金隅水泥業(yè)務(wù)主要布局在京津冀區(qū)域，擁有32條熟料生產(chǎn)線，水泥產(chǎn)能約5000萬噸，熟料產(chǎn)能約4000萬噸，收購冀東后，兩者合計(jì)熟料產(chǎn)能將超過1.1億噸，水泥產(chǎn)能合計(jì)達(dá)1.7億噸，成為全國(guó)第三大、京津冀第一大水泥巨頭。京津冀地區(qū)是公司水泥業(yè)務(wù)和冀東水泥的核心市場(chǎng)區(qū)域，截至2015年京津冀地區(qū)熟料產(chǎn)能合計(jì)約1.03億噸，金隅股份和冀東水泥熟料產(chǎn)能占比分別為29%左右，合并后將在京津冀地區(qū)擁有58.9%的市場(chǎng)占有率，形成絕對(duì)的主導(dǎo)地位，市場(chǎng)供給格局將發(fā)生質(zhì)的改變。

  行業(yè)供需方面，需求端京津冀地區(qū)產(chǎn)量2011年見頂回落后，自峰值已下滑40%，2016年底部回暖趨勢(shì)明顯，后續(xù)京津冀一體化帶動(dòng)基建項(xiàng)目加速落地，將成為拉動(dòng)明年區(qū)域需求持續(xù)回升的主要?jiǎng)恿?。供給端未來基本無新增產(chǎn)能壓力，史上最嚴(yán)的錯(cuò)峰生產(chǎn)將帶來存量供給收縮。整體來看，明年京津冀地區(qū)基本面向上趨勢(shì)具備高確定性。

  公司具備較強(qiáng)的內(nèi)部管控能力，之前收購鼎鑫水泥，太行水泥、拉法基水泥的北京產(chǎn)線等，都在短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了扭虧或利潤(rùn)的大幅提高。因此公司與冀東的合并有望達(dá)成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，加上規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。

  地產(chǎn)業(yè)務(wù)：結(jié)轉(zhuǎn)加快貢獻(xiàn)核心盈利，土地儲(chǔ)備豐富

  房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)作為公司最主要的兩大業(yè)務(wù)板塊之一，目前營(yíng)收占比達(dá)到40%-50%，盈利能力處于行業(yè)中上水平，2016年受益于地產(chǎn)景氣回升，結(jié)轉(zhuǎn)加快，是公司核心盈利貢獻(xiàn)板塊。公司位于一二線城市的土地儲(chǔ)備達(dá)750.15萬平方米，布局上立足北京、加快向重慶、合肥、杭州二線城市擴(kuò)張的速度。同時(shí)在京津冀一體化的發(fā)展格局下，大量工業(yè)企業(yè)向天津河北轉(zhuǎn)移，政策鼓勵(lì)企業(yè)對(duì)自有存量工業(yè)用地的運(yùn)用，公司在北京擁有超過500平方米的工業(yè)用地，未來轉(zhuǎn)化速度有望加快。

  投資建議：給予“買入”評(píng)級(jí)

  受益行業(yè)景氣回暖，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)回升趨勢(shì)明顯，其重點(diǎn)布局一線城市，銷售結(jié)轉(zhuǎn)加快，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，且北京工業(yè)用地儲(chǔ)備豐富、轉(zhuǎn)化加快，價(jià)值重估可期；水泥業(yè)務(wù)受益需求端回升，2016以來量?jī)r(jià)改善趨勢(shì)明顯，且與冀東重組后，整個(gè)京津冀的水泥供給格局將大幅改觀，基本面的改善有望持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2016-2018年公司EPS分別為0.27、0.35、0.37元人民幣，對(duì)應(yīng)12月28日H股收盤價(jià)2.64港幣(對(duì)應(yīng)人民幣2.36元)，2016-2018年P(guān)E分別為8.8X、6.7X、6.4X，對(duì)應(yīng)最新PB為0.5X，給予“買入”評(píng)級(jí)。

