編著注：本文由中泰地產(chǎn)建材研究 張琰 孫穎著，感謝他們?yōu)樾袠I(yè)提供的寶貴觀點(diǎn)。

  春節(jié)過(guò)后，主流水泥企業(yè)普遍開始季節(jié)性讓利刺激需求恢復(fù)，部分區(qū)域水泥價(jià)格也出現(xiàn)了松動(dòng)，水泥龍頭企業(yè)在多重情緒影響下也無(wú)可幸免，剛從股災(zāi)砸的坑里探出腦袋，又紛紛跌了下去，隨即股票開始呈現(xiàn)多空博弈。相信大多數(shù)投資者在這個(gè)時(shí)點(diǎn)都在思考一個(gè)問(wèn)題，雖然水泥龍頭們的17年業(yè)績(jī)已基本無(wú)虞，但是在當(dāng)前宏觀背景下，行業(yè)將如何演繹，現(xiàn)在應(yīng)該找的究竟是買點(diǎn)還是賣點(diǎn)？

  寫在開頭

  “等閑變卻故人心，卻道故人心易變”。伴隨著白馬們的業(yè)績(jī)前后腳出雷，近日龍頭集體下殺，市場(chǎng)哀鴻遍野噤若寒蟬，曾幾何時(shí)信誓旦旦要與“核心資產(chǎn)”要一生一起走的誓言轉(zhuǎn)眼消散如云煙，大家紛紛扭頭去尋找成長(zhǎng)板塊里的“獨(dú)角獸”，一時(shí)間恍若夢(mèng)回2015。但是依我個(gè)人愚見，“核心資產(chǎn)”還是那個(gè)“核心資產(chǎn)”，存量乃至減量博弈背景下的市場(chǎng)格局和行業(yè)大邏輯并沒(méi)有發(fā)生變化，在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)資產(chǎn)質(zhì)量、資源稟賦和定價(jià)權(quán)將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然是我們最好的朋友。

  言歸正傳，回到水泥板塊上來(lái)，春節(jié)過(guò)后，主流水泥企業(yè)普遍開始季節(jié)性讓利刺激需求恢復(fù)，部分區(qū)域水泥價(jià)格也出現(xiàn)了松動(dòng)，水泥龍頭企業(yè)在多重情緒影響下也無(wú)可幸免，剛從股災(zāi)砸的坑里探出腦袋，又紛紛跌了下去，隨即股票開始呈現(xiàn)多空博弈。相信大多數(shù)投資者在這個(gè)時(shí)點(diǎn)都在思考一個(gè)問(wèn)題，雖然水泥龍頭們的17年業(yè)績(jī)已基本無(wú)虞，但是在當(dāng)前宏觀背景下，行業(yè)將如何演繹，現(xiàn)在應(yīng)該找的究竟是買點(diǎn)還是賣點(diǎn)？

  為了解答這個(gè)問(wèn)題，我想先聊一聊近一年多來(lái)，我走訪十余個(gè)省份的水泥企業(yè)、行業(yè)協(xié)會(huì)、政府相關(guān)部門；對(duì)行業(yè)格局變化的一些小小體會(huì)和總結(jié)；也是對(duì)我們年度策略中獨(dú)家提出的“熟料資源化”概念進(jìn)行深化。

  為什么我要首提“熟料資源化”概念？

  水泥行業(yè)格局自2014年北方水泥企業(yè)開始執(zhí)行錯(cuò)峰限產(chǎn)、2015年國(guó)家嚴(yán)禁行業(yè)新增以來(lái)，隨著近年錯(cuò)峰生產(chǎn)的常態(tài)化和環(huán)保加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)能端的進(jìn)一步約束，行業(yè)的供需關(guān)系得到了極大優(yōu)化；可以說(shuō)行政約束去化水泥了的產(chǎn)能周期、錯(cuò)峰生產(chǎn)平滑了行業(yè)的微觀供需關(guān)系（水泥彈性產(chǎn)能特點(diǎn)）。這是過(guò)去近年水泥行業(yè)景氣持續(xù)回升的核心原因。然而隨著錯(cuò)峰生產(chǎn)的常態(tài)化和行業(yè)協(xié)同控產(chǎn)，產(chǎn)能端直接控制的邊際改善愈發(fā)有限，而行業(yè)景氣已處于高位。依據(jù)我們?cè)?017年初提出的水泥行業(yè)協(xié)同周期理論（如下圖），如果行業(yè)格局和結(jié)構(gòu)不出現(xiàn)進(jìn)一步改善，那么行業(yè)景氣如果再上行，整體協(xié)同便存在破裂的風(fēng)險(xiǎn)；或者說(shuō)，在需求不出現(xiàn)大幅下滑的基礎(chǔ)上，行業(yè)格局是否存在進(jìn)一步邊際改善的空間，決定了水泥行業(yè)的景氣是否還能繼續(xù)上升。

