施成本節(jié)約方案。整合為水泥企業(yè)提供了協(xié)同發(fā)展的能力，最終在供過于求的市場中形成合理的產(chǎn)能。  

  第三，一些大型水泥企業(yè)在金融危機爆發(fā)后已經(jīng)成功降低了杠桿率，這給他們的資產(chǎn)負(fù)債表增加了靈活性以承擔(dān)債務(wù)融資收購。事實上，銀行和債務(wù)資本市場對于大型水泥企業(yè)進(jìn)行并購?fù)顿Y的資金借貸的增長是持支持態(tài)度的，在貸款利率較低的環(huán)境下，水泥企業(yè)可以以歷史較低水平的資本進(jìn)行投資，如圖3。

  圖3：對歐洲投資級企業(yè)債券融資的代理成本（7年或10年平均值）

  數(shù)據(jù)來源：iBoxx, RBS analysis

  最后，如前面提到的，水泥行業(yè)內(nèi)的并購本身導(dǎo)致了進(jìn)一步的交易活動，既鞏固了企業(yè)原有市場又?jǐn)U大了新興市場，企業(yè)對競爭對手施加了壓力導(dǎo)致競爭對手實施反壟斷驅(qū)動處理，例如最近的CRH獲得了拉豪出售的部分資產(chǎn)組合。

  2016年展望：從近期的并購可以預(yù)見2016年一系列后續(xù)機會

  無論是動態(tài)投資組合管理還是反壟斷等原因，2016年我們將看到由近期的并購帶來的一系列機會。例如，拉豪最近宣告稱2016年將剝離32億歐元的資產(chǎn)，海德堡水泥對此志在必得，其中通過剝離擬并購意大利水泥的資產(chǎn)可以獲得10億美元。

  有理由相信，2016年我們還將看到全球水泥行業(yè)的兼并與并購行為，也許會在拉豪合并范圍之外。水泥行業(yè)集中度仍然不高：在中國之外，目前全球前四大水泥企業(yè)產(chǎn)能占比為32%，其中只有拉豪一家超過10%。對于成熟行業(yè)來說這不正常，同時水泥行業(yè)本土化程度高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)明顯。

  兼并與并購可以為企業(yè)提供進(jìn)入新市場和獲取原材料匱乏的現(xiàn)有市場的市場占有率的能力，而這不需要承擔(dān)增加產(chǎn)能帶來的風(fēng)險，也不需要花費成本，不受準(zhǔn)入限制以及由新建水泥廠帶來的相關(guān)環(huán)境挑戰(zhàn)。在發(fā)達(dá)國家，盡管在不同的地域存在不同的情況，但整體水泥消費前景顯示出積極的發(fā)展趨勢。未來兩年美國水泥需求量預(yù)計仍將保持較高的個位數(shù)年均增長率。

  西歐也在恢復(fù)增長，但速度要慢很多，有的市場增長強勁如英國、德國，但被一些疲軟市場如法國所抵消。從中短期來看，伊比利亞水泥需求的良好增長預(yù)期仍無法解決過低的產(chǎn)能發(fā)揮率。盡管公司估值有所改善，但是否處于歷史上合理的水平周期仍存質(zhì)疑，在必要的時候債務(wù)融資市場仍將繼續(xù)對低利率融資持積極的態(tài)度，尤其是在歐洲。

  并購中的潛在緩沖器

  進(jìn)一步的并購并非不存在挑戰(zhàn)。那些近期宣布重大資產(chǎn)交易的企業(yè)曾承諾并購要顯現(xiàn)出顯著的協(xié)同效應(yīng)，如拉豪、CRH和海德堡水泥/意大利水泥（一旦交易完成）將需要提供他們的協(xié)同計劃，同時保證業(yè)務(wù)平穩(wěn)同時企業(yè)文化能夠順利融合。他們在主要新興市場越來越困難的市場環(huán)境下不得不這樣做，這成為了近期這些全球水泥企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的主要驅(qū)動力。

  目前新興市場的水泥需求占全球總需求的90%左右，中國一個國家需求量就占全球60%左右。建筑行業(yè)硬著陸將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重要影響，持續(xù)的地緣政治風(fēng)險將會增加主要的水泥需求增長市場的不確定性，同時監(jiān)管機構(gòu)和競爭機構(gòu)將持續(xù)密切關(guān)注有過大型企業(yè)并購的行業(yè)。

  盡管如此，水泥行業(yè)仍然處于合并甬道之內(nèi)。新進(jìn)市場的成功業(yè)務(wù)運行可以鞏固和擴(kuò)張企業(yè)在國內(nèi)市場的占有率，同時也將持續(xù)為企業(yè)開拓海外市場。發(fā)達(dá)國家還未參與并購的水泥企業(yè)也在待價而沽，從一些大型水泥企業(yè)的資產(chǎn)處置計劃中這些企業(yè)可以獲得很多的機會。

  全球金融危機（目前仍未走出危機）的教訓(xùn)令全球資本市場已經(jīng)結(jié)構(gòu)化調(diào)整成如今的股份交易、資產(chǎn)置換或者較為保守的債務(wù)融資。在近兩年全球水泥行業(yè)并購浪潮之后，并購行為短期內(nèi)似乎不太可能慢下來。