經(jīng)歷了過去近二十年高速發(fā)展的黃金時(shí)代，當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于穩(wěn)步調(diào)整階段，而2020年的新冠肺炎疫情對(duì)行業(yè)的負(fù)面影響也大于2003年SARS。

短期來看，市場(chǎng)整體量?jī)r(jià)均面臨下行壓力。目前，國(guó)內(nèi)疫情防控工作取得重大戰(zhàn)略成果，中央層面“不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”的基調(diào)并未改變。但房地產(chǎn)行業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著壓艙石和穩(wěn)定器的重要作用，后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也使得各地方政府政策邊際寬松的概率增加，因此房地產(chǎn)行業(yè)整體具有較強(qiáng)韌性，將逐漸回歸平穩(wěn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

后疫情時(shí)代我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的轉(zhuǎn)型發(fā)展是行業(yè)必然趨勢(shì)。在新的產(chǎn)業(yè)鏈分工、商業(yè)模式、投融資模式下，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)有望引入長(zhǎng)期外部權(quán)益資金緩釋杠桿風(fēng)險(xiǎn)，有望通過專業(yè)運(yùn)營(yíng)不斷提升資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，有望形成良性的投融資循環(huán)，行業(yè)最終將實(shí)現(xiàn)更高的整體回報(bào)率，獲得持續(xù)健康發(fā)展。

商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型發(fā)展是當(dāng)務(wù)之急

從供需關(guān)系看，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)（本文主要討論辦公地產(chǎn)和零售地產(chǎn)）存量已高達(dá)約50萬億元，相比住宅率先進(jìn)入了存量運(yùn)營(yíng)階段；重點(diǎn)城市的商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)表現(xiàn)出明顯的供大于求，物業(yè)空置率上升明顯。以辦公物業(yè)為例，由于新增供應(yīng)量較多疊加實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速下降，導(dǎo)致需求端承壓，2019年北京、上海、深圳三地商業(yè)寫字樓空置率持續(xù)上升。截至2019年底，北京甲級(jí)寫字樓的空置率達(dá)到15.9%，上海達(dá)到19.3%，深圳達(dá)到22.0%，均為近十年最高值。

從商業(yè)模式看，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)目前以開發(fā)商自投、自建、自管的重資產(chǎn)模式為主流，盡管房地產(chǎn)企業(yè)持有大量的優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)，但多為債務(wù)融資且盤活渠道有限。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體降杠桿的環(huán)境下，歷史遺留的高杠桿負(fù)債難以通過借新還舊的方式來維系，激進(jìn)的杠桿比例和昂貴的融資成本不斷侵蝕經(jīng)營(yíng)收益，已對(duì)國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)造成了較嚴(yán)重的負(fù)面影響。

新冠肺炎疫情期間，雖然各地政府出臺(tái)了一系列對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的扶持舉措來穩(wěn)定市場(chǎng)、提振信心，但疫情無疑給商業(yè)地產(chǎn)增加了額外的系統(tǒng)性下行沖擊。一方面，商業(yè)地產(chǎn)需求主要來自中小企業(yè)，疫情導(dǎo)致中小企業(yè)商業(yè)活動(dòng)停滯、經(jīng)營(yíng)壓力增大，減少或延遲商業(yè)地產(chǎn)的市場(chǎng)需求，空置率短期急升，并可能使得長(zhǎng)期出租率和租金水平承壓；另一方面，為應(yīng)對(duì)疫情，商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方紛紛自發(fā)減免租金。這些都導(dǎo)致商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入的大幅縮水，投資收益降低，資產(chǎn)價(jià)格下行壓力增加，影響投資人對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的投資信心，市場(chǎng)交易活躍度顯著下降。隨著行業(yè)加速分化，經(jīng)營(yíng)管理能力較差的商業(yè)地產(chǎn)將會(huì)面臨更大的市場(chǎng)壓力。