  港股與A股市場(chǎng)環(huán)境不同，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)差異、地產(chǎn)銷售出現(xiàn)下滑、水泥產(chǎn)能整合未達(dá)預(yù)期

  一、金隅股份：四大板塊協(xié)同發(fā)展的多元化集團(tuán)

  北京市國(guó)資委直接控股企業(yè)

  金隅集團(tuán)的前身為1955年成立的北京市建筑材料工業(yè)局，2000年北京建材集團(tuán)股份有限公司更名為北京金隅集團(tuán)有限責(zé)任公司，2009年和2011年，金隅股份相繼在H股和A股上市，建立了境內(nèi)外兩個(gè)資本市場(chǎng)融資渠道。今年10月，金隅集團(tuán)將其持有的金隅股份44.93%的股權(quán)(48億股)全部無償劃轉(zhuǎn)至北京市國(guó)有資本管理中心，北京市國(guó)資委將通過國(guó)管中心這一資本運(yùn)作平臺(tái)實(shí)現(xiàn)對(duì)金隅股份的直接控股。

  四大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展的縱向一體化產(chǎn)業(yè)格局

  經(jīng)過多年發(fā)展，公司從一個(gè)生產(chǎn)傳統(tǒng)建材產(chǎn)品的制造企業(yè)，積極向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，依托在基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)水泥和傳統(tǒng)建材中積累的優(yōu)勢(shì)，“由舊轉(zhuǎn)新”發(fā)展新型建材業(yè)務(wù)并縱向拓展房地產(chǎn)開發(fā)及現(xiàn)代物業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)，形成如今水泥、新型建材、房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)投資管理四大板塊協(xié)同發(fā)展的產(chǎn)業(yè)格局，且各個(gè)業(yè)務(wù)板塊在其所屬行業(yè)中均處于龍頭地位。

  2015年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入409.25億元，同比下降0.77%， 2011年到2013年三年公司營(yíng)收保持在年20%-30%的增長(zhǎng)，2014年同比下降7.92%。近兩年公司營(yíng)收下滑主要是源于水泥板塊景氣不振、商貿(mào)物流業(yè)務(wù)主動(dòng)收縮加上地產(chǎn)板塊增速回落的影響。從營(yíng)收構(gòu)成來看，地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)份額不斷擴(kuò)大，自2013年開始即取代水泥板塊成為公司的第一大收入來源，水泥板塊的份額逐年收縮，新型建材板塊近兩年基本穩(wěn)定在25%左右，盈利能力強(qiáng)勁的物業(yè)服務(wù)保持小幅增長(zhǎng)，總體趨勢(shì)是從水泥板塊一業(yè)獨(dú)大逐漸向以地產(chǎn)開發(fā)為重心、水泥和新型建材均衡發(fā)展、物業(yè)投資及管理“小而美”、四大業(yè)務(wù)板塊協(xié)同發(fā)展的縱向一體化產(chǎn)業(yè)格局轉(zhuǎn)變。

  二、水泥業(yè)務(wù)：收購冀東，譜寫版圖新篇章

  金隅水泥業(yè)務(wù)主要布局在京津冀區(qū)域，擁有32條熟料生產(chǎn)線，水泥產(chǎn)能約5000萬噸，熟料產(chǎn)能約4000萬噸，是京津冀水泥龍頭企業(yè)，國(guó)家重點(diǎn)支持的十二家大型水泥企業(yè)之一。水泥板塊作為公司的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，曾占據(jù)公司營(yíng)收過半份額，是公司的業(yè)務(wù)支柱，但在行業(yè)景氣惡化的背景下，公司水泥業(yè)務(wù)營(yíng)收和毛利率2014、2015連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，業(yè)務(wù)份額也逐年收縮，從2011年的近50%降至目前的25%左右。

