2016年以來，在國際大宗商品價格回暖，國內(nèi)“穩(wěn)增長”與供給側(cè)改革齊發(fā)力的共同驅(qū)動下，PPI同比增速從2016年12月的-5.9%一路回升至11月的3.3%。特別是進入四季度后，PPI躥升速度加快，疊加特朗普當選帶來的再通脹預期，大大加重了資本市場對明年“通脹”甚至“滯脹”的擔憂。11月物價數(shù)據(jù)出爐后，PPI生活資料分項出現(xiàn)明顯上漲，因其與CPI有著較為直接的關(guān)聯(lián)，更增加了PPI開始向CPI傳導的猜測。

  直覺上，工業(yè)品價格上漲帶動終端消費價格上漲，似乎是一條頗為順暢的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯。但如果詳細探究CPI與PPI之間關(guān)聯(lián)的真相，無論從過往經(jīng)驗還是從當前企業(yè)行為的微觀視角來看，PPI向CPI的傳導都并不自然、也不暢通。

  2017年，中國通脹前景取決于中游行業(yè)去產(chǎn)能的力度，以及終端需求擴張的持續(xù)性。

  CPI與PPI的主要波動來源不同

  從我國CPI與PPI的統(tǒng)計構(gòu)成來看，二者的產(chǎn)業(yè)口徑和主要驅(qū)動力均有顯著差別，使得CPI與PPI的走勢時有分化。

  從產(chǎn)業(yè)口徑來看，我國CPI構(gòu)成可劃分為食品、非食品消費品和服務(wù)品三個大類，涵蓋了所有一、二、三產(chǎn)的價格信息。我國PPI的構(gòu)成則不同于很多發(fā)達國家的做法，國家統(tǒng)計局將其劃分為生產(chǎn)資料與生活資料兩個大類，其中并不直接包含第三產(chǎn)業(yè)（服務(wù)品）的價格信息。CPI比PPI多出的服務(wù)品項目，是導致CPI與PPI走勢時常分化的原因之一。

  從主要驅(qū)動力來看，我們按照CPI各分項同比增速的歷史變化情況估算出食品、非食品消費品和服務(wù)的權(quán)重。按照國家統(tǒng)計局給出的標準，以各工業(yè)行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的比重分類加總，作為上游、中游和下游行業(yè)的權(quán)重，估算出各分項對CPI和PPI同比的拉動。結(jié)果顯示：一方面，CPI的波動主要受食品分項驅(qū)動（其中鮮菜和豬肉價格是最主要的波動來源），2012年下半年以來，服務(wù)品價格對CPI同比的拉動作用顯著增強，而非食品消費品對CPI同比的拉動作用一直都較為有限。另一方面，PPI的波動則基本完全受到上游行業(yè)的驅(qū)動。然而，CPI與PPI的交疊部分，即CPI非食品消費品和PPI下游行業(yè)，恰恰對各自的拉動力量最為有限。這是造成CPI與PPI走勢時有分化的原因之二。

  2016年以來，服務(wù)品價格上漲對CPI的推升作用引人關(guān)注，其對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期CPI中樞的向上抬升力量較強。2016年以來，代表新興消費的“娛樂教育文化用品及服務(wù)”和“醫(yī)療保健及個人服務(wù)”對CPI同比的拉動作用持續(xù)攀升，達到接近0.8個百分點的空前水平。這反映出在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，消費結(jié)構(gòu)升級，而相關(guān)新興服務(wù)業(yè)發(fā)展滯后，供不應求的格局對服務(wù)品價格產(chǎn)生了顯著的推升作用。由于服務(wù)品價格并未納入PPI統(tǒng)計，因此經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期CPI與PPI更加容易產(chǎn)生分化。

  以上是造成CPI與PPI走勢背離的三方面因素。最后值得關(guān)注的一點是，國際原油價格上漲會同時直接推升CPI與PPI，這對我國通脹的全局影響較強。原油價格會通過居住分項下的“水電燃料”和交通分項下的“交通工具用燃料”，影響CPI的走勢；也會通過上游的“石油工業(yè)”，對PPI產(chǎn)生顯著沖擊。

