去產(chǎn)能過(guò)程中，職工就業(yè)和債務(wù)處理的被視為兩大棘手問(wèn)題。其中對(duì)于債務(wù)處理，是更傾向于財(cái)政救助，還是依靠市場(chǎng)化去杠桿，至今仍未定奪，因而去產(chǎn)能所帶來(lái)的債務(wù)問(wèn)題將成為16年潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。目前，四大產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)（煤炭、鋼鐵、有色和水泥）的存量有息負(fù)債達(dá)5.4萬(wàn)億，其中銀行貸款2.8萬(wàn)億，債券1.6萬(wàn)億，信托等非標(biāo)約1萬(wàn)億。這些債務(wù)將在企業(yè)兼并收購(gòu)、破產(chǎn)重組的過(guò)程中如何處理呢？

  98年經(jīng)驗(yàn)：國(guó)企去產(chǎn)能帶來(lái)問(wèn)題債務(wù)達(dá)2萬(wàn)億。由于85年后采取的“撥改貸”政策，上世紀(jì)90年代國(guó)有企業(yè)的融資來(lái)源集中于銀行信貸。不良貸款由1997年末的1.69萬(wàn)億大幅上升至2000年末的3.68萬(wàn)億，這意味著其中2萬(wàn)億的增幅即是去產(chǎn)能所帶來(lái)的債務(wù)。然而，商業(yè)銀行不良貸款的增加僅僅是債務(wù)處理的第一步。在去產(chǎn)能逐漸完成時(shí)，1999年在政府主導(dǎo)下開啟對(duì)商業(yè)銀行不良貸款的處理。

  一、98年我國(guó)去產(chǎn)能時(shí)，債務(wù)又是如何處理的？

  1.高負(fù)債與產(chǎn)能過(guò)剩同樣棘手

  國(guó)企債務(wù)余額約8萬(wàn)億，資產(chǎn)負(fù)債率或超70%。98年的國(guó)企改革，除了需要解決行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題外，與資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效應(yīng)不匹配的高負(fù)債成為另一重要的棘手問(wèn)題。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，97年末國(guó)有企業(yè)總負(fù)債規(guī)模約達(dá)8萬(wàn)億，資產(chǎn)負(fù)債率為65%，但這一水平仍低于真實(shí)的債務(wù)水平。若考慮國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（如企業(yè)建立的住房、學(xué)校、醫(yī)院和后勤設(shè)施等）和企業(yè)間的三角債問(wèn)題，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債率或超過(guò)70%。

  債務(wù)結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，短期負(fù)債明顯高于長(zhǎng)期負(fù)債。國(guó)企債務(wù)的棘手，一方面來(lái)自于總規(guī)模的龐大，另一方面亦來(lái)自于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不合理，短期債務(wù)規(guī)模占比過(guò)高進(jìn)一步加重企業(yè)的再融資壓力。8萬(wàn)億的負(fù)債總規(guī)模中，流動(dòng)負(fù)債達(dá)5.6萬(wàn)億，流動(dòng)負(fù)債占比超過(guò)70%，這意味著商業(yè)銀行放貸頻率的不斷加快和國(guó)家財(cái)政負(fù)擔(dān)的持續(xù)上升。

  資金效率大幅低于銀行貸款利率，盈利難以覆蓋期間利息支出。暫且不考慮再融資的問(wèn)題，就連國(guó)企期間的利息支付，都顯得愈發(fā)困難，這或主要緣于資金使用效率與資金成本的持續(xù)倒掛。96年后，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)貢獻(xiàn)率由8.01%大幅下降至6.54%，而當(dāng)時(shí)的銀行貸款利率仍高達(dá)10%以上。

  2.去產(chǎn)能帶來(lái)問(wèn)題債務(wù)達(dá)2萬(wàn)億

  去產(chǎn)能開啟，不良貸款率快速抬升。1994至1997年，我國(guó)商業(yè)銀行不良貸款率雖呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，但幅度有限，每年約2%。1998年去產(chǎn)能開始后，不良貸款率上升幅度明顯加大，并且不良貸款率絕對(duì)水平達(dá)到55%的歷史高位。這一方面緣于企業(yè)破產(chǎn)時(shí)負(fù)債率過(guò)高，不少企業(yè)負(fù)債高于資產(chǎn)，又有不少企業(yè)甚至是無(wú)資本；另一方面，兼并方承接債務(wù)時(shí)享受停息、免息等政策紅利，導(dǎo)致債權(quán)清償率過(guò)低。

