自上而下看，基建投資仍然是最具持續(xù)性和確定性增長(zhǎng)的領(lǐng)域，十三五期間基建領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資年均實(shí)際增速15%左右，今年上半年，四川、甘肅、青海等省份基建火力全開(kāi)，西部基建的潛在需求空間更大，交通不便是此行最直觀的感受，成都、西安、蘭州和西寧等西部重要省會(huì)城市串聯(lián)起來(lái)的便利高鐵通道仍未建成，臨近城市往來(lái)主要依賴(lài)飛機(jī)和公路。

  在基建融資方式中，PPP模式已經(jīng)成為重要改革方向。PPP全稱(chēng)Public-Private Partnership，狹義PPP是指政府與私人部門(mén)組成特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），引入社會(huì)資本，共同設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)、共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、全過(guò)程合作，期滿(mǎn)后再移交政府的公共服務(wù)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)方式。

  最早的PPP范本是北京地鐵4號(hào)線(xiàn)的PPP項(xiàng)目：

  項(xiàng)目造價(jià)150億元，票價(jià)/廣告等項(xiàng)目效益有50億，資金缺口達(dá)100億。若150億全部由政府投資，最后的結(jié)果可能是效益外溢；如果將項(xiàng)目割裂成A、B兩部分，政府自擔(dān)100億的資金缺口為A部分，社會(huì)資本承擔(dān)另外50億的投資為B部分，這可以明顯減輕政府財(cái)政資金壓力。

  恰巧，征地拆遷、洞體結(jié)構(gòu)、軌道建設(shè)等純粹的公共支出投資額約100億元，這部分可以由北京市政府出資；與運(yùn)營(yíng)有關(guān)的車(chē)輛、信號(hào)、自動(dòng)售檢票系統(tǒng)等機(jī)電設(shè)備投資額約50億元，通過(guò)有效運(yùn)營(yíng)能夠獲得合理且穩(wěn)定的投資回報(bào)。這部分可以通過(guò)PPP模式出資，PPP項(xiàng)目公司的三方為港鐵公司[-1.24%]、首創(chuàng)集團(tuán)以及京投公司，出資占比分別為49:49:2，其中港鐵公司和首創(chuàng)集團(tuán)是社會(huì)資本的代表，京投公司為政府代表。PPP項(xiàng)目公司再通過(guò)項(xiàng)目貸款放大至3倍杠桿，進(jìn)一步提高股東投資回報(bào)。

  在收益分配上，4號(hào)線(xiàn)項(xiàng)目驗(yàn)收后，特許經(jīng)營(yíng)期30年內(nèi)，PPP項(xiàng)目公司租賃A部分資產(chǎn)使用權(quán)，并負(fù)責(zé)4號(hào)線(xiàn)的運(yùn)營(yíng)管理、地鐵票款和商業(yè)經(jīng)營(yíng)等，租賃費(fèi)用根據(jù)客流量動(dòng)態(tài)調(diào)整，以避免PPP項(xiàng)目公司收益過(guò)高或過(guò)低。此外，若客流量持續(xù)低預(yù)期可觸發(fā)提前回購(gòu)機(jī)制，即政府保障了社會(huì)資本的投資安全。特許經(jīng)營(yíng)期結(jié)束后，PPP項(xiàng)目公司將B部分項(xiàng)目無(wú)償移交給政府。根據(jù)測(cè)算，此PPP項(xiàng)目公司的全投資回報(bào)率為7%-8%，股權(quán)內(nèi)部收益率10%，建設(shè)期5年，投資回收期16年。

  從PPP定義和上述案例中發(fā)現(xiàn)，PPP具備幾個(gè)明顯特征：1）投資項(xiàng)目具備公共屬性；2）社會(huì)資本和政府共同提供項(xiàng)目融資；3）PPP項(xiàng)目是長(zhǎng)期合同關(guān)系，合作期限往往超過(guò)10年；4）PPP項(xiàng)目參與方具有合理的收益。