  OPEC減產(chǎn)協(xié)議達成后，原油市場供需失衡加速修復，將對原油價格構(gòu)成較強支撐。但出于以下兩方面考慮，2017年盡管原油價格中樞將小幅上行，但對國內(nèi)通脹的整體抬升作用有頂（根據(jù)莫尼塔大宗團隊的預測，全年平均價格維持在55美元/桶，且在60美元/桶觸頂）。

  一方面，2012年以來，美國頁巖油勢力迅猛擴張，目前美國原油日產(chǎn)量已超過俄羅斯、沙特等傳統(tǒng)產(chǎn)油國。加之頁巖油革命帶來低成本、高生產(chǎn)彈性優(yōu)勢，近年來美國原油產(chǎn)能變化與油價走勢亦步亦趨，已呈現(xiàn)出典型的邊際生產(chǎn)商特征。根據(jù)莫尼塔研究大宗團隊的測算，過去兩年的低油價導致美國頁巖油生產(chǎn)商現(xiàn)金擴張成本持續(xù)下降，當原油價格回升到60美元/桶以上時，美國四大頁巖油產(chǎn)區(qū)都能迎來較好的價格條件，從而會觸發(fā)美國頁巖油公司的大面積回歸。

  另一方面，在全球原油庫存畸高的背景下，本次OPEC減產(chǎn)協(xié)議達成，其效果將主要體現(xiàn)在緩解庫存壓力方面，而進一步推升油價的空間有限。一旦油價上漲觸發(fā)美國大規(guī)模的頁巖油產(chǎn)量回歸，OPEC減產(chǎn)協(xié)議的執(zhí)行效果也將大打折扣。特別是2017年下半年減產(chǎn)協(xié)議終止后，高油價勢必會促使主要產(chǎn)油國積極增產(chǎn)。

  PPI與CPI并不存在確切的傳導關(guān)系

  直覺上，工業(yè)品價格上漲帶動終端消費價格上漲，從而PPI向CPI的傳導似乎是一條頗為順暢的產(chǎn)業(yè)鏈邏輯。特別是，考慮到2016年以來的PPI增速躥升主要集中在上游的煤炭、冶金和石油工業(yè)，那么上游工業(yè)品漲價依次傳導至中、下游，進而通過PPI生活資料價格影響到CPI消費品價格，就是一條可能的傳導路徑。

  然而，從過往經(jīng)驗來看，PPI上漲并不一定遵循這種“自上而下”的傳導路徑，工業(yè)品價格上漲也可能是“自下而上”或“同步變動”的。

  當需求擴張“自下而上”地帶動工業(yè)品價格上漲時，傳導路徑是“CPI/下游→上游→中游”的順序。

  2006年10月－2008年10月，伴隨著宏觀經(jīng)濟熱度上升，CPI價格先行大幅上漲，進而掀起了PPI的一輪上行周期。在此過程中，下游工業(yè)價格率先與CPI同步上漲，隨后帶動上游工業(yè)價格從2007年10月開始持續(xù)上漲，而價格最后反應的是中游工業(yè)。

  之所以中游行業(yè)價格最后反應，原因在于：不同于上游企業(yè)利潤的“價格敏感性”特征，中游行業(yè)獲取的是中間加工環(huán)節(jié)的利潤，且相比下游來說資本密集度也更高，因此其企業(yè)利潤更多是“產(chǎn)能利用率敏感性”的。當下游行業(yè)需求擴張時，中游行業(yè)不必提價，通過提高產(chǎn)能利用率即可迅速謀得利潤改善。最終真正觸發(fā)中游行業(yè)漲價的，是上游行業(yè)價格上漲，對中游行業(yè)的企業(yè)盈利造成擠壓，使其被迫提價。

  當政策推行強刺激令總需求急劇擴張時，CPI與PPI將“同步變動（上漲）”。2009年7月－2011年7月，“4萬億”需求強刺激下，CPI與PPI同步大幅反彈，且工業(yè)品價格的上漲并未在產(chǎn)業(yè)鏈之間表現(xiàn)出依次傳導的過程。可見，如果總需求擴張的脈沖效應較為猛烈，物價上漲也將是全局性且大幅度的。