  兩大龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，京津冀新巨頭誕生

  今年4月，公司與唐山市國(guó)資委、冀東發(fā)展集團(tuán)簽署《關(guān)于冀東發(fā)展集團(tuán)有限責(zé)任公司重組之框架協(xié)議》，金隅、冀東兩大京津冀水泥龍頭的重組整合拉開帷幕。此次重組，公司以現(xiàn)金47.50億元認(rèn)購冀東集團(tuán)新增注冊(cè)資本，并以現(xiàn)金4.75億元收購中泰信托持有的冀東集團(tuán)10%股權(quán)。冀東水泥則通過非公開發(fā)行股份的方式購買公司旗下水泥、混凝土等相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)，同時(shí)募集資金購買上述資產(chǎn)的部分少數(shù)股權(quán)和冀東發(fā)展集團(tuán)所屬混凝土、骨料等業(yè)務(wù)資產(chǎn)。重組完成后，公司累計(jì)持有冀東集團(tuán)55.00%的股權(quán)，成為冀東集團(tuán)的控股股東，并成為冀東水泥間接控股股東，冀東水泥將成為集團(tuán)唯一的水泥業(yè)務(wù)平臺(tái)。

  此次公司與冀東水泥業(yè)務(wù)整合后，兩者合計(jì)熟料產(chǎn)能將超過1.1億噸，水泥產(chǎn)能合計(jì)達(dá)1.7億噸，僅次于中國(guó)建材和海螺水泥，位居全國(guó)第三，成為以京津冀為大本營(yíng)，雄踞華北，輻射西北、東北區(qū)域市場(chǎng)的水泥三巨頭之一。

  京津冀地區(qū)是公司水泥業(yè)務(wù)和冀東水泥的核心市場(chǎng)區(qū)域，截至2015年京津冀地區(qū)熟料產(chǎn)能合計(jì)約1.03億噸，金隅股份和冀東水泥熟料產(chǎn)能占比分別為29%左右，合并后將在京津冀地區(qū)擁有58.9%的市場(chǎng)占有率，形成絕對(duì)的主導(dǎo)地位。京津冀地區(qū)市場(chǎng)需求在過去三年大幅惡化，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重、協(xié)同度差，公司與冀東水泥兩大龍頭分立未能起到較好的引領(lǐng)作用，合并后龍頭效應(yīng)將顯著增強(qiáng)，市場(chǎng)供給格局將發(fā)生質(zhì)的改變。

  內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)互補(bǔ)，整體競(jìng)爭(zhēng)力提升

  冀東水泥大部分生產(chǎn)線都是2009年以后新建投產(chǎn)，“硬件”配置高，沒什么歷史包袱，不過其噸費(fèi)用仍明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，在京津冀地區(qū)內(nèi)對(duì)比來看，其水泥業(yè)務(wù)盈利水平近年來也差于金隅。

  相比之下，公司具備較強(qiáng)的內(nèi)部管控能力，之前收購鼎鑫水泥，太行水泥、拉法基水泥的北京產(chǎn)線等，都在短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)了扭虧或利潤(rùn)的大幅提高。因此公司與冀東的合并有望達(dá)成優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，加上規(guī)模效應(yīng)的發(fā)揮，提升整體競(jìng)爭(zhēng)力。

  高集中度+強(qiáng)龍頭，區(qū)域協(xié)同有望持續(xù)改善

  金隅收購冀東之前，京津冀地區(qū)的CR3達(dá)到66%，直觀來看集中度并不低，但為什么沒有出現(xiàn)像華東市場(chǎng)那樣協(xié)調(diào)的市場(chǎng)？我們認(rèn)為外在因素在于京津冀過去三年需求大幅惡化，內(nèi)在因素在于金隅冀東當(dāng)?shù)匦∑髽I(yè)之間沒有達(dá)到華東市場(chǎng)那樣的默契度，而且龍頭公司的引領(lǐng)作用沒有體現(xiàn)。