  中央推行PPP的初衷是幫政府去杠桿，地方政府的債務(wù)關(guān)系會(huì)更加清晰透明。自國(guó)發(fā)【2014】43號(hào)文件明文規(guī)定政府和政府平臺(tái)公司的政府融資功能被剝奪后（銀監(jiān)發(fā)【2015】43號(hào)文對(duì)放松了部分條件，銀行可以授信轉(zhuǎn)型后的地方融資平臺(tái)公司），地方債和PPP項(xiàng)目成為地方融資平臺(tái)的新出口，地方債有效解決存量債務(wù)問(wèn)題，PPP引入社會(huì)資本，可以有效地化解地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。PPP模式下，政府和社會(huì)資本成立SPV公司，投資5%-10%的資金，并引入優(yōu)先級(jí)資金，最高實(shí)現(xiàn)20倍杠桿。對(duì)地方政府而言，從最初的政府直接貸款到如今的PPP模式，政府融資的杠桿比例越來(lái)越高，債務(wù)壓力越來(lái)越低。

  目前正在落地的PPP很多名不副實(shí)，不規(guī)范的PPP項(xiàng)目有可能給政府反向加杠桿。PPP模式仍處于摸著石頭過(guò)河的階段，已經(jīng)落地的PPP項(xiàng)目多名不副實(shí)。目前各地出現(xiàn)了很多并不規(guī)范的PPP項(xiàng)目：

  1）政府出于融資目的，將傳統(tǒng)BT/BOT項(xiàng)目包裝成PPP模式，企業(yè)只是通過(guò)施工獲利，而不通過(guò)運(yùn)營(yíng)獲利。上市公司仍做傳統(tǒng)的施工業(yè)務(wù)，只是無(wú)需全額墊資，項(xiàng)目收益率也有所下降，此前BT項(xiàng)目可達(dá)16個(gè)點(diǎn)的收益，目前已經(jīng)降至6-8個(gè)點(diǎn)的收益。重走BT老路最大的問(wèn)題在于，BT模式下政、企的利益訴求和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)完全不同，政府更關(guān)注建設(shè)后期的運(yùn)營(yíng)，企業(yè)更關(guān)心項(xiàng)目回款，而非共同關(guān)注項(xiàng)目的全生命周期管理。

  2）政府用明股實(shí)債的方式變相融資，給出的投資回報(bào)率相當(dāng)高，不但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的效果，風(fēng)險(xiǎn)反倒被后移且被通過(guò)杠桿的作用被放大。我們調(diào)研了解到，某地區(qū)大型路橋企業(yè)在達(dá)州的快速通道PPP項(xiàng)目，政府引入了第三方資金機(jī)構(gòu)首創(chuàng)基金，并為其提供土地信用擔(dān)保，首創(chuàng)基金從國(guó)開(kāi)行拿1%的貸款利率，政府承諾的投資收益率為8-10%之間，政府過(guò)度讓利，資金方有明顯的套利嫌疑。

  3）PPP項(xiàng)目缺乏專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)商，只有資金方和施工方。資金方多為財(cái)務(wù)投資者，項(xiàng)目施工方做運(yùn)營(yíng)不夠?qū)I(yè)，現(xiàn)金流回收也太慢，政府在PPP推廣中要做好“服務(wù)型”政府的定位，也就是說(shuō)，現(xiàn)在的PPP項(xiàng)目中，專(zhuān)業(yè)的運(yùn)營(yíng)商是非常缺乏的。

  PPP項(xiàng)目為什么落地這么難？而且，西部比東部更難推進(jìn)

  全國(guó)正在招標(biāo)的PPP項(xiàng)目逾8000個(gè)，總金額超9萬(wàn)億，簽約執(zhí)行約2萬(wàn)億，約20%，攤的很大，但落地很少。PPP項(xiàng)目落地難的原因有很多，各方的博弈力量占據(jù)核心原因。

