根據(jù)天瑞披露的中報顯示，2017年上半年，天瑞累計(jì)實(shí)現(xiàn)水泥銷售37.85億元，其中毛利11.73億元，毛利率達(dá)31%較去年提高近6個百分點(diǎn)，公司實(shí)現(xiàn)盈利4.9億元，歸屬上市公司凈利潤4.89億元。

  河南區(qū)域銷量下降，天瑞以量保價

  對比2016年，天瑞2017年上半年主營收入增長了22.3%，如果僅僅看天瑞水泥歷年的主營數(shù)據(jù)，我們會認(rèn)為今年天瑞借著水泥價格上漲的這一波行情實(shí)現(xiàn)了主營收入較高水平的增長，其歸母利潤也實(shí)現(xiàn)了4.89億，較216年同期實(shí)現(xiàn)274.72%的高水平增長。

  圖1：天瑞各區(qū)域水泥銷量（萬噸）  圖2：中聯(lián)水泥、熟料銷量（萬噸）

  數(shù)據(jù)來源：上市公司年報，中國水泥研究院

  然而，如果我們拉出其銷售數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)情況并沒有營收和利潤上看起來那樣樂觀。今年上半年，河南地區(qū)累計(jì)實(shí)現(xiàn)水泥生產(chǎn)9275.34萬噸，較去年同期水平降低2.2%。天瑞今年累計(jì)在河南地區(qū)實(shí)現(xiàn)水泥銷售1105萬噸，較去年同期下降130萬噸，累計(jì)降幅10.97%，高于全省平均下降水平。此外，我們對比以河南和山東區(qū)域?yàn)橹鞯闹新?lián)水泥，其水泥銷量不僅沒有下降，還出現(xiàn)了小幅度的增長，同比增長2.9%，而且中聯(lián)大幅度減少了外銷熟料，更多的用于公司的水泥生產(chǎn)。根據(jù)天瑞年報的解釋，今年集團(tuán)在河南地區(qū)的下降主要是因?yàn)榄h(huán)保限產(chǎn)，以及基礎(chǔ)設(shè)施房地產(chǎn)投資減少所致。在限產(chǎn)的條件下，產(chǎn)能大的企業(yè)如中聯(lián)比天瑞更具優(yōu)勢，供給被壓縮，但是更高的產(chǎn)能可以在相同的時間內(nèi)生產(chǎn)更多的水泥，可以說天瑞今年上半年是以量保價，以犧牲一定的銷售量來換取穩(wěn)定的水泥市場價格。

  增發(fā)融資，收購兩家水泥廠

  根據(jù)年報披露信息，2017年上半年，天瑞集團(tuán)水泥有限公司發(fā)行5.37億股，每股1.92港元，累計(jì)融資10.31億港元，用于收購河南永安水泥有限責(zé)任公司100%的股權(quán)和天瑞新登水泥有限公司55%的股權(quán)，使得這兩家企業(yè)成為其全資和非全資附屬公司。而且根據(jù)相關(guān)條款和條件，收購?fù)瓿珊?，兩家目?biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)在今年上半年完成并表。

  目前天瑞的主要市場仍然是河南省，根據(jù)今年年報披露的數(shù)據(jù)，天瑞在河南區(qū)域銷售的水泥占比銷售總量的79.15%，銷售額占總銷售額的77.77%。根據(jù)中國水泥網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前天瑞的總體熟料產(chǎn)能近3600萬噸，主要分布在河南和遼寧兩個省份。

  區(qū)域市場需求收縮，預(yù)計(jì)年度總體銷量較去年降低

  根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，今年上半年河南和遼寧地區(qū)，固定資產(chǎn)投資額較去年同期分別增長10.86%和-31.39%。河南地區(qū)的固定資產(chǎn)投資雖然仍然保持10.86%的較高增速，但是從長期的趨勢來看，其固投同比增速處于不斷下降的長期趨勢中。相對于增長的河南地區(qū)，遼寧2017年的固投增速出現(xiàn)了下滑，同比增長仍然處于負(fù)區(qū)間，我們可以看到近三年來，遼寧的固投增長都處于負(fù)增長區(qū)間，這也造成了水泥需求的持續(xù)下降。

  圖3：河南和遼寧固定資產(chǎn)投資同比增速（%）

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國水泥研究院

  此外，根據(jù)我們的計(jì)算，遼寧近三年上半年固投占全年的比例高達(dá)61.8%，因此下半年遼寧地區(qū)的水泥需求將低于上半年。而河南地區(qū)正好相反，下半年是水泥需求的高峰期，但是即使是這樣，在固投同比增幅下降的當(dāng)下，今年河南地區(qū)市場也較為疲軟，需求不足。截止目前為止，雖然河南地區(qū)水泥廠商曾經(jīng)五次嘗試上調(diào)價格，但是沒有一次得以落實(shí)，目前P.O 42.5散裝水泥價格較年初下降11.97%，需求不足導(dǎo)致價格持續(xù)下跌。

  因此，我們預(yù)計(jì)從全年來看，天瑞水泥全年水泥銷量將必可避免的出現(xiàn)下滑，但是，下半年憑借著河南地區(qū)水泥需求高峰期的到來，價格較大概率會出現(xiàn)上漲，將進(jìn)一步提升天瑞的毛利率和主營收入。