  金隅收購冀東之后，從量的角度來看，其市場(chǎng)份額將大幅提升，更重要的是，從質(zhì)的角度來看，金隅集團(tuán)其內(nèi)在協(xié)調(diào)度將顯著加強(qiáng)，而且通過內(nèi)部整合優(yōu)化其競(jìng)爭(zhēng)力也將得以強(qiáng)化。

  具體而言，從熟料來看，金隅收購冀東之后合計(jì)市場(chǎng)占有率高達(dá)79.3%，其對(duì)熟料市場(chǎng)的把控能力將加強(qiáng)。

  從水泥來看，兩者占有率只有33.7%(主要是小粉磨站眾多，其生產(chǎn)產(chǎn)品低質(zhì)，熟料/水泥的比例較低)，例如京津冀地區(qū)內(nèi)部來看，天津由于粉磨站分布較多，熟料生產(chǎn)線較少，因此水泥市場(chǎng)占有率相比更低。京津冀地區(qū)粉磨能力約為2.5億噸，其中，水泥粉磨企業(yè)共約191家，單純水泥粉磨能力約1.5億噸，約占區(qū)域總產(chǎn)能的60%。水泥與熟料的產(chǎn)能比為2.8，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平1.9。金隅收購冀東之后，對(duì)于上游熟料的把控力增強(qiáng)，也將有助于改善粉磨站格局分散、競(jìng)爭(zhēng)混亂的局面，淘汰一些生產(chǎn)低質(zhì)水泥的小粉磨站，引導(dǎo)高品質(zhì)水泥的使用。金隅收購冀東之后可以具備對(duì)熟料供應(yīng)更強(qiáng)的控制能力，并可以提高熟料內(nèi)部消化比例(例如局部地區(qū)，金隅原本外銷的熟料可以供應(yīng)冀東的磨粉站，而該地區(qū)冀東粉磨產(chǎn)能比較大)，提高熟料價(jià)格，擠壓小粉磨站的生存空間，淘汰落后產(chǎn)能。

  一個(gè)強(qiáng)勢(shì)的巨無霸產(chǎn)生無疑有利于區(qū)域市場(chǎng)協(xié)同度提升。

  京津冀地區(qū)水泥供需向好具備持續(xù)性

  2016年以來，京津冀市場(chǎng)水泥價(jià)格也開始底部明顯回升，代表行業(yè)盈利指標(biāo)的煤炭?jī)r(jià)格差同樣上漲明顯。

  除了我們上文對(duì)于格局向好的分析之外 (龍頭市場(chǎng)份額提升、競(jìng)爭(zhēng)力提升，引領(lǐng)市場(chǎng)協(xié)同)，我們認(rèn)為明年京津冀地區(qū)基本面向上趨勢(shì)同樣具備較高確定性。

  需求：2016年產(chǎn)量底部回升，2017年基建保障需求繼續(xù)好轉(zhuǎn)

  地區(qū)產(chǎn)量連年降低觸底，回暖趨勢(shì)明顯。京津冀是全國(guó)第一個(gè)水泥需求走差、產(chǎn)量下滑的區(qū)域，2012年產(chǎn)量即出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，13、14兩年大幅下滑，到15年已自11年峰值下降36%。對(duì)比水泥產(chǎn)量的峰值出現(xiàn)在14、15年且相比峰值下滑幅度分別為6%和2%的江浙滬皖和廣東地區(qū)，京津冀地區(qū)的行業(yè)需求基本已經(jīng)觸底。進(jìn)入2016年以來，京津冀地區(qū)單月水泥產(chǎn)量結(jié)束長(zhǎng)達(dá)兩年的負(fù)增長(zhǎng)，確認(rèn)了需求底部的構(gòu)建，1-11月水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12.33%，回升勢(shì)頭顯著。

  人均消費(fèi)增長(zhǎng)空間大，基建項(xiàng)目保障未來需求。京津冀地區(qū)的人均水泥消費(fèi)量明顯低于江浙滬皖(長(zhǎng)三角)和廣東(珠三角)水平以及全國(guó)平均水平，仍有一定的需求增長(zhǎng)空間。