后疫情時(shí)代，商業(yè)地產(chǎn)持續(xù)健康發(fā)展的重要性凸顯。首先，商業(yè)地產(chǎn)具有不可替代性。遠(yuǎn)程辦公和共享工具的確是提高辦公效率的手段，可以改進(jìn)寫字樓使用的靈活性、便捷性、效率性，但并不會(huì)帶來革命性的變化，也不能完全取代線下的實(shí)體辦公，后疫情時(shí)代集中辦公依然是企業(yè)首選。對(duì)零售物業(yè)而言，人們?cè)诤笠咔闀r(shí)代仍然需要線下體驗(yàn)、交流、互動(dòng)的實(shí)體場(chǎng)景，這些都無法完全被線上服務(wù)替代。其次，商業(yè)地產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供空間服務(wù)，能夠創(chuàng)造穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，屬于價(jià)值投資范疇，并不違背“房住不炒”的原則，與住宅有本質(zhì)區(qū)別。商業(yè)地產(chǎn)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)和持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，有利于疫情后的社會(huì)穩(wěn)定，有利于加快復(fù)工復(fù)產(chǎn)、提振消費(fèi)、激發(fā)商業(yè)經(jīng)濟(jì)活力，有利于為廣大人民群眾創(chuàng)造更美好的生活服務(wù)。因此，商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)在后疫情時(shí)代的轉(zhuǎn)型發(fā)展成為當(dāng)務(wù)之急。

產(chǎn)業(yè)鏈分工細(xì)化，行業(yè)金融屬性增強(qiáng)

后疫情時(shí)代，我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)將會(huì)向能力導(dǎo)向轉(zhuǎn)型，而不再是規(guī)模導(dǎo)向；競(jìng)爭(zhēng)能力將從成本、規(guī)模、速度，轉(zhuǎn)移到資本運(yùn)作和資產(chǎn)管理。產(chǎn)業(yè)鏈將形成精細(xì)化分工，行業(yè)加速實(shí)現(xiàn)投資商、開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商三者分離，商業(yè)模式加速向合資、代建、托管的輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型。

實(shí)力雄厚的大型房地產(chǎn)商融資能力強(qiáng)，能夠持續(xù)獲得成本更低的資金和更好的土地資源，具備自持運(yùn)營(yíng)能力，因此未來還可以繼續(xù)通吃整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，成為全產(chǎn)業(yè)鏈玩家（Whole Industry Chain Player，WICP）。另外一部分開發(fā)商則將向?qū)I(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商或空間管理商轉(zhuǎn)型，造就未來“物業(yè)開發(fā)+資產(chǎn)管理”的新王者。而更多的中小開發(fā)商，則必須集中資源做自己能力擅長(zhǎng)的空間營(yíng)造，將投資和運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)和利益轉(zhuǎn)移讓渡給更專業(yè)的機(jī)構(gòu)。

對(duì)于投資商而言，一方面可以委托專業(yè)的開發(fā)商代建物業(yè)，一方面為了抵抗風(fēng)險(xiǎn)和提升效率，需要委托具有更強(qiáng)危機(jī)應(yīng)對(duì)能力的專業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)來管理商業(yè)物業(yè)。專業(yè)資產(chǎn)管理能力未來將進(jìn)一步分化，商業(yè)物業(yè)的溢價(jià)將被納入對(duì)運(yùn)營(yíng)商的績(jī)效考核。

在投資商、開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商三者中，如果開發(fā)商能夠設(shè)計(jì)出符合市場(chǎng)需求的產(chǎn)品，能夠把“故事”講出彩，就可以成為重要的產(chǎn)業(yè)模塊提供商（Very Important Module Provider，VIMP），主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈的資源組織活動(dòng)，否則投資商或者運(yùn)營(yíng)商將掌控產(chǎn)業(yè)鏈的主導(dǎo)權(quán)。從這個(gè)意義上講，未來肯定會(huì)出現(xiàn)更專業(yè)、更具影響力的商業(yè)地產(chǎn)投資商和運(yùn)營(yíng)商。實(shí)力一般、缺乏差異性的投資商、開發(fā)商、運(yùn)營(yíng)商，將成為通用模塊提供商（Common Module Provider，CMP），隨時(shí)可能被替代。

