這是一個站在公司法研習者立場上看來精彩絕倫的故事，盡管身處其中的當事人備受利益糾葛、恩怨情仇之苦。商戰(zhàn)還在繼續(xù)，按無界新聞記者報道所展示的復雜、多變的各方博弈，這個一波三折、層層加碼的公司控制權(quán)之爭，值得做一個法律上的注釋和商業(yè)上的解讀。

  需要聲明的是，我的解讀和分析，完全是基于公開的報道，尤其是在無界記者的調(diào)查基礎(chǔ)上做出的，很多判斷僅僅是我的推斷和猜測。并且，最重要的，我和任何一方當事人、代理人并無交往和利益往來，更無利益沖突。這篇文章僅僅是為了讀者更好理解本案和公司法律制度，并且是我個人的主觀觀點。

  一、員工持股

  這個故事有一個最大的背景：香港法律約束下的公司治理和資本市場規(guī)則與內(nèi)地并不相同，但幾乎所有重要的故事主角和實際爭奪內(nèi)容，都在內(nèi)地。內(nèi)地身香港法的這種分裂，暴露出來種種在內(nèi)地法下不可能出現(xiàn)，甚至不為我們所知的問題。

  首先要問的是，為什么山水水泥——一家從國企改制為民企的內(nèi)地企業(yè)，要去香港上市？盡管我們可以有很多正向的理由，諸如香港擁有更加規(guī)范、國際化、足夠深度、監(jiān)管到位的資本市場，內(nèi)地的證監(jiān)會所設(shè)置的門檻比其他域外資本市場都高，等等，但這并不是真正原因。真正原因就是為了員工持股，這正是本案爭端的肇始。

  從2000年開始，中國證監(jiān)會開始啟動了清理“職工持股會”的工作，這個對中國資本市場影響深遠的政策，一直沒有過真正合理正當?shù)慕忉尅ＷC監(jiān)會只是給了一個形式上的答案：民政部門不換發(fā)社團法人證書，因為員工持股會屬于單位內(nèi)的組織。但實際上工會法的規(guī)定恰恰相反。職工持股會取消，公司法對發(fā)起股東人數(shù)有限制，和所有的內(nèi)地企業(yè)一樣，在內(nèi)地上市，3938名職工就無法在資本市場上分享已有的經(jīng)營成果。

  國有企業(yè)改制成為民企過程（這其實也意味著山水水泥之前作為國企的虧損迫使政府改制）中，許多地方政府曾經(jīng)堅信一個有控制權(quán)的大股東搭配很多分散小股東才是有效率的股權(quán)結(jié)構(gòu)——這個理論估計來自于經(jīng)濟學上的壟斷競爭模型的簡單翻版，也至今未能得到解釋。山水投資采用的全權(quán)信托，最大程度地保證了管理者的控制力。

  有了符合法定的信托形式，借助于香港法上對投資者的寬松規(guī)制，股東既可以顯名也可以隱名（內(nèi)地沒有），各方的初衷都可以實現(xiàn)。不過，既然是信托，當然信托人應(yīng)當有誠信義務(wù)（fiduciary duty，信義義務(wù)）。當山水投資決定要清盤小股東或受益人的時候，提出的方案，在表面上回應(yīng)小股東或者受益人的合理要求時，結(jié)果卻是既是股東又是信托管理人會因其他股權(quán)的退出而受益。這在香港繼受的英國法律傳統(tǒng)下，斷然屬于利益沖突交易。

  是的，原來的控制者忘記了他們?yōu)槭裁匆寥f苦地按照標準紅籌上市的模式去香港，而且忘記了不能只享受制度的便利好處，但不接受同一制度的約束。

  二、股權(quán)爭奪

  在資本市場中運營的公司，就應(yīng)當遵循資本的邏輯，而不是個人的主觀意愿。一個公司的經(jīng)營效益良好，所對應(yīng)的每股價值增加，如果不分拆股份（增發(fā)或者定向增發(fā)），就等于不繼續(xù)利用資本市場的深度而增加融資。不利用股票，公司融資就要利用借債，少一點借債就要多發(fā)股。如果增發(fā)，原有控股股東必須有足夠的現(xiàn)金繼續(xù)保證控股比例。收購者就可以集腋成裘，收購分散的股票形成對原有控股股東的對抗。又要讓公司有足夠的錢快速擴張，又要自己有足夠的現(xiàn)金保住控股股份比例，還要讓公司通過分紅來維持住股價。后者是因為資本市值低于公司資產(chǎn)價值會引發(fā)收購，在規(guī)范的股票市場上維持股價需要就需要分紅。融資擴張、經(jīng)營分紅和保持控股比例這樣的鐵三角目標沖突，就是一旦上市，必然產(chǎn)生的資本市場邏輯。快速擴張的山水水泥并沒有擺平這個鐵三角。

  水泥的市場局面波動導致股價的升降，從而引發(fā)了收購者的想象力。從亞洲水泥開始收購，到亟需現(xiàn)金的山水水泥向中國建材定增發(fā)行股票和發(fā)行債券，再引發(fā)天瑞水泥進入收購，各方之間合縱連橫，使得員工持有的股份實際上左右著諸侯力量。原有控制者的解決方案，產(chǎn)生了事與愿違的結(jié)果。

  同樣，當公司在控股股東的控制下上市，在一個良好的資本市場之中，不可能只享受融資的好處，不承擔產(chǎn)生的成本；試圖引入白衣騎士，并不能保證在資本規(guī)則下，會基于個人信任而永遠站在自己的一邊。每一個行動者都受到資本理性的約束。