  從需求增長(zhǎng)的動(dòng)力來看，地產(chǎn)進(jìn)入三年一輪回的小周期上行期，天津、河北的地產(chǎn)投資帶動(dòng)今年區(qū)域需求好轉(zhuǎn)的主要原因，但對(duì)華北(京津冀)地區(qū)而言，需求中基建占比相對(duì)較高，相比于長(zhǎng)三角地區(qū)對(duì)于基建的變動(dòng)敏感性更高，意味著基建拉動(dòng)水泥需求的空間也更大，成為未來支撐京津冀地區(qū)需求增長(zhǎng)的中線邏輯。

  交通一體化先行方面，到2020年京津冀將形成9000公里的高速公路網(wǎng)和主要城市3小時(shí)公路交通圈，9500公里的鐵路網(wǎng)和主要城市1小時(shí)城際鐵路交通圈。在建和已批復(fù)重點(diǎn)工程項(xiàng)目的水泥需求高達(dá)2,000萬噸，正在立項(xiàng)規(guī)劃的重點(diǎn)工程水泥用量預(yù)計(jì)也將達(dá)到2,000萬噸。

  根據(jù)發(fā)改委最新批復(fù)的京津冀城際鐵路網(wǎng)規(guī)劃，將以“京津、京保石、京唐秦”三大通道為主軸新建鐵路網(wǎng)，基本實(shí)現(xiàn)京津石中心城區(qū)與周邊城鎮(zhèn)0.5至1小時(shí)通勤圈，京津保0.5至1小時(shí)交通圈。未來4年將開建9條城際鐵路項(xiàng)目，總里程約1104公里，初步估算投資約2470億元，為京津冀地區(qū)水泥需求帶來有力支撐。此外，日前通過的《推進(jìn)京津冀民航協(xié)同發(fā)展實(shí)施意見》規(guī)劃到2030年將打造建成京津冀地區(qū)世界級(jí)機(jī)場(chǎng)群，北京新機(jī)場(chǎng)預(yù)計(jì)2019年建成通航，加快承德、邢臺(tái)等支線機(jī)場(chǎng)建設(shè)，并適時(shí)改擴(kuò)建張家口、唐山等支線機(jī)場(chǎng)，成為地區(qū)需求的又一助推劑。

  通過我們對(duì)市場(chǎng)的草根調(diào)研也了解到，今年下半年京津冀地區(qū)多個(gè)高速公路、城際高鐵、地鐵等工程項(xiàng)目已陸續(xù)開工，河北區(qū)域啟動(dòng)較早，主體工程對(duì)于明年的需求拉動(dòng)將具備高確定性。

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  供給：區(qū)域存量供給去化新思路 ，冬季錯(cuò)峰成為新常態(tài)

  擴(kuò)產(chǎn)周期已結(jié)束，未來基本無新增產(chǎn)能壓力。2010-2012年的產(chǎn)能投放高峰期已過， 2013-2015年京津冀區(qū)域均只有一條產(chǎn)線新投產(chǎn)，分別新增產(chǎn)能155、223、155萬噸。未來幾年基本將沒有新增產(chǎn)能壓力(2017年河北預(yù)計(jì)有一條5000d/t熟料產(chǎn)線).