行業(yè)的新商業(yè)模式勢(shì)必帶來投融資模式的改變。美國(guó)證券交易委員會(huì)把商業(yè)地產(chǎn)和金融業(yè)歸于一個(gè)大行業(yè)類別中，實(shí)質(zhì)上就是認(rèn)可了商業(yè)地產(chǎn)的金融屬性。歐美商業(yè)地產(chǎn)中的投資商和開發(fā)商是分離的，商業(yè)地產(chǎn)的金融屬性也因此顯現(xiàn)出來。

今天海外市場(chǎng)的模式就是明天國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的模式。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的未來在于把間接融資轉(zhuǎn)化為直接融資，把低活的不動(dòng)產(chǎn)變成高活的金融產(chǎn)品。在后疫情時(shí)代的商業(yè)地產(chǎn)投融資模式中，重資產(chǎn)的部分將由成本更低或期限更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)的資金來持有，行業(yè)的金融屬性會(huì)更強(qiáng)，或者說金融資本在整個(gè)商業(yè)地產(chǎn)“投資-開發(fā)-運(yùn)營(yíng)”產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的影響力會(huì)更大。

可以預(yù)見，和海外成熟模式一樣，未來行業(yè)前端——投資端的主體將從原來傳統(tǒng)的房地產(chǎn)商變成保險(xiǎn)、房地產(chǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)；在開發(fā)端將會(huì)以金融機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，現(xiàn)有的諸多中小房地產(chǎn)公司未來可能主要扮演代建的角色；后端會(huì)轉(zhuǎn)向存量運(yùn)營(yíng)，對(duì)于整個(gè)投融資體系來講，會(huì)形成大量的存量資產(chǎn)，通過專業(yè)運(yùn)營(yíng)商高效的經(jīng)營(yíng)管理，收益通過穩(wěn)定的租金來體現(xiàn)和提升。

華爾街有句名言，“如果有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”因此優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)存量資產(chǎn)未來可以通過CMBS、REITs等資產(chǎn)證券化方式，設(shè)計(jì)成為可交易的金融產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)投資退出。概括來說，未來國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)投融資的新模式，就是前端金融資本加大投資、中端專業(yè)機(jī)構(gòu)強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)、后端資產(chǎn)證券化促進(jìn)退出。

產(chǎn)業(yè)鏈前端：加大金融資本投資

首先，在傳統(tǒng)融資渠道不斷收緊的趨勢(shì)下，房地產(chǎn)基金日益成為國(guó)內(nèi)中小房地產(chǎn)商不可或缺的融資渠道。但在去杠桿背景下，2017年以來針對(duì)房地產(chǎn)基金的限制性政策層出不窮，從“4號(hào)文”規(guī)范債權(quán)投資到暫停其他類私募基金管理人登記，中基協(xié)多次提出促進(jìn)私募投資基金回歸投資本源，明確禁止直接借貸行為；以往的各種債權(quán)投資形式，包括明股實(shí)債、明基實(shí)債，通過回購、第三方回購、對(duì)賭、定期分紅等形式向投資者承諾固定回報(bào)的保本保收益的投資方式都被禁止。因此，在國(guó)內(nèi)信貸思維主導(dǎo)的金融市場(chǎng)中成長(zhǎng)起來、以債權(quán)模式為主的房地產(chǎn)基金已再難持續(xù)，它們向股權(quán)投資轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)已成為必然。未來，擁有開發(fā)商背景、具有專業(yè)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的房地產(chǎn)基金將迎來巨大的發(fā)展契機(jī)。