  反觀去年以來的物價上漲，由于疊加了需求側(cè)“弱刺激”與供給側(cè)“去產(chǎn)量”的雙重影響，因此物價上漲體現(xiàn)為“CPI/下游行業(yè)微弱上漲+上游行業(yè)迅猛上漲+中游行業(yè)漲價滯后”的格局。去年政府在“以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”的同時，還依托基建與房地產(chǎn)“適度擴大總需求”。在此背景下，下游工業(yè)品價格受終端需求回暖的帶動價格有所恢復；上游工業(yè)品價格因行政化“去產(chǎn)量”力度較大，伴隨著總需求的小幅擴張，出現(xiàn)了明顯的供給緊張，價格迅速躥升并直接帶動了整體PPI的迅猛上漲；中游工業(yè)品在上游成本提升的擠壓下，價格出現(xiàn)了滯后且小幅的回升。

  可見，本輪物價上漲的傳導過程有自身的特殊性。如果從需求擴張的邏輯來講，應該是“下游→上游→中游”的順序。目前上游行業(yè)大幅漲價后，已在一定程度上帶動了中游價格回升。那么，中游工業(yè)品的價格能否大幅上漲？又能否轉(zhuǎn)而傳導至下游和CPI？這需要進一步結(jié)合當前行業(yè)格局和企業(yè)行為的微觀視角予以辨析。

  上游向下游的價格傳導尚不暢通

  從企業(yè)價格決策角度出發(fā)，有助于我們揭開本輪PPI產(chǎn)業(yè)鏈傳導的“真相”。正如我們前面提到的，上游行業(yè)的企業(yè)利潤是對產(chǎn)成品價格高度敏感的，中游工業(yè)的企業(yè)利潤則與產(chǎn)成品價格相關(guān)性較低，而是對產(chǎn)能利用情況更為敏感。

  2014年8月－2015年12月，上游工業(yè)品價格隨國際大宗商品價格而大幅下跌，由此帶動了中游行業(yè)的成本節(jié)約。但受制于下游需求低迷，中游和下游行業(yè)均隨之降價，企業(yè)利潤繼續(xù)小幅下滑。經(jīng)過中游和下游企業(yè)價格決策的過濾后，“上游→中游→下游”的價格跌幅依次衰減。這是當時PPI大幅下滑而CPI只是略有下降的微觀原因。

  2016年以來，上述過程得到逆轉(zhuǎn)，上游工業(yè)品價格已反彈超過此前跌幅。在此情況下，中游行業(yè)生產(chǎn)成本大幅上升，而企業(yè)僅僅小幅提高產(chǎn)成品價格，導致企業(yè)利潤繼續(xù)緩慢下滑。這反映出由于終端需求擴張幅度較弱，中游行業(yè)的提價能力依然有限，仍然處于“去產(chǎn)能”的過程中。

  因此，目前“上游→中游→下游”的價格傳導尚不暢通，我們所觀察到的中游和下游價格小幅上漲，主要是終端需求略有擴張的結(jié)果。

  后續(xù)上游向中游工業(yè)的價格傳導能否暢通，取決于兩方面因素的變化：

  第一個因素：中游行業(yè)去產(chǎn)能的推進力度。

  本輪中國經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩主要源于產(chǎn)能的分散化和低效率，因此，去產(chǎn)能的推進在很大程度上表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)集中度的提升。我們以各行業(yè)“資產(chǎn)總額/企業(yè)數(shù)量”來度量行業(yè)集中度，從其同比增速的變動中可大致觀察到上游、中游和下游工業(yè)的去產(chǎn)能節(jié)奏。

  2014年，在上游價格深度下滑的過程中，其產(chǎn)業(yè)集中度提升最快；中游行業(yè)在成本上升造成的利潤擠壓下，去產(chǎn)能速度位居其次；而下游行業(yè)因價格下跌有限，產(chǎn)業(yè)集中度提升相對緩慢。2016年，上游行業(yè)價格大幅上漲，上中下游的去產(chǎn)能節(jié)奏出現(xiàn)了明顯分化：上游行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提升速度明顯放緩；中游行業(yè)因遭受成本上漲與需求不足的雙重擠壓，開始接力成為去產(chǎn)能的生力軍；下游行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度的提升也明顯加快了節(jié)奏。