  錯(cuò)峰生產(chǎn)強(qiáng)制執(zhí)行，存量去化效果顯著。為應(yīng)對(duì)華北地區(qū)供暖期大氣污染同時(shí)緩解產(chǎn)能過剩壓力，此前國(guó)家工信部和環(huán)保部聯(lián)合下發(fā)通知，江北的水泥企業(yè)所有水泥生產(chǎn)線(包括利用電石渣生產(chǎn)水泥的生產(chǎn)線)2016~2020年間必須錯(cuò)峰生產(chǎn)，實(shí)施范圍主要包括北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、山東、河南、陜西等15個(gè)省市自治區(qū)。錯(cuò)峰生產(chǎn)的政策由原來的指導(dǎo)性向強(qiáng)制性轉(zhuǎn)變，錯(cuò)峰停窯天數(shù)更長(zhǎng)，以京津冀地區(qū)為例，停窯天數(shù)從2014年的50天延長(zhǎng)至120天。從測(cè)算每年1-3月、11-12月的水泥熟料占全年的比重來看，未來水泥熟料減產(chǎn)將取得顯著成效。

  此外隨著限制超載政策的執(zhí)行力度加大，跨區(qū)運(yùn)輸成本上升，水泥運(yùn)費(fèi)合理范圍要控制100元/噸以內(nèi)(運(yùn)輸距離200公里以內(nèi))，山西、內(nèi)蒙等外地水泥的價(jià)格已經(jīng)不具備競(jìng)爭(zhēng)力，很難對(duì)京津冀市場(chǎng)造成沖擊。以石家莊市場(chǎng)為例，經(jīng)過前期的價(jià)格先行提漲后，目前石家莊和太原地區(qū)的價(jià)格差距達(dá)到了100塊左右(此前價(jià)差更低，是近期最高值)，山西是距離石家莊最近(200多公里)的水泥輸入來源地， 當(dāng)前超過100元/噸的運(yùn)費(fèi)使得其產(chǎn)地水泥，已經(jīng)很難打入石家莊市場(chǎng)。

  三、地產(chǎn)業(yè)務(wù)：結(jié)轉(zhuǎn)加快貢獻(xiàn)核心盈利，土地儲(chǔ)備豐富

  公司是北京地區(qū)綜合實(shí)力最強(qiáng)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)之一，也是北京最大的保障性住房開發(fā)商之一。作為公司最主要的兩大業(yè)務(wù)板塊之一，公司的地產(chǎn)業(yè)務(wù)可謂是后來居上、穩(wěn)步邁進(jìn)，從1987年開始在北京從事房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)至今，已經(jīng)形成了以北京為大本營(yíng)，不斷向上海、天津、重慶、南京、杭州等一二線城市擴(kuò)展、深化的業(yè)務(wù)格局。

  業(yè)務(wù)收入結(jié)轉(zhuǎn)加快，盈利支柱地位凸顯

  經(jīng)過近20年的發(fā)展，公司地產(chǎn)板塊的營(yíng)收占比達(dá)到40%-50%，已取代水泥業(yè)務(wù)成為公司的第一大收入來源。地產(chǎn)板塊收入11、13年大幅增長(zhǎng)，14、15年表現(xiàn)穩(wěn)健，今年上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入117億元，同比增長(zhǎng)80.58%，主要源于結(jié)算面積的大幅增長(zhǎng)(同比+82.94%)，其中商品房結(jié)轉(zhuǎn)同比上升73%，保障房同比上升195%，貢獻(xiàn)了公司50%以上的業(yè)績(jī)，支柱地位愈加凸顯。簽約面積同比增長(zhǎng)41%，也為公司未來一段時(shí)間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了保障。從業(yè)務(wù)盈利能力方面來看，公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率較為穩(wěn)定，與上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)相比亦處在中上水平，且并未將毛利率更高的物業(yè)服務(wù)計(jì)算在內(nèi)。

  土地儲(chǔ)備創(chuàng)新高，布局向二線城市拓展

  截至今年6月底，公司擁有土地儲(chǔ)備共計(jì)750.15萬平方米，創(chuàng)歷年新高，反映公司在地產(chǎn)板塊的擴(kuò)張趨勢(shì)，為未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供充足動(dòng)力。從土地儲(chǔ)備的區(qū)域分布來看，北京、上海、重慶等一二線城市仍然是公司的布局重點(diǎn)，但北京已退居第二(2013年底占比為29%，位居第一)，天津、杭州、合肥等二線城市增加明顯。

