摘要

  2017年以來，在金融去杠桿的大背景下，我國債券市場正經(jīng)歷一個明顯的調(diào)整期，債券發(fā)行利率上升、發(fā)行規(guī)模下降，多只債券推遲或取消發(fā)行的情況屢屢發(fā)生，市場流動性整體偏緊。從水泥行業(yè)來看，截至2017年5月末，水泥行業(yè)存續(xù)債券余額約1,800億元，其中銀行間市場以中短期為主，交易所市場期限則較長；發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實力較好，但民企發(fā)行成本明顯高于國企。

  2017年80%以上的發(fā)行主體（24家）面臨債券到期（571億元）或回售行權(quán)（104億元），債務(wù)到期及回售規(guī)模相對較大且分布較為集中。中債資信對截至2017年5月末在公開市場有存續(xù)債券的28家樣本企業(yè)，結(jié)合最新年報數(shù)據(jù)，從短期償債指標、經(jīng)營獲現(xiàn)、債務(wù)滾動和外部支持四個維度對其流動性進行篩查，結(jié)論如下：

  1、行業(yè)短期償債指標整體略有改善，但中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等表現(xiàn)仍較差，天瑞集團和天瑞水泥考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實際流動性亦較差。

  2、行業(yè)整體盈利表現(xiàn)及現(xiàn)金流表現(xiàn)均明顯好轉(zhuǎn)，但冀東水泥及集團、天瑞集團、吉林亞泰、青松建化等企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤仍為虧損，自身造血能力較差；中建材系整體盈利能力有所好轉(zhuǎn)但仍偏弱。

  3、水泥行業(yè)債券市場融資收緊，發(fā)行成本上揚，未來企業(yè)融資或更依賴銀行貸款，關(guān)注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業(yè)的債務(wù)滾動壓力。

  4、央企/央企子公司或地方國企整體外部支持力度較強，但需關(guān)注吉林亞泰和青松建化的股東支持意愿及支持能力；天瑞系等民企無明顯外部支持，極端情況下債券兌付壓力將較大。

  5、重點關(guān)注天瑞水泥、天瑞集團和青松建化的債務(wù)滾動壓力及流動性風(fēng)險。

  一、水泥行業(yè)存續(xù)債券分析

  水泥行業(yè)存續(xù)債券余額約1,800億元，其中銀行間市場以中短期為主，交易所市場期限則較長；發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實力較好，但民企發(fā)行成本明顯高于國企基于對全國水泥企業(yè)信用債的統(tǒng)計數(shù)據(jù)（包括銀行間市場的CP、SCP、MTN、PPN，交易所市場的公司債、企業(yè)債和私募債），截至2017年5月底，水泥行業(yè)發(fā)債主體共28家，存續(xù)債券129只，債券總額為1,792.84億元。從期限結(jié)構(gòu)來看，2017年年內(nèi)到期的債券規(guī)模為570.84億元，占存續(xù)債券總額的31.84%;2018~2020年每年到期的債券基本都在300億元以內(nèi)，整體分布較合理。在2017~2020年到期的債券中，銀行間融資工具占84%，而2021~2024年到期的債券中，交易所市場債券占75%，中短期內(nèi)銀行間市場債券的償付規(guī)模較大，而交易所市場整體期限較長，一定程度上延遲了債券償付及風(fēng)險爆發(fā)的時點。從級別分布來看，AA級的企業(yè)占比最高（43%），共12家，AAA級和AA+級分別為7家，另有雷山水泥和青海金鼎水泥發(fā)行的是私募債，級別未披露，發(fā)債企業(yè)整體經(jīng)營實力較好。

  從發(fā)行利率來看，發(fā)行時票面利率在[4%,6%）的債券占發(fā)債總額的60.55%，其次為票面利率在[2.5%,4%）的債券，占發(fā)行總額的24.54%。發(fā)行利率最高的為青海金鼎水泥于2014年9月在深圳交易所發(fā)行的私募債，票面利率為11.50%，規(guī)模為2.30億元，期限為3年；其次為紅獅水泥和雷山水泥在2014年和2015年發(fā)行的中期票據(jù)和交易所私募債，票面利率均為9%。整體來看，民營企業(yè)發(fā)行成本高于國有企業(yè)，而發(fā)行利率在[6%,8%）這個相對較高成本的債券中，天瑞集團及天瑞水泥占46.38%。在發(fā)行利率處于該區(qū)間的債券中，除天瑞集團及天瑞水泥外，大部分企業(yè)是因為發(fā)行時間處于2014~2015年，該時間段內(nèi)整體發(fā)行利率均較高，而天瑞集團受山水水泥股權(quán)紛爭事件的不利影響，其于2016~2017年上半年這個整體發(fā)債利率較低的期間內(nèi)發(fā)行的債券，利率仍高達7%~8%。