  根據(jù)不良貸款余額的增幅估算，去產(chǎn)能帶來(lái)的問(wèn)題債務(wù)達(dá)2萬(wàn)億。由于85年后采取的“撥改貸”政策，上世紀(jì)90年代國(guó)有企業(yè)的融資來(lái)源集中于銀行信貸。同時(shí)去產(chǎn)能初期，政府并未直接介入債務(wù)的處理，而是選擇讓破產(chǎn)和兼并的企業(yè)實(shí)施債務(wù)違約，去產(chǎn)能過(guò)程中帶來(lái)的債務(wù)問(wèn)題直接反映在商業(yè)銀行不良貸款的增加。根據(jù)剔除了政策性剝離因素后不良貸款數(shù)據(jù)，不良貸款由1997年末的1.69萬(wàn)億大幅上升至2000年末的3.68萬(wàn)億，這意味著其中2萬(wàn)億的增幅即是去產(chǎn)能所帶來(lái)的債務(wù)。

  3.不良貸款增加僅是債務(wù)處理的開始

  然而，商業(yè)銀行不良貸款的增加僅僅是債務(wù)處理的第一步。對(duì)于破產(chǎn)和兼并的企業(yè)，其債務(wù)名義上是違約化處理，而實(shí)際負(fù)擔(dān)則由國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)向了商業(yè)銀行。若不進(jìn)行剝離，2000年商業(yè)銀行不良貸款高達(dá)3.69萬(wàn)億，這相當(dāng)于當(dāng)年GDP的40%。為了維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定和防止系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，在去產(chǎn)能逐漸完成時(shí)，1999年在政府主導(dǎo)下開啟對(duì)商業(yè)銀行不良貸款的處理。

  4.財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，承擔(dān)部分債務(wù)

  財(cái)政部發(fā)行特別國(guó)債，注資商業(yè)銀行。財(cái)政部首先于1998年8月18日發(fā)行2700億元特別國(guó)債，期限30年，票息利率為7.2%，僅面向中國(guó)工商銀行[0.99% 資金 研報(bào)]、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行[2.75% 資金 研報(bào)]、中國(guó)銀行[1.90% 資金 研報(bào)]和中國(guó)建設(shè)銀行[1.05% 資金 研報(bào)]定向發(fā)行，不向社會(huì)銷售，所籌資金專項(xiàng)用于撥補(bǔ)上述銀行資本金，從而增強(qiáng)商業(yè)銀行處理不良貸款的能力。

  然而實(shí)際處理不良貸款有限，主因高達(dá)1200億元的未核銷呆賬。在此次特別國(guó)債發(fā)行時(shí)，四大銀行賬面資產(chǎn)中還存有1200億元的未核銷貸款呆賬，因而特別國(guó)債中一部分將用于呆賬的處理。剩余用于處理不良貸款的額度僅1500億元，占總需處理債務(wù)2萬(wàn)億的約10%，這意味著還需要其他形式對(duì)不良貸款進(jìn)行處理。

  5.AMC橫空出世，剝離大量債務(wù)

  AMC橫空出世，成為債務(wù)處理主力軍。1999年，財(cái)政部分別出資100億成立長(zhǎng)城、信達(dá)、華融和東方四家金融資產(chǎn)管理公司，當(dāng)年即剝離國(guó)有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)約1.4 億元左右，占總需處理債務(wù)2萬(wàn)億的約60%。

  定向債券替換不良資產(chǎn)，商業(yè)銀行負(fù)擔(dān)大幅減輕。通俗而言，AMC剝離商業(yè)銀行的不良貸款，即是商業(yè)銀行將不良貸款出售給AMC。商業(yè)銀行賣出不良資產(chǎn)，而AMC支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，其中定向債券是當(dāng)時(shí)采取的主要支付形式。因而此次剝離后，商業(yè)銀行將近1.4萬(wàn)億的不良貸款轉(zhuǎn)換8200億元固息債券和5700億元現(xiàn)金（來(lái)自央行再貸款）。