  今年9-10月份，21個(gè)一二線城市相繼推出地產(chǎn)新政，對(duì)限購、限貸作出一系列規(guī)定，銀監(jiān)會(huì)也指出將嚴(yán)控房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，信貸收緊，房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入了新一輪調(diào)控周期。相比于二線城市，一線城市限購最早、政策最嚴(yán)，且人口控制政策下新增人口下降較快。而二線城市則承接了一線城市的人口壓力，在就業(yè)、教育和醫(yī)療也對(duì)周邊城鄉(xiāng)人口具備一定的吸引力，購房需求潛力較大。

  受益京津冀一體化，工業(yè)用地轉(zhuǎn)化加快

  公司作為老牌國(guó)企，早期通過行政劃撥獲得了大量的工業(yè)用地，超過700萬平方米的工業(yè)用地有540萬位于北京，250萬在五環(huán)內(nèi)，價(jià)值巨大。

  2013年10月，北京市住建委、發(fā)改委等發(fā)布《關(guān)于加快中低價(jià)位自住型改善性商品住房建設(shè)意見》，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)利用自有土地開發(fā)保障性住房，鼓勵(lì)開發(fā)企業(yè)參與建設(shè)自住型商品房。公司作為第一個(gè)響應(yīng)政策號(hào)召的企業(yè)，至今已陸續(xù)開發(fā)了燕山水泥廠、西郊砂石廠、星牌建材廠等多塊自由工業(yè)用地用于保障房和自住型商品房及配套商業(yè)設(shè)施的建設(shè)。

  從近年來北京市的土地供應(yīng)計(jì)劃來看，呈現(xiàn) “縮減總量、盤活存量”的趨勢(shì)，工業(yè)供地面積大幅減少，包括自住型商品房在內(nèi)的商品住宅供地相對(duì)穩(wěn)定。在京津冀一體化的發(fā)展格局下，大量產(chǎn)業(yè)向天津河北轉(zhuǎn)移，工業(yè)企業(yè)搬遷遺留大量近乎閑置的工業(yè)用地。北京在今年的供地計(jì)劃中明確提出加強(qiáng)對(duì)存量工業(yè)用地的運(yùn)用，鼓勵(lì)原土地使用者自主開發(fā)或合作開發(fā)自有存量建設(shè)用地，未來工業(yè)用地的轉(zhuǎn)化速度有望加快。在政策利好下，公司手中大量的自有工業(yè)用地加上獨(dú)特的地產(chǎn)開發(fā)-建材-物業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，有利于減小開發(fā)過程中的阻力，同時(shí)也是自身淘汰落后產(chǎn)能的良好契機(jī)，對(duì)公司其他業(yè)務(wù)板塊有所提振。

  四、建材板塊產(chǎn)品升級(jí)，物業(yè)投資管理附加值高

  園區(qū)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)升級(jí)改善可期

  公司是國(guó)內(nèi)最大的建材制造商之一，建材制造是其起家業(yè)務(wù)，如今囊括家具木業(yè)、節(jié)能保溫材料、裝飾裝修材料、耐火材料四大建材品類及商貿(mào)物流服務(wù)。近年來公司在該板塊的營(yíng)收變動(dòng)幅度較大，12年到13年隨著商貿(mào)物流業(yè)務(wù)的大舉擴(kuò)張營(yíng)收有一個(gè)大幅度增長(zhǎng)(毛利率也應(yīng)聲而落)，此后隨著大宗商品貿(mào)易業(yè)務(wù)的主動(dòng)收縮、防控風(fēng)險(xiǎn)，加上公司大部分建材業(yè)務(wù)處于廠區(qū)搬遷產(chǎn)業(yè)升級(jí)的轉(zhuǎn)型期，營(yíng)收基本保持原地踏步，毛利率水平也基本維持在9%左右，盈利貢獻(xiàn)不及地產(chǎn)和物業(yè)。