  因而我在這一時(shí)點(diǎn)與市場(chǎng)最不同的認(rèn)識(shí)在于，水泥行業(yè)其實(shí)具備極強(qiáng)的而一直被忽略的資源屬性；而大小企業(yè)之間的資源稟賦是存在巨大差異的，這一差異直接導(dǎo)致了行業(yè)的大小玩家在過(guò)去幾年間的行業(yè)變革中，在競(jìng)爭(zhēng)力上拉開了明顯剪刀差。在這一大背景下，水泥行業(yè)的“隱形供給側(cè)改革”正在悄然發(fā)生中，整條產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)開始再分配，這將會(huì)成為2018年水泥行業(yè)格局進(jìn)一步好轉(zhuǎn)的核心邏輯，也是龍頭景氣有望百尺竿頭更進(jìn)一步的重要原因。所以我們?cè)?018年年度策略中率先提出了“熟料資源化”這一概念，是試圖總結(jié)行業(yè)近年發(fā)生的巨大變化，在新時(shí)代進(jìn)一步重塑水泥行業(yè)的研究框架。

  行業(yè)的資源屬性從何而來(lái)？

  當(dāng)我們將水泥產(chǎn)業(yè)鏈庖丁解牛，可以發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)一直關(guān)注的焦點(diǎn)都落在生產(chǎn)環(huán)節(jié)（即熟料煅燒和水泥粉磨），可以說(shuō)我們過(guò)去的水泥研究框架實(shí)際上是不完善的；因?yàn)閱螐纳a(chǎn)環(huán)節(jié)來(lái)看，水泥企業(yè)和鋼鐵企業(yè)并沒(méi)有什么區(qū)別，都屬于單純的制造業(yè)。但是將目光投向產(chǎn)業(yè)鏈更前端，我們才能發(fā)現(xiàn)二者之間存在的明顯差別。鋼鐵企業(yè)的核心原材料鐵礦石普遍依賴外購(gòu)（大量進(jìn)口），而水泥企業(yè)的核心原材料石灰石全部來(lái)自國(guó)內(nèi)，且大企業(yè)普遍自有石灰石礦。但是為何在過(guò)去的研究框架中，市場(chǎng)往往關(guān)注生產(chǎn)環(huán)節(jié)，而行業(yè)的資源屬性一直不被人所重視？

  水泥行業(yè)的原材料是石灰石，石灰石過(guò)去是及其廉價(jià)的，主要由于儲(chǔ)量豐富、附加值低，在以GDP為導(dǎo)向的粗放發(fā)展時(shí)代這一資源被極度忽視。我國(guó)是世界上石灰?guī)r礦資源豐富的國(guó)家之一；全國(guó)均有分布，陜西、安徽、廣西、四川是保有量最多的四個(gè)省份，全國(guó)總體已知保有儲(chǔ)量近千億噸，占世界的一半以上。由于儲(chǔ)量豐富且開采難度和門檻低，過(guò)去石灰石行業(yè)的特性可以用發(fā)展及其粗放且不規(guī)范、行業(yè)集中度極低來(lái)形容。且由于附加值低，過(guò)去我國(guó)對(duì)石灰石行業(yè)的監(jiān)督管理力度較弱，導(dǎo)致大量不規(guī)范的（甚至是無(wú)批文的）民采礦山充斥市場(chǎng)，粗略統(tǒng)計(jì)民采礦山占比達(dá)60%以上，而合法礦山基本被大型水泥企業(yè)所壟斷；民采礦山一般沒(méi)有開采設(shè)計(jì)、開采效率低（機(jī)采礦山的開采效率約為90%，而民采礦山的效率很低，基本在50%左右），因而造成了資源的大量浪費(fèi)；同時(shí)安全隱患、水土流失、自然植被破壞都是伴隨而生的嚴(yán)重問(wèn)題。同時(shí)由于成本低廉，大量的中小型水泥企業(yè)的礦山自有率極低，而大企業(yè)由于規(guī)模效應(yīng)和節(jié)約成本考量，普遍自備石灰石礦山；這一行業(yè)現(xiàn)狀是我們接下來(lái)討論的基礎(chǔ)。