  以建設(shè)銀行和信達(dá)公司的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為例，原建設(shè)銀行向信達(dá)公司出售了賬面價(jià)值為2500億元的不良資產(chǎn)。作為處置不良資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，信達(dá)公司支付給原建設(shè)銀行30億元現(xiàn)金，并向建行發(fā)行了總面值為2470億元的信達(dá)資產(chǎn)債券。與此同時(shí)，中行持有的1600億元東方債券，工行持有的3130億元華融債券。

  定向債券長(zhǎng)達(dá)10年，并后續(xù)延期10年，進(jìn)一步解決AMC持有債務(wù)壓力。定向債券有效緩解了債務(wù)壓力，增強(qiáng)了AMC持有不良貸款的動(dòng)力：一是利率低，票息僅為2.25%；二是期限長(zhǎng)，均采取10年期。不僅如此，此類債券均在到期后延期10年，進(jìn)一步減輕債務(wù)壓力。

  6.商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股，有效消化債務(wù)

  商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股，問(wèn)題債務(wù)權(quán)益化。在成立AMC的同時(shí)，國(guó)務(wù)院考慮對(duì)部分資質(zhì)較好的資產(chǎn)進(jìn)行權(quán)益投資，通過(guò)債轉(zhuǎn)股的形式減輕兼并企業(yè)的債務(wù)壓力。1999年債轉(zhuǎn)股企業(yè)的范圍、條件和操作程序等做了嚴(yán)格限定。最終確認(rèn)580 戶企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股總額達(dá)4050 億元，占總需處理債務(wù)2萬(wàn)億的約30%。

  有效消化債務(wù)，為企業(yè)盈利創(chuàng)造空間。與前兩項(xiàng)措施不同，債轉(zhuǎn)股的實(shí)施一箭雙雕，同時(shí)有效解決幸存企業(yè)的高負(fù)債和負(fù)凈利的兩大問(wèn)題。

  其一，負(fù)債率大幅下降，根據(jù)國(guó)家經(jīng)貿(mào)委研究組的統(tǒng)計(jì)，債轉(zhuǎn)股企業(yè)自2000年4月份開始停息后，當(dāng)年即減少利息支出195億元，企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率由債轉(zhuǎn)股前的73%降到50%以下。

  其二，企業(yè)盈利快速回升，80%的企業(yè)當(dāng)年即實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。以紡織行業(yè)為例，71戶實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)凈利潤(rùn)由1998年的-20億元大幅上升至2000年的4409萬(wàn)元，盈利能力明顯改善。

  二、相比98年，16年似乎并沒有那么可怕

  1.銀行貸款2.8萬(wàn)億，債券1.6萬(wàn)億，非標(biāo)1萬(wàn)億

  產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)有息負(fù)債達(dá)5.4萬(wàn)億。工信部公布工業(yè)行業(yè)淘汰落后和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)名單，煤炭、鋼鐵、水泥、有色金屬等行業(yè)一直重點(diǎn)提及。截至15年3季度末，以該四類行業(yè)為統(tǒng)計(jì)樣本，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)總負(fù)債規(guī)模達(dá)10.2萬(wàn)億，但其中包括無(wú)息負(fù)債和有息負(fù)債。參考債券主體有息負(fù)債占比，其中煤炭和有色金屬行業(yè)較高約55%，鋼鐵行業(yè)稍低約53%，水泥行業(yè)偏低約41%。根據(jù)該比例，我們估算產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的有息負(fù)債規(guī)模余額約5.4萬(wàn)億。

  債券存量達(dá)1.6萬(wàn)億。采用與上述相同的統(tǒng)計(jì)口徑，截至今年1月中旬，存量債券規(guī)模達(dá)1.6萬(wàn)億。其中煤炭行業(yè)存量債券高達(dá)9211億，居過(guò)剩行業(yè)之首，明顯高于同時(shí)點(diǎn)其他過(guò)剩行業(yè)。鋼鐵次之約4000億元；水泥偏低約2000億元；有色（工業(yè)金屬）規(guī)模最低，僅650億元。