  2017年80%以上的發(fā)行主體面臨債券到期或回售行權(quán)，債務(wù)到期及回售規(guī)模相對較大且分布較為集中，需關(guān)注個體企業(yè)的流動性壓力。

  水泥行業(yè)存續(xù)債券涉及發(fā)行主體共28家，其中24家企業(yè)2017年存在到期債券或面臨回售行權(quán)的債券，規(guī)模（674.84億元）占存續(xù)債券的37.64%，其中Q2、Q3和Q4到期或面臨回售的金額分別為65.00億元、285.34億元和220.50億元。

  債券到期方面，共19家企業(yè)、570.84億元債券到期，其中中建材股份（215億元）、南方水泥（55億元）、西南水泥（55億元）、中聯(lián)水泥（50億元）和金隅股份（50億元）到期規(guī)模較大，合計占比達74.45%，到期債券所涉及的企業(yè)集中度較高，特別是中建材集團本部及旗下企業(yè)合計到期及面臨回售的債券規(guī)模占全部債券的65.69%。

  債券回售方面，共6家企業(yè)、104億元債券面臨投資者回售行權(quán)，其中天瑞集團股份有限公司（以下簡稱“天瑞集團”）和天瑞集團水泥有限公司（以下簡稱“天瑞水泥”）涉及的回售行權(quán)債券規(guī)模分別為15億元和20億元，冀東集團、青松建化、華新水泥和尖峰集團涉及的回售行權(quán)債券規(guī)模分別為23億元、22億元、21億元和3億元。整體看，2017年水泥行業(yè)債務(wù)到期及回售規(guī)模相對較大且分布較為集中，需關(guān)注個體企業(yè)的流動性壓力。以下，我們將從短期償債指標、經(jīng)營獲現(xiàn)、債務(wù)滾動和外部支持四個維度對水泥企業(yè)的流動性進行篩查。

  二、水泥企業(yè)流動性篩查

  1、短期償債指標

  行業(yè)短期償債指標整體略有改善，但中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等表現(xiàn)仍較差，天瑞集團和天瑞水泥考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實際流動性亦較差。

  中債資信選取了截至2017年5月末在公開市場仍有存續(xù)債券的28家水泥企業(yè)作為樣本進行分析，下表為其中于2017年面臨債券到期或回售規(guī)模較大（5億元以上）的15家企業(yè)。此外，天山水泥雖無存續(xù)債，但其償債表現(xiàn)相對較差，因此列入表中作對比。

  短期償債指標方面，2016年樣本水泥企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)中位數(shù)為0.72倍，而2015年為0.53倍；經(jīng)營性現(xiàn)金流入/流動負債的中位數(shù)為0.99倍，與2015年基本持平，整體看水泥行業(yè)整體短期償債指標略有改善。然而，在行業(yè)整體好轉(zhuǎn)的同時，仍有個別企業(yè)償債表現(xiàn)較差，以現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務(wù)的保障倍數(shù)來看，該指標低于0.30倍的仍有中建材系、冀東水泥、吉林亞泰、青松建化等7家；有13家企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流入不能夠完全覆蓋流動負債，其中低于0.50倍的企業(yè)包括西南水泥、中聯(lián)水泥和吉林亞泰等4家。整體看，2017年債務(wù)集中到期/回售的水泥企業(yè)中，短期償債指標表現(xiàn)較差的企業(yè)包括中建材系、冀東水泥、吉林亞泰和青松建化，此外，天瑞集團和天瑞水泥雖然短期償債指標表現(xiàn)尚可，但考慮其現(xiàn)金類資產(chǎn)中受限比例較大，實際流動性亦較差。

