日前，李克強總理在老撾萬象出席第19次東盟與中日韓（10+3）領導人會議時，對下階段“10+3”合作提出了“六點建議”，涉及金融、貿易、農業(yè)和減貧、互聯(lián)互通、產能合作等多個方面。

  作為本次東盟輪值主席國，老撾在東盟中有著舉足輕重的地位，與中國也一直保持著緊密的關系往來，中國已成為老撾第一大外資來源國、第一大援助國和第二大貿易伙伴。目前，包括中老鐵路等多個項目已經或正在展開。

  老撾副總理宋賽在南寧接受新華社專訪時表示，老撾希望加速“變陸鎖國為陸聯(lián)國”這一戰(zhàn)略與中國“一帶一路”對接，推動老撾互聯(lián)互通水平，將老撾打造成為中國面向東盟的重要連接地。他還透露，中國企業(yè)在老投資主要集中在農業(yè)方面，但作為未來的“陸聯(lián)國”，投資老撾的基礎設施、礦山、能源等行業(yè)也將大有可為。

  今天分享一篇中國國有企業(yè)收購老撾水泥公司的案例分析，其得失對今天中國企業(yè)赴老參與基建等行業(yè)的投資并購，仍有著重要的現(xiàn)實參考意義。

  要點：

  1、本案例的最大啟示在于中國企業(yè)進行境外直接投資，應充分利用東道國優(yōu)惠的投資產業(yè)政策開發(fā)海外市場，延伸企業(yè)全產業(yè)鏈條，完善企業(yè)全生命周期。

  2、本項目的風險包括：資源風險、政治風險、稅收風險及匯率及融資風險。

  3、項目的得失分析包括：

  —產權結構不清晰，未能完成股權交割；

  —財務報表不完整，影響決策；

  —需要制定合理并購對價；

  —國企決策周期較長，難以適應快速變化的市場行情。

  正文：

  文/王鐵，中國電力建設集團海外投資有限公司；秦琴，北京伯克清心國際教育科技有限公司；王金德，中材機電備件有限公司；張薇，英國皇家特許建造學會（中國）

  2012年10月，老撾Louangphraban水泥公司境外發(fā)布信息，因擴建600噸/天新型干法水泥生產線建設資金周轉困難，欲轉讓部分或全部股份。

  為掌握項目的實際情況，中國Overseas公司于2012年10月～11月對該項目進行了實地考察，開展收購 Louangphraban水泥公司的工作。

  1.項目背景

  Louangphraban水泥公司位于老撾北部上寮地區(qū)13號公路邊的瑯勃拉邦省南壩縣，距瑯勃拉邦100公里，距首都萬象 470公里。

  Louangphraban水泥公司于2004 年由中國民營企業(yè)投資建設，第一條生產線為5萬噸/年的機立窯生產線，2005年老撾方股東進入占80%股權。2007年12月，中方股東全部退出，老 撾股東占100%股權。

  2010年4月，Louangphraban水泥公司開始擴建第二條600噸/天新型干法生產線，年產水泥規(guī)模為23萬噸，計劃2013年5月份建成投產。

  Louangphraban水泥公司注冊資本金為2100萬美元，其擴建生產線資金全部為泰國銀行貸款。2012年6月，Louangphraban水泥公司將34%的股權轉讓給中國云南Hongxing公司，老撾自然人Mr.Vithoun占股66%。

  中國 Overseas 投資公司是一家獨資控股上市的國營企業(yè)，注冊資本金20億元，主要經營范圍為電力能源項目投資建設，在老撾已經規(guī)劃投資建設南歐江流域梯級水電站項目開發(fā)。

  2.并購動機

  Louangphraban水泥公司擁有相對完善的相關經營生產手續(xù)，包括營業(yè)執(zhí)照、稅務證、投資許可證、水泥生產許可證、石灰石開采許可證、土地規(guī)劃證等。

  根據(jù)GDP測算，Louangphraban水泥公司所在區(qū)域2015年水泥市場容量為35萬噸/年，2013 年該地區(qū)僅有Louangphraban水泥公司一家生產企業(yè)，年生產能力僅有5萬噸，遠遠不能滿足上寮地區(qū)日益增長的水泥市場需求，Louangphraban水泥公司新生產線投產后，年生產能力將達到28萬噸，這使該項目在上寮地區(qū)有很強的市場競爭力。