  內(nèi)地目前的資本市場，上市公司因為不合理的規(guī)制，可以超募資金去存入銀行，之后想辦法改變用途獲得擴張資金；可以因為控股股東不需要分紅而全體不分紅；維持股價有時候甚至僅僅靠改個名字就可以。這樣的資本市場下，不存在著符合資本市場理性的鐵三角，也就不存在外來收購者的替換內(nèi)部人的可能。

  可以想見，當爭議股權(quán)已經(jīng)進入法院審理過程之中，仍然試圖通過收購分化員工手中的股權(quán)方式，去改變已經(jīng)進入需要法律裁判的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是多么的內(nèi)地式做法。原來的香港紅籌股的上市公司管理者，在自己對資本市場的理解下，所作出的反應(yīng)，又是多么的內(nèi)地思維風格下的產(chǎn)物。

  企業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，從國企改為民企，盡管代價昂貴，可是和思維轉(zhuǎn)變比起來，實在是容易太多了。

  三、控制權(quán)爭奪

  股權(quán)變動最終要落實到對公司控制權(quán)的爭奪上，天瑞水泥和維權(quán)派的改組董事會在香港法院主持下嘗試了三次，盡管姍姍來遲，但法律歷來如此。

  不過，這個爭奪仍然要感謝香港法律和法院，這可能是香港法院相比內(nèi)地法院的最強項能力。雙頭董事會、甚至三頭董事會在內(nèi)地屢見不鮮，就是明證。內(nèi)地在“誰投資、誰所有、誰受益”的思維下，采用了股東會中心主義，股東為了自己的利益天經(jīng)地義，因為不存在公司的公益來判斷對錯，只存在誰的股權(quán)比例占有的“比大小”。一旦大小沒有依據(jù)，就會陷入僵局——這樣一個在域外法上屬于例外情形的名詞在內(nèi)地學者眼中成為了重大研究命題。

  相比之下，讀者可以從香港法院的“道德化”表述之中略領(lǐng)風采，衡平能力和對公正、公益的判斷是公司法律制度的最要緊能力。

  但是，當新的董事會要去接管散布全國的具體管理的時候，原有管理者所借助的卻是一個搖搖欲墜的把手：外商投資企業(yè)的有別于公司法的規(guī)則。不過，外商投資企業(yè)規(guī)則的例外，在2005年公司法修訂之前，被視為優(yōu)于公司法的制度安排，但在2005年之后，情形恰好顛倒過來。商務(wù)部目前已經(jīng)啟動了修訂程序，方向就是和公司法一致。

  這是一個如此典型的中國故事——本來是一個改革者，試圖借助于不同制度的規(guī)則實現(xiàn)更多人的受益，而要掙脫枷鎖尋求國際化規(guī)則；但是當自己的權(quán)力被剝奪之后，卻又想退回小樓成一統(tǒng)，借助于地方政府乃至于地方法院，借助于一個快要融化的拐杖，進行抵抗。

  四、復盤商業(yè)決策

  在這個故事中，假如一切重來，最不應(yīng)該的開始是什么？最直接的判斷是，不應(yīng)該作出回購股權(quán)的方案。如果沒有被授人以柄的股權(quán)回購方案，讓幾千名員工在簡單的口號下被動員起來，似乎后續(xù)的這一切就不會發(fā)生。而這，也是幾名前高管們在這個波瀾起伏的尚未結(jié)束的故事之中的最神奇之處。

  但是又怎么樣呢？不作出一個回購方案，那么私下處理贖買前高管們的手中股份，以維穩(wěn)的方式來消弭可能的麻煩？這樣的私下解決方案能夠阻擋住幾千名員工的信息交流和維權(quán)決心嗎？

  事實上，和原來管理者的看法不同，我覺得這個故事的唯一內(nèi)地法律上的亮點就是，這是一個典型例證：被設(shè)定為應(yīng)當保護小股東利益的獨立董事，真正起到了作用。

  那么，這是子承父業(yè)后進行制度改革，集中采購上收權(quán)力，結(jié)果是“釋兵權(quán)”的決策錯誤嗎？這倒真是一個商業(yè)管理的判斷，外人的調(diào)查總是不可能恢復原狀的。就像之后發(fā)生的股價下降、市場萎縮、企業(yè)虧損一樣，這本來就是公司在市場中的常態(tài)，能夠判斷的是市場而不是旁觀者，但是市場過程被接管戰(zhàn)斗打斷了。

  不過，站在法律研習者的立場上，具體原因用不著追得那么遠。還是讓我用兩千年前的法學家烏爾比安所說的正義標準套用一下，“為人誠實、不損害別人，給予每個人以應(yīng)得”，是公正的最核心標準，這樣的表述最后寫入了《法學總論》第一條。

  是的，私自和高管人員媾和是不公正的，自己受益但并不付出代價意味著得到了不應(yīng)當?shù)玫降臇|西，煞費苦心安排機制試圖和幾千名員工共享公司成長的受益并獲得了今天的成績，并不能最終并不兌現(xiàn)承諾。

  盡管故事還在繼續(xù)，可能講述只是一個角度，這份解讀也由此更加主觀，但截至目前，已經(jīng)足以讓我們反思良多。對旁觀者尤其是法律研習者而言，值得慶幸的是，有這樣的案例凸顯了香港和內(nèi)地的法律差距，讓我們知道公正的不同理解。

  而且，組織就是規(guī)則，以何種規(guī)則協(xié)調(diào)行動，就是哪一種組織。這個案子，給了我們最好的例證。

  山水水泥的故事還驗證了法律的競爭——因為我們看到了不一樣的結(jié)果，就知道了不一樣的法律。改革中國的公司治理，需要改革中國的法律，我們可以借助的，其中至少一個，是我在八年前的一篇論文中提出的：讓香港成為中國的特拉華。山水水泥這樣的公司越多，就越會促進我們的法律變革。