其次，險(xiǎn)資有望成為今后國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的最大投資者。2014年，中國(guó)保監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》提高了保險(xiǎn)公司投資不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)比例的上限，規(guī)定投資賬面余額合計(jì)不高于公司上季末總資產(chǎn)的30%?？傮w來看，投資不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品已受到眾多保險(xiǎn)公司的青睞。投資不動(dòng)產(chǎn)的絕對(duì)規(guī)模逐年擴(kuò)大，整體風(fēng)險(xiǎn)可控，資產(chǎn)質(zhì)量較好，但是保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的投資比例距離30%的上限仍相去甚遠(yuǎn)。銀保監(jiān)會(huì)最新數(shù)據(jù)顯示，截至2020年3月，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額已達(dá)19.43萬億元，但投資于不動(dòng)產(chǎn)的占比只有2%——3%。相比之下，國(guó)際上同業(yè)配置的房地產(chǎn)投資比例接近10%。隨著保險(xiǎn)業(yè)的持續(xù)擴(kuò)張，中國(guó)保險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)管理規(guī)模也將繼續(xù)增長(zhǎng)，這意味著保險(xiǎn)公司可投資于不動(dòng)產(chǎn)的資本流動(dòng)性將更加充足。國(guó)內(nèi)險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)的投資配置比例有巨大的提升空間；該比例每提升1%，就意味著約有2000億元人民幣的投資總額進(jìn)入不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域。商業(yè)地產(chǎn)是險(xiǎn)資不動(dòng)產(chǎn)投資的主要品種，隨著保險(xiǎn)公司不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)驗(yàn)日益豐富，預(yù)計(jì)它們未來在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的投資將會(huì)進(jìn)一步加速。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)持續(xù)吸引著包括凱德、黑石、領(lǐng)展、Brookfield、KKR、ARA、安聯(lián)不動(dòng)產(chǎn)等多家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的投資興趣。戴德梁行研究報(bào)告顯示，2019年外資機(jī)構(gòu)在中國(guó)的優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)投資額達(dá)到811億元人民幣，占總投資額的27%，在上海市場(chǎng)的投資占比更是高達(dá)61%。在國(guó)際同業(yè)的示范帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來將有更多的國(guó)內(nèi)金融資本進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)投資領(lǐng)域。

產(chǎn)業(yè)鏈中端：強(qiáng)化專業(yè)運(yùn)營(yíng)

商業(yè)地產(chǎn)的招租率和租金水平很大程度上取決于運(yùn)營(yíng)商的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理能力。后疫情時(shí)代，越來越多的商業(yè)物業(yè)將由專業(yè)的運(yùn)營(yíng)商管理，并在以下五個(gè)方面強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)。

招租精準(zhǔn)化。在辦公物業(yè)方面，零售、貿(mào)易、酒店、文體娛樂和制造業(yè)等行業(yè)受到本次疫情的沖擊較大，辦公租賃需求大概率將收縮；律所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等專業(yè)服務(wù)業(yè)及金融業(yè)受到的直接影響則比較小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，應(yīng)成為未來爭(zhēng)取續(xù)租、擴(kuò)租的重要對(duì)象；而醫(yī)藥、醫(yī)療設(shè)備等醫(yī)療健康行業(yè)，線上游戲、遠(yuǎn)程教育等互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及物流行業(yè)將快速發(fā)展，從而引發(fā)其擴(kuò)租或新租的辦公租賃需求，未來應(yīng)將其作為招租的重點(diǎn)目標(biāo)。

在零售物業(yè)方面，順應(yīng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，健康、教育、美麗、休閑四大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的居民消費(fèi)支出逐年上升，而且其消費(fèi)內(nèi)容大都需要線下體驗(yàn)，難以被線上完全替代，可以和線下物業(yè)完美結(jié)合，成為未來零售物業(yè)招租首選。