  彼時，Louangphraban水泥公司距正在開發(fā)的老撾南歐江七級梯級水電站建設項目較近，其生產的水泥產品對南歐江流域梯級水電站建設的水泥市場供應有重要的意義，市場盈利前景看好。

  此次境外并購項目符合中國政府鼓勵有實力企業(yè)“走出去”參與國際市場化競爭，滿足東南亞國家基礎建設的需要，也是響應習近平主席提出的“一帶一路”的產業(yè)政策，更可以幫助國有企業(yè)拓展海外投資業(yè)務，延伸產業(yè)鏈條，打造企業(yè)全生命周期之需要。

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  3.財務分析

  2012年3月，中國Overseas投資公司對老撾萬象以北水泥市場進行調研顯示，老撾境內已經投產的水泥廠年產能270萬噸，按照GDP指數(shù)測算，老撾2015年市場容量可達330萬噸，市場銷售有上升空間。

  根據(jù)IMF預測，2014年～2015年老撾GDP增速將分別達到7.2%～7.5%。老撾水泥企業(yè)商會表示，隨著國家建筑業(yè)蓬勃發(fā)展，水泥需求在未來十年年均增速將達到5%～10%。

  2012年10月，DFDL律師事務所對Louangphraban水泥公司出具了法律盡職調查報告，2013年1月，YN設計公司提交了Louangphraban水泥公司并購項目技術、經濟可行性研究報告，2013年11月，普華永道（PWC）會計師事務所完成了稅收及資產評估報告。

  項目可研報告顯示：項目原燃料供應完備，建設場地良好，交通便利，建設條件優(yōu)勢較明顯。 項目評估報告顯示：項目從技術、經濟方面有一定優(yōu)勢，具有可行性。項目投資內部收益率近18.75%，具有較強的盈利能力和抗風險能力，較低的產量即可實現(xiàn)盈虧平衡。

  中國 Overseas 投資公司是一家獨資控股上市的國營企業(yè)，注冊資本金20億元，主要經營范圍為電力能源項目投資建設，在老撾已經規(guī)劃投資建設南歐江流域梯級水電站項目開發(fā)。

  4.并購過程一波三折

  2013年4月5日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投資公司，提出全部股權出售價格為3500萬美元，要求當年4月30日前答復并購事宜能否成交。

  同年4月17日，Overseas 投資公司依據(jù)評估報告，確定收購報價為2800萬美元并致函 Louangphraban水泥公司。次日，Louangphraban水泥公司重新提出全部股權出售價格為3390萬美元。4月27日，Overseas投資公司經過經濟評估，認為2800萬美元為價格上限，超過該價格，則并購項目各項經濟指標偏低，項目將變得不可行。

  鑒于此，Overseas投資公司致函Louangphraban水泥公司，確認因經濟原因決定放棄收購該項目。

  同年5月10日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投資公司，同意以2800萬美元出售100%股份，希望盡快簽訂購買協(xié)議。但5月25日，Louangphraban水泥公司股東云南Hongxing公司不同意2800萬美元出售100%股份，堅持出讓價格為3300萬美元，收購工作停滯。

  同年6月18日，Louangphraban水泥公司表示，愿意以1540萬美元轉讓其55%股份。6月20日，Overseas投資公司致函Louangphraban水泥公司，希望收購Louangphraban水泥公司80%股權。7月4日，Louangphraban水泥公司回函，同意出售其80%股份，但價格為2400萬美元。Overseas投資公司認為，該價格說明Louangphraban水泥公司全部股權出售價格為 3000萬美元，超過2800萬美元收購上限，不能接受。并購工作再次陷入停止狀態(tài)。

  最終，并購雙方未能在供需市場達成均衡價格出清，因而未能完成最終股權交割，并購失敗。 此后，Louangphraban水泥公司改變策略，通過引入新股東，部分轉讓股權，實行有限控股，解決了其籌措擴建生產線運行資金困難的問題。