  信托非標(biāo)債務(wù)規(guī)模約達(dá)1萬(wàn)億。截至15年3季度末，工商企業(yè)類信托規(guī)模增長(zhǎng)至3.56萬(wàn)億。我們以09年至今的近400只工商企業(yè)信托為樣本，統(tǒng)計(jì)了融資方所在行業(yè)。具體來(lái)看，煤炭行業(yè)占比最高，達(dá)16%；鋼鐵行業(yè)占比亦較大，達(dá)7.3%；有色（基本金屬）占比略低，僅5-6%。產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信托規(guī)模占比共計(jì)約30%，以此估算，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)信托債務(wù)規(guī)模達(dá)萬(wàn)億。

  扣除債券和非標(biāo)后，銀行債務(wù)規(guī)模約達(dá)2.8萬(wàn)億。其中，煤炭行業(yè)仍然較高，銀行貸款超過(guò)1.2萬(wàn)億，同時(shí)鋼鐵行業(yè)的銀行貸款亦較高，也達(dá)萬(wàn)億，該兩類行業(yè)占比達(dá)到過(guò)剩行業(yè)銀行貸款總量的80%。而水泥和有色（基本金屬）行業(yè)的貸款存量較少，僅千億規(guī)模。因此，去產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)后的商業(yè)銀行不良貸款或集中爆發(fā)于煤炭和鋼鐵行業(yè)。

  2.16年的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政實(shí)力更強(qiáng)

  涉險(xiǎn)債務(wù)占GDP的比重更低了。98年去產(chǎn)能時(shí)，全年GDP僅8.5萬(wàn)億，而違約債務(wù)便高達(dá)2萬(wàn)億，占比高達(dá)24%。相比之下，此輪去產(chǎn)能時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量已大幅提升，15年全年GDP為67.7萬(wàn)億，即使保守估計(jì)16年的GDP增速為6.5%，16年的GDP將上升至72.1萬(wàn)億。5.4萬(wàn)億涉險(xiǎn)債務(wù)占比僅7%，面對(duì)債務(wù)處理，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力更強(qiáng)了。

  涉險(xiǎn)債務(wù)占財(cái)政收入的比重亦更低了。當(dāng)以每年的財(cái)政收入為參考指標(biāo)時(shí)，這一特征更加凸顯。98年時(shí)，全國(guó)公共財(cái)政收入僅不足萬(wàn)億，違約債務(wù)規(guī)模是其的2倍。而目前，我國(guó)全國(guó)公共財(cái)政收入已上升至14萬(wàn)億，極端情況下，國(guó)家財(cái)政對(duì)5.4萬(wàn)億的債務(wù)全國(guó)救助，這一規(guī)模僅占全國(guó)公共財(cái)政收入的約40%。

  3.16年的企業(yè)承受能力更充分

  98年去產(chǎn)能企業(yè)的債務(wù)水平更高。上輪去產(chǎn)能企業(yè)的一大特點(diǎn)是國(guó)有屬性，因而商業(yè)銀行的信貸投放更缺乏真實(shí)資質(zhì)判斷，平均而言負(fù)債率超過(guò)65%，其中紡織業(yè)高達(dá)76%。盡管此輪去產(chǎn)能企業(yè)中國(guó)有企業(yè)占比仍較大，但政策性的限制貸款投向自13年便已啟動(dòng)，商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期已較為充分，目前工業(yè)企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為56%，其中有色金屬行業(yè)負(fù)債率最高約73%，亦低于上輪水平。

  98年去產(chǎn)能行業(yè)的升級(jí)難度更大。上輪去產(chǎn)能的行業(yè)焦點(diǎn)在紡織業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)，此類產(chǎn)業(yè)的升級(jí)空間有限，而且同質(zhì)化較為嚴(yán)重，除了減少行業(yè)供給恢復(fù)景氣度外，無(wú)其他渠道。而此輪去產(chǎn)能的行業(yè)焦點(diǎn)在煤炭和鋼鐵，但此類行業(yè)高端細(xì)分領(lǐng)域仍存在較大發(fā)展空間，正如克強(qiáng)總理所說(shuō)“鋼鐵產(chǎn)能過(guò)剩，卻生產(chǎn)不了圓珠筆的圓珠”。因而，產(chǎn)業(yè)升級(jí)渠道增強(qiáng)了去產(chǎn)能企業(yè)恢復(fù)盈利的能力。