內(nèi)容主題化。在供過于求的大環(huán)境下，未來各地過剩的零售物業(yè)和寫字樓需要通過改造來提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效，內(nèi)容主題化是改造方向。由于零售物業(yè)日趨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)運(yùn)營(yíng)商而言，既要能服務(wù)好消費(fèi)者，又能為租戶不斷帶來流量，沉浸式體驗(yàn)、線上線下互動(dòng)等差異化經(jīng)營(yíng)模式越發(fā)重要。

從國(guó)內(nèi)消費(fèi)者生活方式的演進(jìn)過程看，經(jīng)歷了從產(chǎn)品經(jīng)濟(jì)到服務(wù)經(jīng)濟(jì)再到體驗(yàn)經(jīng)濟(jì)的過程。因此零售地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)商需要更新消費(fèi)內(nèi)容，由簡(jiǎn)單的產(chǎn)品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)向健康、娛樂、文化、社交等功能消費(fèi)轉(zhuǎn)型升級(jí)，需要進(jìn)行相應(yīng)的主題化升級(jí)改造。運(yùn)營(yíng)商需要根據(jù)主題，綜合考慮不同性質(zhì)的商戶可以為整個(gè)綜合體帶來的流量和作用，在此基礎(chǔ)上創(chuàng)新營(yíng)運(yùn)管理和市場(chǎng)推廣方式，增加物業(yè)的品牌特色，吸引標(biāo)桿性商戶入駐，并通過租戶的“結(jié)構(gòu)性匹配”增強(qiáng)零售物業(yè)對(duì)于消費(fèi)者的吸引力，為顧客設(shè)計(jì)最優(yōu)的路線并且盡可能地延長(zhǎng)顧客的停留時(shí)間，激發(fā)其潛在購買力。預(yù)計(jì)醫(yī)療健康Mall、親子教育Mall、數(shù)字娛樂Mall將成為主題化的首選，在這些賽道上也將誕生一批專業(yè)化程度極強(qiáng)的特色商業(yè)物業(yè)管理運(yùn)營(yíng)商并走向資本市場(chǎng)。

寫字樓也是如此。今后隨著產(chǎn)業(yè)的細(xì)分，寫字樓將越來越呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)主題化的趨勢(shì)，成為同類產(chǎn)業(yè)聚集的載體，一般是通過運(yùn)營(yíng)商招租行業(yè)龍頭公司進(jìn)駐并帶動(dòng)中小公司跟進(jìn)形成產(chǎn)業(yè)聚集區(qū)。該主題產(chǎn)業(yè)的客戶超過入駐客戶總數(shù)的一半，同時(shí)區(qū)域政府和運(yùn)營(yíng)商也將有針對(duì)性地提供產(chǎn)業(yè)扶持政策和配套服務(wù)。

運(yùn)營(yíng)科技化。Prop Tech已經(jīng)成為整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的熱門話題，科技正在推動(dòng)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)這一傳統(tǒng)行業(yè)創(chuàng)新提效。商業(yè)地產(chǎn)與科技深度融合的重要方向，存在于“A（AI）B（Blockchain）C（Cloud Computing）D（Big Data）E（Environmental Protection）F（Face ID）G（5G）H（Health）I（IoT）”。

后疫情時(shí)代，以5G、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)為代表的前沿科技將幫助運(yùn)營(yíng)商在智能樓宇管理、動(dòng)線布局設(shè)計(jì)、空氣流通管理、人員疏散管理、衛(wèi)生清潔管理和安保管理等方面不斷強(qiáng)化內(nèi)功，提升“智能”和“健康”兩方面的競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，專業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理軟件將實(shí)現(xiàn)商業(yè)物業(yè)的租賃、設(shè)備維護(hù)、收租、能源費(fèi)用監(jiān)測(cè)、客戶溝通、資產(chǎn)評(píng)估等所有流程和業(yè)務(wù)的在線化，實(shí)時(shí)收集相關(guān)數(shù)據(jù)并輔助管理者做出決策。