  5.項目風險分析

  1、資源風險

  該廠的煤炭來源主要供應來源為老撾北部山區(qū)的瑯南塔省、豐沙里省、烏多姆賽省和川壙省，老撾的煤炭資源北部省份產能有限，就近的煤炭供應能力不足，質量穩(wěn)定性較差；在生產前期，要考慮從越南進口煤炭的可行性。

  在水泥生產成本中，煤炭成本占有較重份額，應重視燃料的供應，降低燃料價格波動對生產的影響，使并購項目的經濟效益評估更接近生產實際。

  2、政治風險

  老撾于1988年實行改革開放，近30年來政局穩(wěn)定，社會安定，國民經濟得到了較快發(fā)展。目前老撾經濟處于相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，但同時老撾市場也面臨著較大的通脹壓力。

  近年來，老撾政府采取了一系列發(fā)展經濟的政策和措施，投資環(huán)境逐步得到改善。特別是老撾政府2010年修改了《投資促進法》，提出了一系列對外商投資的優(yōu)惠政策，也進一步加強了對外商投資合法權益的法律保護措施。

  3、稅收風險

  稅收在水泥生產銷售成本中占有較大份額，此并購項目通過與老撾政府的稅務部門申請稅費減免及有關優(yōu)惠政策，可以充分利用老撾政府對外資企業(yè)的優(yōu)惠政策。

  根據(jù)經濟評估報告，老撾營業(yè)稅按10%計算，礦產稅按礦石開采量分別折算，所得稅按利潤的24%計算。

  4、匯率及融資風險

  由于中老銀行之間沒有業(yè)務往來，雙邊貿易中不能開信用證、不能使用定金等支付方式，主要通過現(xiàn)金交易，在現(xiàn)金交易中應注意規(guī)避匯率風險和信用風險等。

  6.案例啟示

  1、項目產權結構不清晰，未能完成股權交割

  該并購項目產權結構不清晰，出讓方代表在交易前未獲得其他股東一致同意，便開始股權轉讓，從而出現(xiàn)了轉讓價格多次反復波動且在書面價格確認后又反悔的現(xiàn)象。

  后來由于出讓方抬高股權價格，最終使得交割價格超出受讓方價格最高限價，而未能形成市場均衡價格完成股權交割。

  2、項目財務報表不完整，影響決策

  同時，出讓方財務制度松散，財務報表不完整，未提供連續(xù)合規(guī)的財務報告，不能對該公司的資產及負債情況進行有效評估，使并購工作存在很大的財務風險，影響到受讓方完成收購的最后決策。

  3、需要制定合理并購對價

  在項目評估報告中，按目前工廠發(fā)生的投資進行測算投資收益情況，但實際上還有其他各項 費用列支未包括進來，如海外投資保險、融資利息及并購前期費用等等。

  Louangphraban水泥公司開始曾提出報價為3500萬美元。因而，并購項目測算時應計算出其上限和下限，以確保收購過程的價格在合理區(qū)間，不突破并購底線。

  4、國企決策周期較長，難以適應快速變化的市場行情

  一般地，由于并購項目牽扯到如匯率損失的資產保值增值，股價波動的固定資產流失等問題， 國有企業(yè)在兼并項目時必須走一定的決策流程，從收集市場信息、項目立項到決策審批需要的周期較長。

  對于快速變化的并購項目市場行情來講，國有企業(yè)難以適應并及時做出調整決策。即使為了項目匆忙決策，也需要項目備案后審計審查其是否滿足合規(guī)性，一般國有企業(yè)不愿意冒風險匆忙決策。

  7.結語

  一般而言，境外投資分為三種類型：自然資源導向型、市場導向型（包括突破貿易壁壘型和 占領市場型）、生產要素導向型。本案例屬于自然資源導向型兼有市場導向型的復合特征。

  本案例最大的啟示意義在于國有企業(yè)通過“走出去”，進行境外直接投資，充分利用東道國優(yōu)惠的投資產業(yè)政策開展國際化市場競爭，開發(fā)海外市場，使電力建設企業(yè)由原來的產品單一的電站建設EPC（工程總承包）項目，拓展到其上游建筑材料加工制造行業(yè)，從而延伸企業(yè)全產業(yè)鏈條，完善企業(yè)全生命周期，達到做強做優(yōu)做大企業(yè)的目的。