  首先，地方政府的主導(dǎo)權(quán)被剝離、支出反倒增加，這導(dǎo)致地方政府推進(jìn)PPP的動(dòng)力不強(qiáng)。PPP項(xiàng)目的主導(dǎo)者并不是地方政府，政府只是項(xiàng)目的“提供方”，其主導(dǎo)權(quán)被剝離，而且，在PPP模式下，政府拿出很少的錢(qián)，但需要干預(yù)很多，要跟很多機(jī)構(gòu)進(jìn)行商談具體，這方面的成本反而相對(duì)較高。從當(dāng)前來(lái)看，地方政府的積極性并不高。

  其次，民企參與PPP項(xiàng)目動(dòng)力也不足。PPP模式下項(xiàng)目周期長(zhǎng)、資金體量大、風(fēng)險(xiǎn)也大，對(duì)企業(yè)資質(zhì)要求更高，民企參與難度大。PPP模式之前，政府是主導(dǎo)者，企業(yè)更像是給政府“打工”，PPP模式下，企業(yè)要考慮資金-建設(shè)-運(yùn)營(yíng)-變現(xiàn)退出，要考慮項(xiàng)目全生命周期能否盈利，企業(yè)更像是做自己的老板了。PPP模式下的投資回報(bào)率對(duì)民企而言吸引力不大，中建、中鐵等央企可以拿到國(guó)開(kāi)行1%高一點(diǎn)的貸款投PPP項(xiàng)目，當(dāng)前PPP項(xiàng)目的收益率一般是6%-8%，央企仍然是有利可圖的，但民企融資成本比較高？，因此參與動(dòng)機(jī)不強(qiáng)。

  最后，我們對(duì)社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的期望也不宜過(guò)高，保險(xiǎn)等長(zhǎng)期資金將更適合PPP項(xiàng)目。對(duì)社會(huì)資本而言，PPP的收益并不樂(lè)觀，前期投入過(guò)高，項(xiàng)目周期過(guò)長(zhǎng)，項(xiàng)目主導(dǎo)權(quán)不明確，存在政策風(fēng)險(xiǎn)，政府換屆未必不影響項(xiàng)目；PPP項(xiàng)目獲得銀行信貸支持條件也稍顯嚴(yán)苛，被納入項(xiàng)目庫(kù)才會(huì)放貸，提供信用擔(dān)保的不再是政府，而是SPV本身。

  綜合各方動(dòng)機(jī)來(lái)看，PPP項(xiàng)目多是中央雷聲大、地方雨點(diǎn)小。西部基建項(xiàng)目實(shí)施難度更大且當(dāng)?shù)刎?cái)政壓力較小，因此西部比東部在引入社會(huì)資本、推進(jìn)PPP方面的積極性更弱些。從下圖PPP地圖不難看出，東部較為發(fā)達(dá)省市PPP投資額普遍較高，西部省市PPP投資額較小。云南（政府債務(wù)占比位居全國(guó)第二）、浙江（民營(yíng)資本發(fā)達(dá)）、河北(京津冀一體化、生態(tài)環(huán)境治理需求)、山東省、安徽省、江蘇省和北京市等地積極推進(jìn)PPP，確實(shí)有其背后邏輯。

  上市公司（國(guó)企/民企）對(duì)PPP的看法

  ——某地區(qū)大型路橋企業(yè)（國(guó)企）對(duì)PPP的看法：

  1）PPP模式是政府新的投資辦法，以前高速高速公路項(xiàng)目主要是BOT的形式，現(xiàn)在開(kāi)始以PPP形式進(jìn)行，從當(dāng)前來(lái)看，PPP項(xiàng)目談的很多，但是落地的比較少，因?yàn)榈胤秸褪袌?chǎng)需要有一段時(shí)間接受和適應(yīng)；今年高速公路項(xiàng)目除了PPP之外，BOT方式還是在用，BOT下高速公路開(kāi)工推進(jìn)還更快一些。