  可以說，中游和下游行業(yè)能否實現(xiàn)較為充分的去產(chǎn)能，決定了其成本轉(zhuǎn)嫁能力的強弱。如果今年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的故事能在中游行業(yè)再度講述，那么PPI上漲從上游順暢傳導至中游，進而明顯推升CPI就可能成為一條現(xiàn)實路徑。

  第二個因素：終端需求擴張的可持續(xù)性。

  本輪經(jīng)濟終端需求擴張幅度有限是導致下游和中游難以提價的重要原因，也在宏觀上決定了2017年CPI不具有大幅上行的基礎(chǔ)。即便是這并不強勁的需求擴張，也主要來自基建和房地產(chǎn)的雙輪驅(qū)動。

  2015年三季度到2016年三季度，最終消費支出對GDP的拉動從4個百分點提升到4.8個百分點；同期，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入的累計同比則從6.8%進一步下滑至5.7%。最終消費支出與居民消費能力之間呈現(xiàn)出明顯分化。

  不僅如此，在居民消費能力部分，去年房地產(chǎn)和汽車相關(guān)消費的拉動力量功不可沒，而二者在2017年均面臨顯著收縮的壓力。2016年社會消費品零售總額的累計同比盡管穩(wěn)定在10.3%左右，但房地產(chǎn)和汽車相關(guān)消費的累計增速（包括電器、家具、建筑裝潢和汽車類）由5.7%上升到11.3%。這部分消費在總消費中的占比達到38%左右，對居民消費的穩(wěn)定發(fā)揮了重要支撐作用。

  可見，2017年終端需求能否持續(xù)擴張，取決于基建和房地產(chǎn)拉動經(jīng)濟的可持續(xù)性，而恰恰對這一點不容太過樂觀：

  一方面，房地產(chǎn)投資失速的風險較大。在政府較為堅決的樓市“抑泡沫”舉措下，一二線城市開發(fā)商的熱情可能隨房地產(chǎn)銷售而一同轉(zhuǎn)冷，地方政府偏緊的土地供應也可能在很大程度上制約一二線城市開發(fā)商補庫存的空間，三四線城市面臨“去庫存”的壓力，房地產(chǎn)投資上行的空間亦有限。

  另一方面，基建投資對終端需求的拉動能力遠不及房地產(chǎn)。房地產(chǎn)投資的產(chǎn)業(yè)鏈條較長，與房地產(chǎn)相關(guān)的終端消費（家具、建材、汽車等）范圍更廣，因此房地產(chǎn)投資下滑需要基建投資更大幅度的對沖才能保持終端需求的穩(wěn)定（我們此前測算顯示，房地產(chǎn)投資下滑1%，需基建投資上行2.4%）。但基建投資經(jīng)過連續(xù)多年20%左右的高速增長，目前基數(shù)已經(jīng)足夠龐大。加之中央經(jīng)濟工作會議未再提及“階段性上調(diào)赤字率”，并強調(diào)財政政策的“積極有效”。因此，今年基建投資更可能扮演“拖而不舉”的角色，難以大幅上行。

  總之，2017年從終端需求的角度來看，應該難以支撐CPI的顯著上行。今年通脹的核心關(guān)注點，仍然在于中游行業(yè)“去產(chǎn)能”的推進情況。不同于上游行業(yè)國企占比較高，中游行業(yè)中更多是私營企業(yè)，從而去產(chǎn)能進程的市場化程度理應更高。這就意味著，今年中游行業(yè)能否實現(xiàn)較為充分的去產(chǎn)能，取決于上游漲價對中游利潤的擠壓會否持續(xù)。而事實上，今年上游行業(yè)價格放緩甚至回調(diào)的風險不容小覷。在利潤大幅改善的情況下，去年上游行業(yè)去產(chǎn)能已現(xiàn)疲態(tài)。

  考慮到2017年終端需求面臨著收縮壓力，一旦行政化的產(chǎn)量控制有所松動，上游工業(yè)品的供需格局容易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，進而導致價格放緩甚至回調(diào)。我們傾向于認為，今年中游行業(yè)去產(chǎn)能或難顯著提速，導致PPI從上游向中下游，進而向CPI傳導，將是有限且遠慢于直覺的。

  （作者鐘正生為莫尼塔研究首席經(jīng)濟學家、張璐為莫尼塔研究宏觀分析師）