  2、經(jīng)營獲現(xiàn)

  行業(yè)整體盈利表現(xiàn)及現(xiàn)金流表現(xiàn)均明顯好轉(zhuǎn)，但冀東水泥及集團、天瑞集團、吉林亞泰、青松建化等企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤仍為虧損，自身造血能力較差；中建材系整體盈利能力有所好轉(zhuǎn)但仍偏弱。

  企業(yè)自身償債資金來源無非兩個大類，一是自身經(jīng)營獲現(xiàn)，二是進行債務(wù)滾動。中債資信通過對28家樣本企業(yè)2016年的財務(wù)表現(xiàn)進行分析后發(fā)現(xiàn)，受益于下游房地產(chǎn)的明顯回暖和基建投資的需求拉動，2016年樣本水泥企業(yè)營業(yè)總收入由2015年的7,329億元同比增長10%至8,066億元，經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤由286億元增長82%至519億元，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比增長96%至1,157.95億元，整體盈利表現(xiàn)及現(xiàn)金流均明顯好轉(zhuǎn)。

  從企業(yè)分化來看，營業(yè)收入方面，除南方水泥（同比下降5.63%）、冀東集團（同比下降2.88%）、西南水泥、天山股份和吉林亞泰（后三者降幅均小于1%）外，其余企業(yè)營業(yè)收入均實現(xiàn)了同比增長。其中，冀東集團營收同比下降主要是由于混凝土、房地產(chǎn)、裝備工程和商貿(mào)物流等業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度下降，水泥板塊產(chǎn)銷量的上升不足以抵消而導(dǎo)致的；吉林亞泰的營業(yè)收入中，建材板塊因銷量下滑幅度大于均價提升幅度，故營業(yè)收入同比下降；南方水泥、西南水泥和天山股份業(yè)務(wù)較單一，營收同比下降主要是因為受宏觀經(jīng)濟影響建材銷量或均價下滑所導(dǎo)致的。經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤方面，除金隅股份因水泥板塊利潤的扭虧幅度（根據(jù)期費占比大致測算）略小于房地產(chǎn)、新型建材和商貿(mào)物流板塊利潤的下降幅度，導(dǎo)致其同比小幅微跌0.21%之外，其他企業(yè)均實現(xiàn)同比上升。具體而言，冀東水泥及集團、中聯(lián)水泥、天山水泥、吉林亞泰、青松建化、天瑞集團均實現(xiàn)不同程度減虧但仍為虧損；中建材股份、南方水泥、祁連山水泥、寧夏建材、天瑞水泥均實現(xiàn)扭虧為贏；其他水泥企業(yè)盈利實現(xiàn)不同幅度增長。經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流方面，除中聯(lián)水泥（主要系應(yīng)收及預(yù)付款項增加）和紅獅控股（預(yù)付款項增加）經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流同比下降外，其他企業(yè)均實現(xiàn)同比上升，各水泥企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流均為正，經(jīng)營獲現(xiàn)情況整體較好。

  就2017年水泥行業(yè)運行情況來看，一季度以來全國固定資產(chǎn)投資同比增長9.20%，房屋施工面積同比增長3.10%，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增長18.70%，投資數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，但受冬季限產(chǎn)執(zhí)行力度加大和北方地區(qū)需求未完全啟動影響，水泥產(chǎn)量同比下降0.30%;進入二季度以來，水泥產(chǎn)量逐步回升，截至4月末水泥產(chǎn)量已實現(xiàn)同比增長0.70%。不過，下半年房地產(chǎn)投資預(yù)計將逐步從高位回落，考慮到房地產(chǎn)投資在水泥需求的主導(dǎo)地位，水泥需求將保持平穩(wěn)或略有下降；新增產(chǎn)能持續(xù)收縮但仍有增量，行業(yè)產(chǎn)能利用率或繼續(xù)走低，行業(yè)基本面難以發(fā)生實質(zhì)性改善。然而，以中建材系為代表的大企業(yè)協(xié)同意愿仍較強，區(qū)域弱平衡有望維持，價格將大概率在2016年末高位基礎(chǔ)上溫和下滑，但全年平均價格有望超過2016年水平；水泥—煤炭價差走勢相對平穩(wěn)，2017年行業(yè)利潤有望與上年持平，對水泥企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)形成支撐。