  公司在該板塊的園區(qū)化、產(chǎn)業(yè)集成化進(jìn)程不斷推進(jìn)，已建成河北大廠現(xiàn)代工業(yè)園、房山新城竇店科技產(chǎn)業(yè)園、北京金隅國(guó)際物流園三個(gè)園區(qū)。截至今年10月大廠工業(yè)園區(qū)已有10家企業(yè)入駐，其中大部分是公司從北京搬遷改造而來的建材生產(chǎn)企業(yè)。京津冀一體化背景下非首都功能疏解、環(huán)保壓力加大，公司大量原位于北京的建材生產(chǎn)基地面臨搬遷，同時(shí)這也是公司建材業(yè)務(wù)板塊推進(jìn)園區(qū)化、產(chǎn)品線改造升級(jí)的契機(jī)。2012年以來公司陸續(xù)關(guān)停渣土磚、石膏砌塊、古建磚等低端建材生產(chǎn)線，世界單線最大產(chǎn)能(2500萬平米/年)的礦棉吸聲板、離心玻璃棉、高檔涂料、節(jié)能保溫窗等高端產(chǎn)線相繼入駐大廠園區(qū)，產(chǎn)品向高附加值升級(jí)邁進(jìn)，加上園區(qū)產(chǎn)業(yè)集群和協(xié)同優(yōu)勢(shì)，未來該板塊的盈利能力有望改善。

  物業(yè)板塊小而美，盈利貢獻(xiàn)穩(wěn)步提升

  公司是北京最大的投資性物業(yè)持有和管理者之一，業(yè)務(wù)主要涵蓋地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)、酒店管理和物業(yè)管理三大領(lǐng)域。盡管目前該板塊營(yíng)收在公司總營(yíng)收中占比僅有6%左右，但盈利能力突出，毛利率高達(dá)60%以上，對(duì)公司毛利貢獻(xiàn)在16%以上，營(yíng)收占比份額也在穩(wěn)步提升，是公司盈利的穩(wěn)定來源。

  截至2016年上半年，公司持有投資性物業(yè)總面積73.28萬平方米，均位于北京核心區(qū)域，包括環(huán)球貿(mào)易中心、金隅大廈、騰達(dá)大廈、嘉華大廈在內(nèi)的商業(yè)寫字樓具有較高的商業(yè)價(jià)值和升值潛力。在寫字樓供應(yīng)量增大的壓力下綜合平均出租率保持在90%以上，2016年上半年達(dá)95.47%，綜合平均出租單價(jià)穩(wěn)中有升，經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀。酒店和物業(yè)管理業(yè)務(wù)定位高端、附加值高，在提升公司整體品牌形象上有積極影響，與公司地產(chǎn)、建材板塊的業(yè)務(wù)對(duì)接亦有助于帶動(dòng)整體業(yè)績(jī)。

  投資建議：給予“買入”評(píng)級(jí)

  受益行業(yè)景氣回暖，公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)回升趨勢(shì)明顯，其重點(diǎn)布局一線城市，銷售結(jié)轉(zhuǎn)加快，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，且北京工業(yè)用地儲(chǔ)備豐富、轉(zhuǎn)化加快，價(jià)值重估可期；水泥業(yè)務(wù)受益需求端回升，2016以來量?jī)r(jià)改善趨勢(shì)明顯，且與冀東重組后，整個(gè)京津冀的水泥供給格局將大幅改觀，基本面的改善有望持續(xù)。我們預(yù)計(jì)2016-2018年公司EPS分別為0.27、0.35、0.37元人民幣，對(duì)應(yīng)12月28日H股收盤價(jià)2.64港幣(對(duì)應(yīng)人民幣2.36元)，2016-2018年P(guān)E分別為8.8X、6.7X、6.4X，對(duì)應(yīng)最新PB為0.5X，給予“買入”評(píng)級(jí)。