  隨著政府訴求發(fā)生轉(zhuǎn)變，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由告訴增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，更加重視“綠水青山”的可持續(xù)發(fā)展，而不是唯地方GDP的考核機(jī)制；我國(guó)石灰石礦山的格局將從過(guò)去“規(guī)模小，散亂差”將向“集中化、規(guī)?；⒄?guī)化”靠攏。十九大報(bào)告中指出“必須樹立和踐行綠水青山就是金山銀山的理念”，“綠水青山本身就是金山銀山，我們種的常青樹就是搖錢樹，生態(tài)優(yōu)勢(shì)變成經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)”，頂層的定調(diào)已經(jīng)明確對(duì)于環(huán)保的重視。另外，我們可以看到最近各地政府的考核機(jī)制也發(fā)生了非常巨大的變化。17年6月，浙江省國(guó)土資源廳頒布《浙江省礦山生態(tài)環(huán)境保護(hù)與治理規(guī)劃（2016~2020年）》，在礦產(chǎn)開發(fā)強(qiáng)度調(diào)控、礦山粉塵防治、綠色礦山建設(shè)、廢棄礦山治理、礦山生態(tài)環(huán)境管理改革均制定了詳細(xì)的指標(biāo)。17年8月，江蘇省公布《江蘇省生態(tài)文明建設(shè)目標(biāo)評(píng)價(jià)考核實(shí)施辦法》，“綠色GDP”正式列入干部政績(jī)考核體系；17年12月，海南省印發(fā)了新的市縣發(fā)展綜合考核評(píng)價(jià)辦法，新辦法不但取消了對(duì)12個(gè)市縣GDP、工業(yè)、固定資產(chǎn)投資的考核，而且把生態(tài)環(huán)境保護(hù)列為負(fù)面扣分和一票否決事項(xiàng)。國(guó)土資源部、各地方政府在2017年紛紛出臺(tái)針對(duì)礦山行業(yè)整治的相關(guān)文件（如下圖）。我們認(rèn)為隨著“美麗中國(guó)”入憲，我國(guó)對(duì)石灰石礦山資源的進(jìn)一步收緊和規(guī)范化是大勢(shì)所趨；越來(lái)越多的小型民采礦山將進(jìn)一步退出市場(chǎng)。大企業(yè)在礦山資源端的優(yōu)勢(shì)有望凸顯。

  采礦權(quán)的收縮與礦山的正規(guī)化，導(dǎo)致中小無(wú)證礦山的大量退出大幅減少了市場(chǎng)上的供給量，石灰石礦石的邊際成本抬升較大，石灰石礦產(chǎn)資源的稀缺性逐步增加。由于石灰石的單位價(jià)值量低，有效運(yùn)輸半徑相比水泥更小，因此區(qū)域性的礦山關(guān)停將會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)刂邢掠蔚钠髽I(yè)的成本端造成非常大的影響。雖然水泥用石灰石礦山的價(jià)格并沒(méi)有一個(gè)完整的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但是我們可以通過(guò)同屬石灰石礦的砂石骨料的價(jià)格去判斷。根據(jù)中國(guó)砂石網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，各地的砂石骨料在2017年均大幅上漲，例如甘肅石灰?guī)r碎石價(jià)格從17年2月48元/噸上升到年末的80元/噸，上海石子的價(jià)格從17年2月58元/噸上升到年末的90元/噸。而這些僅僅是17年以來(lái)的價(jià)格上漲，在2016年之前這些石料的價(jià)格僅僅為10-30元/噸。從17年11月個(gè)別地區(qū)混凝土企業(yè)由于原材料成本大幅上漲被迫停產(chǎn)也可以看出，砂石等原材料成本在2017年抬升了很多。