數(shù)據(jù)資產(chǎn)化。相比之前的粗放管理，如今借助資產(chǎn)管理軟件和物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備，商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商可以收集到豐富的數(shù)據(jù)，并有效處理和利用這些數(shù)據(jù)。比如，通過分析每個(gè)企業(yè)的租金變化和收繳情況來判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況；通過實(shí)時(shí)收集每個(gè)企業(yè)的水費(fèi)、電費(fèi)等能源數(shù)據(jù)和上下班時(shí)間數(shù)據(jù)，可以在降低能源費(fèi)用上起到立竿見影的效果，解決寫字樓運(yùn)營(yíng)增收問題；通過收集來自WiFi、圖像、照明、座椅傳感器等各種數(shù)據(jù)，可以優(yōu)化物業(yè)空間布局。

對(duì)物業(yè)場(chǎng)景的數(shù)據(jù)收集和利用還有非常大的空間可供開發(fā)，這些數(shù)據(jù)將是后疫情時(shí)代商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商最寶貴的核心資產(chǎn)。如果某家零售地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)商能夠有效利用人、店、場(chǎng)所產(chǎn)生的交易數(shù)據(jù)（匿名消費(fèi)、實(shí)名消費(fèi)、積分消費(fèi)）、行為數(shù)據(jù)（場(chǎng)內(nèi)軌跡、線上行為）、用戶畫像（基本特征、標(biāo)簽特征）、其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)（租賃合同、業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、平面結(jié)構(gòu)）等，有效串聯(lián)這些數(shù)據(jù)，讓物業(yè)、消費(fèi)者和商戶之間的互動(dòng)和交易形成數(shù)據(jù)閉環(huán)，并通過智能營(yíng)銷引擎和數(shù)據(jù)分析對(duì)旗下管理的每家物業(yè)的營(yíng)銷持續(xù)賦能，極有可能誕生新賽道上的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

平臺(tái)生態(tài)化。受到疫情推動(dòng)，未來以人為核心的生態(tài)化經(jīng)營(yíng)是商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的必然趨勢(shì)，零售物業(yè)的數(shù)字化應(yīng)該通過場(chǎng)域的流量運(yùn)營(yíng)，高效連接顧客和商戶，線上線下融合，實(shí)現(xiàn)銷售轉(zhuǎn)化。因此，運(yùn)營(yíng)商的整體戰(zhàn)略定位將從原來單純的物理空間服務(wù)平臺(tái)，升級(jí)為打造基于云端和系統(tǒng)的數(shù)字生活開放平臺(tái)，依托數(shù)字中臺(tái)能力，讓B端和C端聯(lián)動(dòng)形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，使物業(yè)、商戶、顧客三位一體。平臺(tái)通過APP、小程序，構(gòu)建開放的LBS（Location Based Services）生態(tài)體系，幫助線下商戶將服務(wù)數(shù)字化，不斷提升線上線下的融合能力，為商戶、顧客提供全景式的場(chǎng)景和內(nèi)容。

在這個(gè)生態(tài)體系中，一方面形成中心化流量供給，消費(fèi)者可以發(fā)現(xiàn)和該物業(yè)地理位置相關(guān)、符合個(gè)人喜好的吃喝玩樂、文化教育、健身美容、醫(yī)療健康等一系列生活服務(wù)；另一方面鼓勵(lì)線下商戶圍繞運(yùn)營(yíng)商的會(huì)員數(shù)據(jù)、智能分析、安全能力等，在APP、小程序端實(shí)現(xiàn)一體化運(yùn)營(yíng)，通過中心化運(yùn)營(yíng)+自運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)線下商戶整體快速地實(shí)現(xiàn)線上線下經(jīng)營(yíng)互通，打造便民生活圈，不斷優(yōu)化消費(fèi)者體驗(yàn)、提升黏性。

