水泥龍頭的前世今生：公司前身為寧國水泥廠，成立于1985 年，從1997 年上市公司設立到2016 年20 年期間，公司水泥、熟料產能從368 萬噸、495萬噸增長為3.13 億噸和2.44 億噸，20 年復合增速分別達25%、22%，成為國內第2 大水泥企業(yè)（僅次于中建材集團）。公司成立至今專注水泥業(yè)務，2000~2016 年公司收入、利潤復合增速分別達27%、31%。目前公司熟料產能占全國比重約11%，核心布局華東（占46%）、西南（占19%），華南（15%），其余產能主要分布在湖南（10%）、陜西（5%）。

  海螺的護城河之一：管理層、員工激勵成效顯著。公司混合所有制改革的執(zhí)行在行業(yè)內時間最早、力度最大。從管理層、員工持股平臺海螺創(chuàng)業(yè)、海創(chuàng)投資可以看出，超過6000 個員工間接持有上市公司權益，較其他上市公司而言，無論從管理層、員工持股比例還是涉及員工人數上，公司對管理層、員工的激勵明顯較其他上市公司力度更大、范圍更廣。完善的管理層、員工激勵制度使得管理層、員工更有動力提升經營管理效率，海螺水泥的噸三費顯著低于行業(yè)平均水平超過20 元/噸。

  海螺的護城河之二：大型生產線+礦山賦予較低的單位生產成本。從生產線規(guī)模上來看，公司目前熟料生產線平均產能超過4700t/d，明顯高于金隅冀東、華新水泥等規(guī)模排名前列的水泥集團以及全國平均水平（約3600t/d）。在石灰石礦山資源上，公司無論是自建還是并購角度，一般都會選擇有自備礦山資源的熟料生產線，長江沿岸石灰石礦資源豐富也是其執(zhí)行“T 型”戰(zhàn)略的原因之一。海螺水泥生產成本較多數企業(yè)低超過10 元/噸。

  海螺的護城河之三：無法被復制的T 型戰(zhàn)略。 “T 型戰(zhàn)略”即在沿江擁有豐富石灰石資源的地區(qū)新建、擴建新型干法熟料生產線，在沿海無資源但水泥市場發(fā)達的地區(qū)低成本收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產水泥最終產品。該戰(zhàn)略可以幫助降低公司的生產成本（運輸成本低、石灰石礦資源豐富），坐擁龐大的水泥市場（水路輻射半徑超過1000 公里、毗鄰水泥用量巨大的長三角地區(qū)）。更為重要的是，海螺的先發(fā)優(yōu)勢非常明顯，在其占領沿江、沿海重要位置后，其他水泥企業(yè)來復制則變得較為困難，這使得海螺在行業(yè)內的護城河更為寬闊。

  國內并購整合，海外穩(wěn)步擴張。公司于2017Q1 首次賬面資金超過有息負債，隨著行業(yè)進入存量市場，未來公司在國內的橫向整合值得期待。公司在海外業(yè)務擴張穩(wěn)步推進，2020 年前規(guī)劃擴至5000 萬噸水泥產能，截止目前公司在海外已累計投資近70 億元，形成熟料產能約450 萬噸，水泥產能約1000 萬噸。

  維持“買入”評級。公司在成本控制、管理效率方面均已做到行業(yè)至臻、現金牛屬性強，在手資金充裕、負債率降至歷史低位，將穿越周期低谷、在產能去化過程中最終勝出；同時國際化戰(zhàn)略清晰、貢獻增量可期。預計公司2017-2019年EPS 分別約2.56、2.58、2.79 元，給予公司2017 年PE 12 倍，目標價30.72元。