  在過(guò)去的研究框架里，我們用一個(gè)重要指標(biāo)水泥-煤炭?jī)r(jià)格差去判斷行業(yè)的整體盈利能力，但是這一指標(biāo)的前提假設(shè)是行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)的原材料價(jià)格基本保持一致；這一假設(shè)在歷史上看是成立的，但是近年隨著行業(yè)內(nèi)資源稟賦差異巨大，導(dǎo)致成本端差異分化越來(lái)越來(lái)大，這一指標(biāo)逐漸開始失真。原因就是在于除了在水泥的成本結(jié)構(gòu)中，除了燃料煤炭以外，石灰石作為一種資源品扮演的作用也越來(lái)越明顯。因而大型水泥企業(yè)的上游資源屬性在近年開始逐漸凸顯，而不能再被認(rèn)為只是單純的中游制造業(yè)。

  “熟料資源化”背后的產(chǎn)業(yè)鏈條利潤(rùn)再分配

  原材料成本的上升將促使行業(yè)加速分化，需要外購(gòu)石灰石的水泥小企業(yè)由于競(jìng)爭(zhēng)力加速衰弱逐步退出市場(chǎng)。我們通過(guò)大致拆分自用和外購(gòu)石灰石的成本來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。

  自用石灰石成本主要是購(gòu)買礦山的成本（按噸折舊算約2元）、開采成本（穿孔、爆破、破碎、鏟裝等合計(jì)噸成本約8元）、運(yùn)輸費(fèi)（一般通過(guò)傳輸帶噸成本約2元）、稅費(fèi)（6%），合計(jì)噸成本約12元。

  外購(gòu)石灰石的成本包括外購(gòu)礦石的原材料成本加上運(yùn)費(fèi)。相比自用石灰石的成本，增量部分主要是運(yùn)輸費(fèi)用。運(yùn)輸費(fèi)用水路運(yùn)輸約0.035元/噸公里，鐵路約0.1元/噸公里，陸路運(yùn)輸約0.4元/噸公里，碼頭裝卸費(fèi)約2元/噸。按照水路200KM、陸路15KM計(jì)算，裝卸3次計(jì)算，合計(jì)需要運(yùn)輸費(fèi)約19元/噸。

  而外購(gòu)礦石的成本還要加上礦山的開采的利潤(rùn)，需要多付出約1-10元/噸（礦石價(jià)格變動(dòng)交大，而開采成本基本不變）。因此合計(jì)外購(gòu)石灰石的成本相比自有礦山約需多付出20-29元。按照水泥的生產(chǎn)工藝，噸水泥熟料需要消耗1.3t石灰石計(jì)算，噸水泥熟料制造成本將提高26-38元。

  這還是只建立在過(guò)去市場(chǎng)環(huán)境下進(jìn)行的簡(jiǎn)單的測(cè)算，而建立在當(dāng)前外售石灰石價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲的情況下，缺少資源稟賦的小企業(yè)成本上升的更加明顯。如此高昂的成本提升將對(duì)需要外購(gòu)石灰石生產(chǎn)的水泥企業(yè)形成巨大的壓力，而大企業(yè)由于在發(fā)展過(guò)程中普遍已經(jīng)鎖定了礦山成本，受到的影響小了很多。因而大小企業(yè)在生產(chǎn)成本端的競(jìng)爭(zhēng)差距進(jìn)一步加大。

  礦石資源化將推動(dòng)利潤(rùn)向上游礦山資源轉(zhuǎn)移，受益的是自備礦山的大型水泥企業(yè)。而需要外購(gòu)石灰石的小水泥公司以及下游混凝土成本端大幅上行，利潤(rùn)則受到大幅擠壓。水泥產(chǎn)業(yè)鏈包括“礦山開采-水泥制造-混凝土銷售”三塊，三個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱決定了在產(chǎn)業(yè)鏈上話語(yǔ)權(quán)的地位。過(guò)去，由于礦山的“小散亂”，在產(chǎn)業(yè)鏈上幾乎沒(méi)有任何話語(yǔ)權(quán)，因此所能獲得的利潤(rùn)較低；終端的混凝土銷售由于粉磨站眾多，技術(shù)壁壘低也沒(méi)有話語(yǔ)權(quán)，所獲利潤(rùn)也有限，大部分利潤(rùn)都留存在了產(chǎn)業(yè)鏈中游的水泥制造中。

  而現(xiàn)在隨著石灰石礦石的逐漸稀缺化，礦山開采部分在產(chǎn)業(yè)鏈上的話語(yǔ)權(quán)逐漸增強(qiáng)，需要外購(gòu)石灰石企業(yè)（包括小水泥制造企業(yè)和粉磨站）的生產(chǎn)能力和盈利能力都在受到明顯的影響，這也是近兩年熟料這一產(chǎn)業(yè)鏈條上的中間產(chǎn)品價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲（漲幅遠(yuǎn)超過(guò)水泥）的原因。