  4.16年的外部支持渠道更多樣

  除了AMC，還有地方版AMC。98年時(shí)，債務(wù)剝離的一大功臣為四大AMC；而目前，可對(duì)債務(wù)伸出援手的外部支持力量除了四大AMC外，還有地方版AMC，其可能成為潛在救助者。目前地方版AMC共前后設(shè)立了3批，共達(dá)15家，注冊(cè)資本最低限額為10億元，基本已經(jīng)包括長(zhǎng)三角、珠三角、環(huán)渤海以及中西部個(gè)別省區(qū)。應(yīng)付不時(shí)之需，或伸出援手，通過(guò)打包出售、債務(wù)置換，甚至資產(chǎn)證券化等方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)變換。

  三、新年伊始，去產(chǎn)能號(hào)角已吹響

  1.去產(chǎn)能是首要任務(wù)，防風(fēng)險(xiǎn)需貫穿其中

  去產(chǎn)能，2016年最重要的任務(wù)。自中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將去產(chǎn)能作為16年全年的首要任務(wù)后，相關(guān)措施陸續(xù)跟進(jìn)。新年第一天，克強(qiáng)總理實(shí)地考察山西太原鋼鐵集團(tuán)，同日人民日?qǐng)?bào)發(fā)表頭版頭條文章《七問(wèn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革》，理論和實(shí)踐上同時(shí)吹響去產(chǎn)能號(hào)角。

  防風(fēng)險(xiǎn)，始終貫穿于政策制定之中。去產(chǎn)能過(guò)程中，職工就業(yè)和債務(wù)處理的被視為兩大關(guān)鍵。就目前的就業(yè)政策而言，一方面政府官員的講話中明確指出“不會(huì)大規(guī)模下崗”，另一方面將通過(guò)設(shè)立專項(xiàng)基金，支持地方在淘汰煤炭、鋼鐵行業(yè)落后產(chǎn)能中安置下崗失業(yè)人員。

  對(duì)于債務(wù)處理問(wèn)題上，首先中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“多兼并重組、少破產(chǎn)清算”的總體原則，其次目前國(guó)家正在研究一系列去產(chǎn)能政策并建立和完善產(chǎn)能過(guò)剩退出通道，包括支持金融機(jī)構(gòu)做好呆賬核銷和抵債資產(chǎn)處置，完善不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓，支持保險(xiǎn)資金等社會(huì)資本參與企業(yè)并購(gòu)重組等內(nèi)容。

  2.市場(chǎng)化處理債務(wù)的超預(yù)期，或?qū)⑼粕L(fēng)險(xiǎn)

  資產(chǎn)證券化：或在本輪去產(chǎn)能債務(wù)處理中嶄露頭角。根據(jù)98年國(guó)企去產(chǎn)能的債務(wù)處理經(jīng)驗(yàn)以及當(dāng)前煤炭和鋼鐵行業(yè)高負(fù)債情況，我們認(rèn)為，本輪去產(chǎn)能的債務(wù)處理仍將由財(cái)政、商業(yè)銀行和AMC共同完成。但與此前不同，目前資本市場(chǎng)逐步完善，資產(chǎn)證券化已在15年展現(xiàn)了爆發(fā)式的增長(zhǎng)，不良資產(chǎn)或國(guó)家鼓勵(lì)和商業(yè)銀行的推動(dòng)下成為重要的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而風(fēng)險(xiǎn)更為分散、成本更低地緩解債務(wù)壓力。

  債務(wù)違約和債務(wù)減記：違約損失率的提升或帶來(lái)資產(chǎn)的重新定價(jià)。根據(jù)美國(guó)去產(chǎn)能以及波蘭煤炭改革的經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)在兼并收購(gòu)和破產(chǎn)清算時(shí)，均出現(xiàn)了存量債務(wù)要么無(wú)法兌付，要么減記兌付。而我國(guó)現(xiàn)階段而言，不管是98年的債務(wù)處理，還是目前的資不抵債公司的債務(wù)處理，尚且未出現(xiàn)真正讓投資者承擔(dān)債務(wù)損失的，即違約損失率有限。我們認(rèn)為，未來(lái)債務(wù)減記支付的概率正不斷加大，需警惕由此帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格重估風(fēng)險(xiǎn)。