  整體看，行業(yè)整體盈利表現(xiàn)及現(xiàn)金流表現(xiàn)均明顯好轉(zhuǎn)，但冀東水泥及集團、天瑞集團、吉林亞泰、青松建化、天山股份等企業(yè)經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤仍為虧損，自身造血能力較差；中建材系中建材股份、南方水泥實現(xiàn)扭虧為盈，但中聯(lián)水泥仍有虧損（北方水泥未披露年報，無法獲取最新數(shù)據(jù)），整體盈利能力有所好轉(zhuǎn)但仍偏弱，考慮到2017年行業(yè)景氣度或較去年小幅弱化，仍需關(guān)注上述企業(yè)2017年的經(jīng)營獲現(xiàn)情況。

  3、債務(wù)滾動

  水泥行業(yè)債券市場融資收緊，發(fā)行成本上揚，未來企業(yè)融資或更依賴銀行貸款，關(guān)注青松建化和天瑞系等資金缺口較大企業(yè)的債務(wù)滾動壓力。

  從債務(wù)滾動方面來看，2017年以來債券市場整體呈收緊趨勢。2017年1~5月，水泥行業(yè)共8家企業(yè)發(fā)行債券，發(fā)行金額為338.00億元，而去年同期為11家企業(yè)，發(fā)行金額為469.50億元，發(fā)行企業(yè)數(shù)量及債券發(fā)行金額同比均有所下降。且從發(fā)行利率來看，不論哪個種類的債券，2017年1~5月其發(fā)行利率的平均值和中位數(shù)均高于去年同期。

  從發(fā)行主體來看，2017年1~5月中建材股份（115億元）、金隅股份（70億元）和南方水泥（57億元）為發(fā)行大戶，非國營企業(yè)中有紅獅水泥和堯柏水泥成功發(fā)行，但資質(zhì)較好的紅獅水泥發(fā)行的3年期中期票據(jù)利率高達7.35%，而堯柏水泥發(fā)行的1年期短期融資券利率也高達6.98%，可見非國營企業(yè)2017年發(fā)債成本上升幅度高于央企/地方國企，整體看2017年以來水泥行業(yè)的發(fā)債成本同比增長，融資難度有所增加。

  從資金缺口來看，2017年1~5月水泥企業(yè)共發(fā)行債券338億元，相對于下半年506億元的到期債券規(guī)模仍有一定資金缺口，其中中建材系、冀東水泥/集團、華新水泥和海螺水泥雖然資金缺口較大，但其再發(fā)債進行周轉(zhuǎn)的滾動壓力尚可；青松建化、天瑞水泥和天瑞集團發(fā)債難度相對偏大，預(yù)計發(fā)債成本偏高，將面臨一定債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力。整體來看，隨著債券發(fā)行利率走高，未來企業(yè)融資或?qū)⒏右蕾囥y行貸款。

  4、外部支持

  央企/央企子公司或地方國企整體外部支持力度較強，但需關(guān)注吉林亞泰和青松建化的股東支持意愿及支持能力；天瑞系等民企無明顯外部支持，極端情況下債券兌付壓力將較大。

  對于企業(yè)短期償債壓力的分析，除了企業(yè)自身造血能力外，外部支持力度的大小將對企業(yè)債務(wù)償還有重要影響。結(jié)合債券到期的情況來看，2017年水泥行業(yè)債務(wù)到期/回售規(guī)模較大的企業(yè)中，中建材股份、南方水泥、西南水泥、冀東水泥和冀東集團等企業(yè)為央企/央企子公司或地方國有企業(yè)，依托于強大的股東背景，其外部支持力度較強，例如中建材能夠獲得很高的銀行授信額度（799億元），融資渠道相對通暢，其子公司能夠得到股東借款（計入“其他應(yīng)付款”科目）類似的資金支持，在極端情況下獲得股東流動性支持的可能性較大，故該類型企業(yè)的債務(wù)滾動壓力可控。此外，吉林亞泰和青松建化雖為地方國有企業(yè)，但地方政府的支持能力及支持意愿仍有待觀察，實際外部支持或有限。而天瑞系等民企則無明顯外部支持，極端情況下債券兌付壓力將較大。