  相比之下，具備自有礦山的大企業(yè)的影響并不大。我們統(tǒng)計(jì)了部分水泥上市公司中熟料的儲(chǔ)備情況，基本熟料自給率都比較高，而相比之下，很多中小水泥廠需要外購(gòu)石灰石來(lái)完成生產(chǎn)。像海螺等一些水泥大企業(yè)由于擁有充沛的石灰石礦山儲(chǔ)備，基本不會(huì)受影響，反而能夠獲得更多的水泥和熟料的市場(chǎng)份額，另外通過(guò)自有礦山為一些附近小的混凝土攪拌站提供骨料等獲得更多具有“資源屬性”的利潤(rùn)。

  水泥“隱性供給側(cè)改革”加速，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)

  熟料資源化有利于大企業(yè)對(duì)全產(chǎn)業(yè)鏈的掌控，實(shí)現(xiàn)上下游一體化的縱向整合。通過(guò)對(duì)上游石灰石礦山的掌控，加強(qiáng)熟料集中度，擠壓沒(méi)有資源稟賦的產(chǎn)能退出。礦石自給率低的小企業(yè)原材料獲取愈發(fā)困難、生產(chǎn)成本提高、產(chǎn)能發(fā)揮能力逐漸下降的過(guò)程中，大型水泥企業(yè)通過(guò)深化合作，共同減少熟料外售，同時(shí)加大自身粉磨能力，大企業(yè)憑借自身的資源稟賦和布局優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步搶奪市占率。例如海螺與南方水泥在華東成立的海中建材貿(mào)易公司，便承擔(dān)了區(qū)域內(nèi)的熟料外售功能。在2016-2017年我們看到，熟料價(jià)格從130-150元上漲到300-500元，資源稟賦較差的小型熟料生產(chǎn)企業(yè)和部分個(gè)體粉磨站，雖然水泥價(jià)格在不停攀升，但是其生存難度越來(lái)越高、盈利空間反而越來(lái)越?。ㄋ嗍炝蟽r(jià)格差在變?。糠制髽I(yè)甚至開始主動(dòng)退出水泥市場(chǎng)。

  從行業(yè)的邊際定價(jià)角度來(lái)看，“熟料資源化”不均衡的抬升了全行業(yè)的生產(chǎn)成本曲線，導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格中樞能夠進(jìn)一步抬升。

  我們?cè)?017年的《詳解水泥供給側(cè)改革邏輯閉環(huán)》一文中，從邊際定價(jià)的角度剖析了水泥行業(yè)在自由競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下和“限產(chǎn)量”階段的價(jià)格模型變化。即在產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩下的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中（如2015年的水泥市場(chǎng)），由于行業(yè)產(chǎn)能遠(yuǎn)大于實(shí)際需求，且企業(yè)間并未存在協(xié)同效應(yīng)；因而行業(yè)在完全競(jìng)爭(zhēng)中，價(jià)格大幅走低，趨向于完全成本最低生產(chǎn)主體的成本價(jià)格，全行業(yè)出現(xiàn)大幅虧損，僅有少數(shù)企業(yè)具備盈利能力。

  而建立在需求基本維持穩(wěn)定、全行業(yè)產(chǎn)量控制逐漸增強(qiáng)的過(guò)程中，各企業(yè)通過(guò)均衡壓縮自身產(chǎn)能（通過(guò)錯(cuò)峰限產(chǎn)和行業(yè)協(xié)同，全市場(chǎng)實(shí)際產(chǎn)能從總產(chǎn)能水平Qt壓縮至Qd），使得全行業(yè)供需關(guān)系得到改善，生產(chǎn)成本較高的生產(chǎn)主體能夠獲得一定市場(chǎng)份額，繼續(xù)生產(chǎn)，而這些成本較高的企業(yè)提高了行業(yè)成本曲線的陡峭程度。全行業(yè)的價(jià)格中樞得到提升，全行業(yè)盈利能力得以增強(qiáng)。