產(chǎn)業(yè)鏈后端：資產(chǎn)證券化豐富行業(yè)退出渠道

目前國(guó)內(nèi)兩大證券交易所已經(jīng)逐步構(gòu)建CMBS、類REITs等產(chǎn)品體系，涵蓋寫字樓、購物中心、門店、倉儲(chǔ)物流等商業(yè)地產(chǎn)，支持企業(yè)盤活存量和轉(zhuǎn)型升級(jí)，相應(yīng)的ABS規(guī)則也已相對(duì)成熟。數(shù)據(jù)顯示，自2014年開始由基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案以來，累計(jì)完成備案的類REITs產(chǎn)品規(guī)模已達(dá)1300多億，底層基礎(chǔ)資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)為主。然而，現(xiàn)有的工具并未實(shí)現(xiàn)物業(yè)的真實(shí)出售和資產(chǎn)變現(xiàn)，更像是融資工具而不是退出工具。相比國(guó)外成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品體系有待進(jìn)一步完善，為商業(yè)地產(chǎn)提供更豐富的盤活機(jī)制和退出渠道，REITs就是急需補(bǔ)上的一環(huán)。

REITs是有效盤活存量資產(chǎn)、降低企業(yè)杠桿的金融工具，通過股權(quán)資本變現(xiàn)回收實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，具有流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)低的優(yōu)勢(shì)。商業(yè)地產(chǎn)REITs持有的不動(dòng)產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)，具備創(chuàng)造現(xiàn)金流能力，有利于引導(dǎo)商業(yè)地產(chǎn)投資進(jìn)入價(jià)值投資通道，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。推進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)REITs將倒逼開發(fā)商提升存量資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理，降低和提前對(duì)沖未來城鎮(zhèn)化進(jìn)入成熟階段后房地產(chǎn)市場(chǎng)需求大幅回落帶來的資產(chǎn)貶損風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)地產(chǎn)REITs作為穩(wěn)定分紅的投資產(chǎn)品，有利于拓展居民對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的長(zhǎng)期投資渠道，避免對(duì)住宅投資的單純依賴，抑制炒房的投機(jī)力量。因此，推進(jìn)商業(yè)地產(chǎn)的REITs符合“房住不炒”的原則，不等于放水房地產(chǎn)行業(yè)。

從美、日、澳、英等發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，商業(yè)地產(chǎn)REITs加快推行的時(shí)期，往往是該國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)承受壓力的時(shí)期，或者是商業(yè)地產(chǎn)迫切需要轉(zhuǎn)型的時(shí)候。此時(shí)企業(yè)的正常融資難度加大，政府和企業(yè)自身都更有動(dòng)力去推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表，而且往往還伴隨著稅收優(yōu)惠政策。2003年SARS疫情逐漸得到控制后，當(dāng)年7月，我國(guó)的香港和臺(tái)灣地區(qū)幾乎同時(shí)推出了REITs。相較應(yīng)對(duì)危機(jī)的短期手段而言，REITs更像是穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期信心的壓艙石。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加疫情影響，商業(yè)地產(chǎn)的資產(chǎn)價(jià)格受到?jīng)_擊，加上無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，將降低投資預(yù)期收益率；與此同時(shí)，專業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理加上稅收優(yōu)惠將提高REITs產(chǎn)品的回報(bào)率，兩者疊加增加了國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)REITs未來順利推出的概率。

2020年4月30日，證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著中國(guó)REITs經(jīng)歷了十多年的探索終于正式啟航。盡管本次基礎(chǔ)設(shè)施REITs尚未涉及傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，但隨著試點(diǎn)的深入，將不斷積累在立法、投資者保護(hù)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行規(guī)則等方面的經(jīng)驗(yàn)，REITs有望在未來三年內(nèi)順勢(shì)擴(kuò)展到商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，豐富行業(yè)退出渠道。