  2）PPP模式下政府是買(mǎi)服務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)在于政府支付能力。現(xiàn)在有政策出臺(tái)，要納入項(xiàng)目庫(kù)、納入財(cái)政預(yù)算，但是由于各地財(cái)政實(shí)力不同，支付能力不同，風(fēng)險(xiǎn)也有不同；同時(shí)中央專(zhuān)項(xiàng)引導(dǎo)基金落實(shí)下來(lái)還需要一定的流程，國(guó)家級(jí)的PPP項(xiàng)目政府投資占比很大，但地方性的PPP項(xiàng)目政府投資占比很少。另外還存在政府換屆的風(fēng)險(xiǎn)等。

  3）BOT模式下，政府拿項(xiàng)目出來(lái)進(jìn)行社會(huì)招投標(biāo)，政府不拿錢(qián)，用項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的收益進(jìn)行償付，而在PPP模式下，政府拿出很少的錢(qián)，但需要干預(yù)很多，要跟很多機(jī)構(gòu)進(jìn)行商談具體，這方面的成本反而相對(duì)較高。從當(dāng)前來(lái)看，地方政府的積極性不高。

  4）公司也在積極適應(yīng)新的變化，談的項(xiàng)目也比較多，落地了一些小的單子，預(yù)計(jì)下半年可能會(huì)有大的項(xiàng)目落地。同時(shí)，公司也在找一些資金渠道，具體合作模式還在洽談和嘗試，公司在盡力推行，現(xiàn)在談成功的不多。

  ——某地區(qū)中大型路橋企業(yè)（民企）對(duì)PPP的看法：

  1）公司從自身角度，考慮到久期很長(zhǎng)、政府風(fēng)險(xiǎn)等因素，對(duì)PPP模式相對(duì)謹(jǐn)慎的。目前很多地方政府把很多BT、傳統(tǒng)項(xiàng)目打包成PPP項(xiàng)目，同時(shí)中央也在支持項(xiàng)目的推進(jìn)，因此PPP項(xiàng)目較多，且比較容易落地，央企在PPP項(xiàng)目上的競(jìng)爭(zhēng)力有明顯加強(qiáng)，民營(yíng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力還是很大的，也已經(jīng)有民營(yíng)企業(yè)開(kāi)始慢慢退出了。公司也在試驗(yàn)PPP項(xiàng)目模式，從去年下半年開(kāi)始也已經(jīng)中標(biāo)了多個(gè)PPP項(xiàng)目。

  2）公司采取的PPP模式一般要求是有資金方參與，公司聯(lián)合資金方、運(yùn)營(yíng)方等三方聯(lián)合體進(jìn)行投標(biāo)，明確各自業(yè)務(wù)，公司負(fù)責(zé)建設(shè)施工和部分投資；這種項(xiàng)目相對(duì)此前的項(xiàng)目利潤(rùn)率會(huì)低些，因?yàn)橛衅渌娣降慕槿搿?

  PPP模式對(duì)上市公司帶來(lái)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

  PPP模式下，央企和國(guó)企的競(jìng)爭(zhēng)力明顯強(qiáng)于民企，未來(lái)必定是強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)集中度不斷提升的過(guò)程，設(shè)計(jì)-施工-運(yùn)營(yíng)一體化的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)更強(qiáng)。中小型企業(yè)會(huì)不斷受到擠壓，不轉(zhuǎn)型的話(huà)只能依靠國(guó)企做大做強(qiáng)后將部分資源分包出來(lái)。

  SPV出表對(duì)改善龍頭公司EPS有較大作用。但不要過(guò)分相信防火墻，SPV一定不是債務(wù)自擔(dān)，雖然報(bào)表上不體現(xiàn)，但上市公司一定會(huì)承接債務(wù)。所以做PPP一定不能只考慮當(dāng)期的營(yíng)收或利潤(rùn)增長(zhǎng)，一定要考慮全生命周期（當(dāng)期的建造費(fèi)、設(shè)計(jì)費(fèi)都是當(dāng)“打工仔”時(shí)就可以?huà)甑降?，但?dāng)“老板”后，就要考慮企業(yè)存續(xù)期的運(yùn)營(yíng)收益）。