  而在當(dāng)前限產(chǎn)量并沒(méi)有放松（或有望繼續(xù)增強(qiáng)）的大背景下，“熟料資源化”將使得全行業(yè)的生產(chǎn)成本出現(xiàn)不均衡的抬升。即建立在我們上文所討論的大小企業(yè)資源稟賦差異較大的前提下，原本就處于生產(chǎn)成本曲線后端的水泥生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)成本出現(xiàn)了進(jìn)一步抬升。小企業(yè)（無(wú)資源的熟料生產(chǎn)企業(yè)和小粉磨站）的生產(chǎn)能力、盈利能力會(huì)受到影響，而對(duì)于價(jià)格的擾動(dòng)能力會(huì)進(jìn)一步減弱。我一直強(qiáng)調(diào)水泥行業(yè)由于產(chǎn)能具備彈性，所以過(guò)剩的是玩家數(shù)量而非不是產(chǎn)能自身。建立在這一基礎(chǔ)上，行業(yè)協(xié)同所能容忍的最高價(jià)格水平中樞也將上修，而龍頭企業(yè)由于成本端抬升并不明顯，因而其盈利能力具備進(jìn)一步增強(qiáng)的基礎(chǔ)。

  我們認(rèn)為，“熟料資源化”作為一條新演繹出的主線邏輯，將在2018年對(duì)水泥市場(chǎng)產(chǎn)生更為深遠(yuǎn)的影響。水泥的短腿特征也使得在區(qū)域內(nèi)形成寡頭壟斷的格局，從而逐步完全掌握從上游礦山開采、到中游水泥制造以及下游水泥粉末站的縱向全產(chǎn)業(yè)鏈掌控，進(jìn)一步對(duì)價(jià)格和產(chǎn)量形成壟斷地位?！扒蓩D難為無(wú)米之炊”，我們?cè)?018年有望看到更多小企業(yè)因原材料壓力被擠壓出市場(chǎng)，行業(yè)的玩家數(shù)量逐漸減少，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。這也是對(duì)我們?cè)?017年年中提出的“水泥供給側(cè)改革邏輯閉環(huán)”的進(jìn)一步深化。

  寫在最后

  中長(zhǎng)期看，在“新時(shí)代，新常態(tài)”下，政府發(fā)展思路的轉(zhuǎn)變、對(duì)于各種資源品管控的不斷增強(qiáng)，使得過(guò)去水泥行業(yè)龍頭企業(yè)一直被人所忽略的資源品屬性有望逐漸顯現(xiàn)，而且未來(lái)資源獲取的難度和門檻將進(jìn)一步提高；可以說(shuō)在行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，“去產(chǎn)能”積極推行的大背景下，現(xiàn)在誰(shuí)擁有資源，誰(shuí)就擁有了未來(lái)的水泥市場(chǎng)。

  短期來(lái)看需求仍相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)的“隱性供給側(cè)改革”卻正在悄然發(fā)生之中，全行業(yè)生產(chǎn)成本出現(xiàn)的明顯不均衡抬升為當(dāng)前行業(yè)景氣提供了更高的安全邊際，龍頭企業(yè)的盈利水平有望百尺竿頭更進(jìn)一步。

  我們判斷，2018年全年的水泥需求仍然在高總量的基礎(chǔ)上維持小幅下滑的趨勢(shì)，而行業(yè)整體集中度提升會(huì)加速，行業(yè)格局向好支持全年價(jià)格中樞能維持高位；若產(chǎn)業(yè)鏈條加速收縮，價(jià)格甚至存在有超預(yù)期可能。而龍頭企業(yè)18年的盈利將有望維持大幅增長(zhǎng)。核心推薦龍頭海螺水泥、中國(guó)建材；關(guān)注華新水泥、上峰水泥、萬(wàn)年青、祁連山等。

  此文的目的是對(duì)“新常態(tài)”下的水泥行業(yè)格局進(jìn)行思考，以期進(jìn)一步細(xì)化和完善水泥行業(yè)的研究框架，也是我們“熟料資源化”專題的第一篇；我們后續(xù)還會(huì)對(duì)“熟料資源化”這一課題進(jìn)行更為深入的研究，期待能為各位研究探索水泥行業(yè)后續(xù)走向提供一個(gè)新的思路與視角。歡迎交流和批評(píng)指正！感謝復(fù)旦大學(xué)祝仲寬同學(xué)、華東師范大學(xué)韓潔同學(xué)對(duì)本文做出的貢獻(xiàn)。